中国石化：巨轮如何转向？

（文 / 谢衡）

什么利益比中国石化的利益更重要？

中国石化是最威风的上市公司，大旗下共有11家A股控股子公司、4家H股上市公司与1家红筹股公司，以一体化的石油与化工企业跻身全球500强。

然而，中国石化延续多年的体制纽带盘根错节，多级法人分散决策的弊端，使内部资源无法合理配置，资金调度艰难，有时连人员的交流都很困难。中国石化与上市子公司之间、上市子公司相互之间均存在严重关联交易与同业竞争等问题。

即a将重组的湖北兴化主要经营性资产其实是湖北荆门石油化工总厂的一个加工车间，公司生产原料绝大部分由石化总厂提供，产品也大部分回销，甚至公司生产所需水、电、气等动能也全部由该厂提供。多年来，它在原料与成品销售上与母公司的关联交易量都居高不下。湖北兴化与母公司之间无法做到真正的“资产、人员、财务三分开，机构、业务两独立”。

而公司内部各企业之间同业竞争、“窝里斗”的问题也一直困扰着中国石化。

中国石化的主业之一润滑油拥有“长城”、“海牌”、“南海”、“一坪”、“古塔”、“环球”等数个品牌，分属于中国石化下属的长城、高桥、茂名、一坪、济南、荆门等不同企业。它们各做各的广告，各树各的品牌，相互争夺客户挤占市场，直到今年5月29日中国石化成立润滑油分公司。润滑油分公司成立后，中国石化原有的润滑油的弱势品牌将被整合到强势品牌“长城”牌之下，所有保留品牌要在统一冠以“中国石化”字样的前提下使用。中国石化希望经过一段时间市场运营后，逐步形成统一的润滑油品牌。

在中国石化股份公司润滑油分公司的成立仪式上，李毅中对来自下属各企业的代表说：“希望所有成员企业从共同的中国石化事业的大局出发，各企业不允许再做各自的形象广告。有哪个品牌比中国石化的品牌更响亮，有什么利益比中国石化的利益更重要！”

国泰君安的行业分析师周强松说：“当初行业改革，地方的公司纷纷寻求上市以募集资金。而在接下来的石油石化企业重组中，这些公司又被人为地划进了中国石化股份有限公司。子公司上市在前，母公司上市在后，形成多级法人分散决策体系，不符合石油石化行业的客观发展规律，也无法应对竞争越来越激烈的市场。”

李毅中也曾表示：“我们与国外大公司相比，根本的差距是体制和机制。再加上近两年世界范围内石油石化行业的兼并浪潮，如埃克森和美孚，BP和阿莫科等大公司的合并，对我们的压力更大。”

没有安全感的巨人

彭博资讯(Bloomberg)的行业分析师说，中国石化大而不强，在中国加入WTO后，我们无法清晰地看到中国石化未来3到5年的发展蓝图。

她的担忧不无道理。中国入世后的3年内，将开放成品油零售市场；5年内放开批发市场，油品进口配额将被取消(保留许可证的发放)；对原油、天然气、燃料油的关税将降到6%，而每桶油从欧美到中国的运输成本只有可以忽略不计的几美分。因此中国石化下属的大批炼化企业恐怕就将难以招架。在早已放开的化工产品市场上，合成树脂市场的52%，化纤原料的53%，合成橡胶的44%都已被国外石油公司占领。

自去年以来，中国石化遭遇了自1998年以来最为艰难的经营困境。2001年中国石化的盈利只有140亿元。下属几家重要控股子公司业绩下滑，其中上海石化下滑92%，仪征化纤下降80%，扬子石化下降95%。今年一季度仪征化纤、上海石化亏损分别为5500万元、1.66亿元。而去年同期，他们还分别有1.18亿元、1.08亿元的盈利。

李毅中

周强松说：“一年利润的减少并不说明中国石化就没有前景，行业固有的周期性低谷也还不足以击垮一个主营收入3000亿元的石化巨人。但关键问题在于，作为一家上下游能源一体化的公司，中国石化抗风险的能力没有充分体现。作为一家石油精炼商，在原油价格下降的情况下，2001年中国石化的化工板块反而亏损15亿元。在原油与化工行业高度国际化的情况下，大而不强已经变成中国石化致命的软肋。”

