中国联通：在刀锋上舞蹈

（文 / 谢衡）

特殊的上市通道

虽然到目前为止，国内已有多家公司在香港和内地双重上市，但作为在香港注册的红筹公司回内地发A股，中国联通却是第一家。因为根据我国《公司法》，在海外注册的公司不能直接在内地发行股票。

中国联通的这个第一，实际有赖于一种特许安排SPV（Special propertyvehicle）。半年前，有关这种特殊安排方案的各种传说就已经在市场上流传，但直到中国联通公布A股招股说明书，人们才真正了解这是怎样的一种设计。

目前，中国联通集团通过在英属维尔京群岛注册的壳公司联通BVI持有香港上市公司中国联通股份有限公司（0762.HK）77.47％的股份，中国联通集团将联通BVI公司51％的股份在内地注册一家控股公司，该公司在A股市场上市。本次发行将募集资金115亿元，扣除发行费用后的112.6亿元将全部用来收购联通集团持有的部分联通BVI公司的股权。股权收购完成后，中国联通A股公司持有联通BVI公司的股权比例将上升至73.83％，这样，中国联通A股公司将间接持有中国联通香港上市公司57.2％的股权。而联通集团将出售联通BVI公司股权所得的资金，通过增资方式全额投入联通新时空公司用于CDMA网络建设。

从这种特殊而复杂的安排中，我们不难看出，联通A股上市公司不过是一个只拥有股权的壳公司，不直接经营任何其他业务。它的业绩完全取决于中国联通香港上市公司的经营状况，而联通这个A股公司的实质任务就在为联通集团的CDMA项目筹集资金。

据了解，这种特殊上市安排，早在今年三四月间就已获国务院首肯，但其中牵扯太多特殊的政策豁免。首先，是否能以纯粹的股权出资在内地注册一家公司，法学界颇有争议。因为根据《公司法》，股东可以用货币出资，也可以用实物、工业产权、非专利技术、土地使用权等作价出资，但以工业产权、非专利技术作价出资的金额不得超过有限责任公司注册资本的20％，而单纯的股权能否出资设立公司并没有明确规定。中国内地的证券市场上也尚无控股公司上市的先例。其次，联通集团用来出资的是在维尔京群岛注册的BVI公司的股权，涉及外资，也需特批。此外，连续三年盈利的公司上市的业绩要求、一年的上市辅导期等具体上市的细节问题等等。联通国内上市实际上一直在走一条从国务院到中国证监会都一路开绿灯的快速通道。

中国联通A股发行的项目负责人，中国国际金融公司（CICC）投资银行部董事总经理杨昌博认为，中国联通A股公司是一家特别限定的控股公司，上市并不是特殊安排，这种上市方式在国际上有先例。但我国《公司法》规定，一家公司对外投资超过50％时，需要特批。中国联通A股公司在设立之时，经过了特批。

其实早在2000年，就有关于红筹企业回内地上市的说法。在中国加入WTO后，国内资本市场将逐步开放，CDR（中国存托凭证）被业界认为是红筹公司和外资企业在内地证券市场上市的一种比较合理和稳定的制度安排。但在CDR尚在进一步论证之时，中国联通以SPV的安排实现了国内A股上市。据中金公司内部人士透露，这种SPV与CDR不同，SPV不是一种固定模式，它不能成为红筹公司在内地上市的“惯例”，也就是不具有可复制性，“SPV就是为中国联通做的特殊安排”。

国内外股东利益的平衡技巧

中国联通除了要在GSM与CDMA之间做出取舍，还必须面对如何平衡国内投资者与海外投资者利益。

由于中国联通A股公司只是控股公司，其小股东并非直接持有中国联通香港上市公司的股份，他们完全无法影响中国联通香港公司的决策，利益无从保障。这也引起了中国证监会关注。联通集团为了减低内地投资者的担心，计划通过一系列史无前例的安排，让中国联通A股公司的小股东，有权在中国联通香港公司的决策上投票。

具体操作方法是：中国联通香港上市公司在召开股东大会前，中国联通A股公司的小股东将其对个别议案的态度知会A股公司管理层，然后通过由A股公司持股73.83％的联通BVI公司，在中国联通香港股东大会上投票。即使A股公司小股东间接持有中国联通香港公司1％股权，也可在联通股东会上投1％的票，以此类推。但在母公司（联通集团）与中国联通香港公司的关联交易上，安排则完全不同。母公司将与A股公司签署协议，承诺母公司与中国联通香港公司的交易，必须先得到A股公司同意。由于在关联交易中，大股东也就是母公司没有投票权，所以只要过半数的A股小股东反对，交易将不会进行，即中国联通A股公司的小股东对关联交易有优先否决权。

据悉，两地监管机构已就该方案进行过沟通，香港联交所方面认为，此种安排，已经是最好平衡了两地投资者的利益，使双方都有发言权。但多位持有中国联通香港股份的基金经理，对于上述安排表示诧异和忧虑，因为内地投资者的考虑有别于海外投资者，内地股东日后可能会对中国联通香港公司的发展构成障碍。

