国有股三板减持和以免沉舟的正确方法

（文 / 陆丁）

9月16日，《中国证券报》在头版发表了一篇题为《鼓励退市公司重组》的答记者问。回答问题的是“中国证券业协会负责人”。当被问到中国证券业协会准备采取哪些具体措施来鼓励那些从主板市场上退市的公司进行实质性资产重组时，该负责人说：“一是对大股东自己进行资产重组的退市公司，重组完成后允许公司全部股份在代办股份转让系统流通；二是鼓励自身无法重组的退市公司股权置换，股权置换完成后的退市公司不再挂牌，承接退市公司流通股的新公司进入股份转让系统，股份实行全流通。”当天沪深股市应声而落，其中上证指数还曾跌到1600点以下。同日，三板原有的9只股票有8只跌停，惟一幸存的长白股份已经在上一个交易日就跌停过，它当天的跌幅也达到了4.61%。

9月17日，也就是股市震荡的第二天，《中国证券报》又在头版以转述形式发表了一个“正确理解退市公司股份转让”的答记者问。其中强调指出，全流通仅限于在三板市场也就是所谓“代办股份转让系统”挂牌的公司。有趣的是，采访时间是“昨日”，也就是9月16日当天。同时发表的还有证监会“有关负责人”的答记者问，阐述证监会近期没有在主板市场推行国有股全流通的计划。

关于中国股市，一个广泛流传的理论是，股市就是国家用来扶植困难企业的工具。这当然是一种政治绝对错误的观点，至少政策肯定还没有这么不堪。从历次重大的政策性利空来看，往往都出于整顿理顺经济秩序，或者建立更“优质”市场内容的良好目的。而且事先总是会以各种方式做市场反应试探。一个明显的例子是最近联通上市。证监会最后批准联通的上市申请时，提到了一个非常触目的理由：市场对这一消息的消化已经基本完成。

这次国有股减持也不例外。一方面，证券业协会在某种程度上确实对券商的营业范围有发言权；另一方面，证券业协会尽管不是真正意义上的主管，但按行业协会现在官民一体的状态，实际上可以看成是主管部门的非正式发言人。这种非正式地位，在市场对国有股话题极端敏感的情况下反而有某种有利地位。其实，在“正确理解退市股份转让”问题上最重要的，也许是应该把9月16日的消息看成是证券业协会对自己一个内部准备工作状况的披露。而且，与联通的情况类似，这次披露同样也是提前发布消息，却并未给定明确实施时间。所以，与其把证券报的文章看成是证券业协会的一次不规范或者违法的越权行动，不如看成是一种非正式的事先吹风。它的目的，同样是等待市场消化这一利空消息。

事实上，尽管国有股减持是引起这次震荡的主要原因，但“全流通”本身却不仅限于国有股，而是将一直未能彻底解决的法人股问题一并包括在内。所谓法人股，其实就是由机构或者企业所掌握的股份，按现有法律规定，这种股份不能在市场上自由流通。与国有股不一样的是，这种禁止法人股自由流通的规定，纯粹是当时为避免股市出现大幅波动而采取的权宜之计。这带来的弊端，最直接的是影响拥有法人股的企业或机构资金周转。而更重要则是法人股不能流通实际上违背了等量资产拥有等量权益的基本原则。实际上，这次退市公司重组全流通等于是使更多公司法人股可以在三板市场这个有限范围内流通。也许，在退市公司经过重组重新上市之后，法人股也可以随之一起以正当方式进入主板市场。这对理顺股权结构并通过这一产权制度上的改革建立更为合理和健康的企业治理制度，完全是一件好事。而且这一点对国有股也同样成立。这一次的国有股全流通和上次引发大熊市的国有股减持完全出于不同目的。上一次国有股在主板市场减持是为给社保买单，等于是让股民出钱替国家偿还国有欠企业老职工的账。而这次国有股流通则应该看成是进一步实现同股同权原则理顺公司治理制度。

不过，尽管意图是好的，具体措施却有一点问题。按理说，拥有重组公司流通股的老股东应该在购买进入全流通的法人股和国有股方面有优先权，且应该按流通股与法人股和国有股的比例来设定价格。理由是，这些公司的市值实际上完全是由这些流通股提供的。将法人股和国有股加入流通范围之后，应该将市值均摊入扩大了的股本，并允许原来的股东优先购买这些股票。但现实情况却是，流通股股东并没有从其股权中得到应得的利益。

其实，9月16日《中国证券报》的谈话就已经明确表示，这次为退市公司在三板市场设计的重组-全流通规定，主要是为鼓励退市公司进行实质性的资产重组，而不仅是报表重组。姑且不论这一设计到底是鼓励了实质性重组，还是因为全流通带来的变现机会反而会加重投机性重组的冲动。至少政策制定部门在考虑股民利益时显然忽视了股民因持有企业股份而应得的股权利益。事实上，如果政策制定部门在预计政策的利空/利多影响时，能从单纯供求关系中摆脱出来，也许反而能更加坦然地对待股市的短期震荡。而且，一旦真这样做了，从供求关系看来是巨大利空的全流通，也许会因为股民可能从股东权益中获得的收益而被最终看成是某种利好。这样，最不济也能减少一个行业协会丢脸挨骂的机会。