“投资中国石化的股票没有安全感，中国石化的股价就是最好的证明。”彭博资讯(Bloomberg)的分析师说。在资本市场上，中国石化虽然是四地上市创先河，但股

票却全都跌破发行价，套牢了所有购买它股票的机构和散户。

无论是在产品市场还是资本市场，中国石化都面对着巨大压力。

调整的艰难

中国石化转让湖北兴化是中国石化重组的序曲。

湖北兴化以其拥有的全部资产与负债与国家开发投资公司(以下简称“国投”)持有的电力资产进行整体置换。周强松说：“表面看中国石化是将一个干净的上市公司壳资源卖给了国投，但由于国投无法处置专业性非常强的石油石化资产，会要求中国石化回购，中国石化为保持其业务的完整性，也需要如此操作。”

实际上中国石化的股权转让价款，也就是中国石化卖壳的钱并不足以支付其回购资产所需的款项。也就是说，这笔买卖下来，中国石化是要往里贴钱的。湖北兴化还只是中国石化系中盘子较小的上市公司。对于旗下的大盘股，中国石化所持股权价值越大，资产的进入与退出壁垒也越高，对重组方的要求越高。同时，中国石化回购资产所需资金也越多。

然而里昂证券(CLSA)中国研究部主管欧文(Erwin Sanft)认为，中国石化现在要做的事非常多——与战略投资者如壳牌、BP、埃克森的合资加油站马上就要开始兴建；中国石化到海外收购油田的计划也应尽快展开；由于中国石化去年和今年一季度的业绩持续下滑，以目前情况看，中国石化的现金流并不足以支撑大规模重组的展开。

李毅中把中国石化旗下的上市公司比作养在家中的闺女，他说谁看上了就可以来谈谈，合适了就嫁出去。但由于中国石化家的大姑娘要的彩礼都过于昂贵，一时恐怕难以找到如意郎君。

在香港，中国石化的H股上市子公司的股价长期低迷，用现金回购流通股应该比较适合中国石化整合在香港上市的子公司。实际上中国石化也正是计划发行企业债券募集资金后，回购两家H股上市子公司的流通股，然后在香港证券市场上注销这两家上市公司。但是国家有关政策规定：内地企业、法人和居民均不得购买香港股市的股票，中国石化要回购自己H股子公司的股票需要得到管理部门的豁免。中国石化董事会秘书局主任陈革说：“我们要向中国证监会、国家经贸委、国家计委、外管局、财政部、外经贸部等八家相关主管部门汇报并解释我们的回购H股计划。”

在上传下达的过程中，中国石化要回购H股子公司的消息不翼而飞到了香港，预期将被中国石化回购的两家上市公司的股票——北京燕化和镇海炼化的股价一路上扬，使回购成本骤然增加。“我们做计划时。北京燕化的股价才0.75港币，而现在是1.95港币。我们只有等待下一次市场出现机会时，再操作了。”陈革说。但实际上，像目前这样化工行业自身的周期性低谷与股市的低迷正好相吻合的机会并不会经常出现，现在要看的是投机者与中国石化谁更有耐心。

但是中国石化可以等待多长时间呢？

中国国际金融公司(CICC)的行业分析师关滨认为，中国石化今年的盈利前景并不乐观，在中国石化每年300亿左右的固定资本支出后，预计可以剩余150亿左右的自由现金流，也许可以用这笔资金支撑中国石化进行规模较小的上市子公司的重组整合。如果中国石化发行企业债券，公司的负债率将从目前30%～40%升高8至10个百分点，“这仍可接受。事实上除了维持稳健的资本运营外，有其他很多复杂因素致使中国石化不可能在短期内持续开展重组整合。”关滨说。

事实上，无论是行业重组还是中国石化企业内部重组，下一步改革的真正障碍都在于上市之后形成的新的利益格局。而为了走出条生死线，中国石化的现状必须改变。据了解，中国石化与壳牌在江苏兴建500个合资加油站的项目将于6月底启动。为了保证中国石化上游原油的供给，中国石化集团除了收购了突尼斯和阿拉伯湾的油田外，还将海外并购的触角伸向了肯尼亚、也门和俄罗斯等国家。中国石化应该会在市场时机成熟时，相机继续整合小的上市子公司。