2002年9月17、18日，中国联通在京沪两地为A股发行进行大范围推介路演  

海外投资者的担忧不无道理，比如手机单向收费，就有可能使A股股东与海外投资者的利益发生冲突。因为中国联通的国内投资者很有可能就是联通的消费者（特别是如果联通的市场份额能够迅速扩大的话），在手机单向收费问题上，他可以在消费利益和投资收益之间找一个平衡点。而中国联通的海外投资者只能获得投资收益，国内投资者的利益平衡点未必能使中国联通海外股东利益最大化。

但也有分析师对此种安排并不太在意，瑞银华宝的中国经济／策略分析师陈昌华认为，这更多是一种形式上的安排，对中国联通香港公司决策的制定并不会有实质性影响。因为中国联通A股公司虽然将成为中国联通香港公司的第一大股东，但A股公司的大股东还是联通集团，母公司的“一股独大”使小股东几乎无法影响上市公司决策。陈昌华说，实际上无论是红筹公司还是H股公司的决策都是大股东说了算，海外投资者应该很习惯了，而且红筹公司和H股公司的股价已经有充分反映。但他也认为，中国联通A股公司的小股东对关联交易有优先投票权的做法，理论上说，是“同股不同权”。

申银万国（香港）的分析师Linda.Liu也认为，中国联通的国内投资者与国际投资者不会产生根本利益冲突，因为毕竟中国联通A股公司的收益完全来自于红筹公司的盈利。

实际上，从中国联通A股公司的股权结构上，就可以看到这种安排的实质——联通此次A股上市发行50亿流通股，占公司总股本196.8亿股的25.4％，剩下约75％的股份将为联通集团、战略投资者和联通员工持有，这种股权结构无疑将能够确保中国联通A股公司支持中国联通香港公司今后的一举一动。

屈从于资本市场的意志

中国联通在内地上市的安排和募集资金的投向，也许不是最市场化的方式，但资本市场总能找到最有效率的方式表达它的意志。那就是一一给中国联通一个市场可以接受的价格。 每股2.3元的发行价，大大低于联通集团的预期，却是国内证券市场可以给出的最高价。

在中国联通正式公布招股说明书之前，市场上关于联通A股的定价有多种说法。据说，联通集团原本计划每股发行价格为4.00元，这是以目前国际电信市场普遍25倍的市盈率计算出来的。这样，中国联通50亿的股本将筹集资金200亿人民币，将是中国证券市场最大规模的筹资，其筹资额是宝钢股份和中国石化两家公司募资额之和。此消息一经传出，国内沪、深两市的股指应声下落，原本已经人气很淡的国内股市，空仓气氛更加浓重，表明投资者普遍不能接受这个定价。

随即，市场传出消息，为保国内证券市场稳定，维护投资者信心，从中国证监会那里就否定了这种发行方案。有业界人士指出，由于中国联通A股公司是以其境外权益出资，因而其A股市盈率应与联通红筹股的市盈率大体相当，以中国联通红筹股目前15倍左右的市盈率为参照定价。同时，由于A股市场首次发行（IPO）的市盈率一个时期以来均在15倍～20倍间浮动，不超过20倍。因此，中国联通A股的发行价格大体应在每股2.10元～2.30元之间。

至今为止，CDMA并未给联通带来盈利。今年6月，南京CDMA手机跌破千元价格  

最后，中国联通A股以20.23倍的市盈率，每股2.3元的价格发行。即使如此，中国联通A股的股价仍高于红筹股。美林证券（Merrill Lynch）驻香港的电信分析师Agnes Ho称，据该公司在其海外上市实体中持有的股权测算，A股的定价仍较其红筹股高25％。中国联通发行A股后，其红筹股的股价仍在持续下跌。自今年年初以来，中国联通红筹股的价格已经暴跌了43％。分析师普遍认为，中国电信即将开始的海外公开招股，将对中国联通红筹股股价进一步施压。

海通证券的分析师马婴认为，中国联通A股的股价还是很具吸引力的。因为在其他国家，电信运营商的市盈率通常比传统行业要高，上海A股市场上通信行业股票的平均市盈率为55倍左右。中国联通20倍的市盈率可以为其在二级市场的交易，提供足够的上扬空间。

据主承销商中金公司估算，中国联通A股上市后在二级市场上的交易市盈率有望达到29.4倍至33.4倍，股价将升至3.64元至4.14元。若中金公司的估算能够兑现，将意味着中国联通新股的投资者可获利六成以上。

但是，有市场人士评价，50亿A股流通盘的新股上市，要创造六成以上涨幅将非常不容易。而且，市场预期联通A股上市后，会产生较为明显的比价效应，中国内地市场的一些电信小盘股，市盈率高达一百多倍，联通的上市将对市场中具有一定可比性、相对市盈率过高的股票产生较大向下的拉力，从而有可能带动大盘的下跌。

扣除发行费用后，中国联通A股公司此次共募集资金112.6亿元，不能满足联通集团CDMA网络二期建设150亿以上的资金需求。

中国联通A股公司副总裁佟吉禄表示，联通在国内金融市场债信很高，公司可以选择商业贷款和发债等多种融资方式，本次A股筹资额不足，不会影响联通集团原来的CDMA建设计划。

但是，中国联通A股公司的招股说明书中已明确显示，中国联通（A股公司）是一家特别限定的控股公司，除日常运营费用外，不能进行债务性融资。也就是说，中国联通A股公司绝不能为了CDMA的建设，发行企业债券融资。

联通的上市成为中国A股市场超级大盘股  

联通：命悬两网之间

在GSM上与中移动竞争乏力的联通将CDMA视为“救命工程”，但到目前为止CDMA并没有给联通带来盈利，而且在未来一两年里，CDMA项目还需要联通继续大规模的资金投入。

在过去两年内，联通集团已经在CDMA网络上投入了大约200亿人民币，目前已经开始招标的CDMA网络建设二期工程，预计需投资约150亿人民币。按联通原定计划，CDMA第一阶段共三期工程，将建成一个容量5000万的网络，因此，今后两年联通在CDMA上仍是投资的高峰期。中国联通今年的中报上显示，“今年和未来两年”，仍“可能需要通过外部融资”筹集资金。

CDMA项目除了网络建设外，作为移动市场的后来者，联通在市场推广上也需要大笔资金投入。联通目前对CDMA手机的销售实行变相的补贴政策，上半年，联通对约51％的CDMA用户实施了手机补贴计划，涉及补贴费用为5.47亿元。行业分析师普遍预期，下半年CDMA手机摊销费用、市场销售费用都将大幅增加。

中国联通的中期报告显示，公司上半年CDMA业务取得营业收入4.54亿元，营业成本10.57亿元，营业亏损6.03亿元，而EBITDA（摊销前利润）亏损则为5.52亿元。中国联通方面称，其CDMA网络的每月每用户平均收入（ARPU）达到人民币106.5元，大大高于用户数量更多的GSM网络的每月71.6元的每用户平均收入。

但行业分析师称，联通公司对CDMA的补贴使得二者难以进行比较。有分析师认为，由于补贴刺激用户增长，实际每月每用户收入数字难以评估，因此很难判断CDMA用户增长率有多大的意义，以及中国联通新的CDMA用户的价值究竟在何处。

联通计划今年年底CDMA的用户达到700万，但截至到8月底，联通共有169万CDMA用户。

中国联通的中报还显示，今年上半年公司销售收入增长179亿，其中来自GSM的增长为133亿。中国联通的总裁王建宙也承认GSM是公司目前最主要的利润来源，但他同时表示中国联通不会对GSM网扩容。据了解，现在联通对GSM的投资主要是维护，计划2002年的投资为79亿元，2003年为46亿元，2004年为36亿元，三年间的投资呈大幅递减态势。但是，联通GSM的运营正承受着巨大压力。联通集团GSM网的规模目前为6400万线，用户总量为5300万，网络几近饱和。分析师认为，联通大幅削减GSM网的投资，将使GSM网的利润增长放缓，甚至停滞。这种负面效应已经显现，今年上半年，中国联通GSM网的每月每用户平均收入从上年同期的每月92.5元降至71.6元，远远落后于中国移动的124元。

像联通这样同时运营着GSM与CDMA两张移动通信网络的电信公司，在全世界也没有第二家。这种成本极不经济的经营模式，导致联通出现庞大的资金缺口。据著名咨询机构科尼尔预测，联通的资金缺口高达1048亿。

此外，中国联通的投资者应该清楚的是，中国联通香港上市公司最主要的资产和利润来源是12个省市的GSM网，该公司还计划继续收购联通集团9个省市的GSM网。由于中国联通A股公司是中国联通香港公司的控股公司，所以A股公司的利润完全依赖于香港上市公司的业绩。但是中国联通此次发行A股所募资金，将全部用于联通集团CDMA网络的建设，不留存于上市公司之内。

王建宙说，中国联通香港公司目前租赁经营联通集团12个省市的CDMA网络，并享有该网络的优先收购权，CDMA建设好了，有利于上市公司经营业绩的提高。

但是，很多行业分析师都指出，CDMA的前景不容乐观，特别是在国内3G牌照推迟发放之后，在2.5G上，联通的CDMA与中移动的GSM相比并没有明显优势。联通必须在尽量短的时间里实现CDMA的用户规模和赢利，这一过程越长，联通GSM网所受拖累就越严重。此外，在CDMA发展的过程中，联通还必须极力避免自己的两张网出现“左右手互搏”的情况，否则，最后很可能出现两张网都难有作为的局面。