报道：中国股市的黑色困境

（文 / 唐仁）

跌到了两年来的新低

2001年7月30日，深圳和上海综合指数分别大幅暴跌5.5%和5.27%，创下25个月内新低。受A股下挫拖累，深沪B股下跌2.21%和3.46%。

在深圳最为热闹的证券一条街振华路，最为突出的景象是酒楼食肆和证券营业部里面同样热闹。就在这被称为“黑色星期一”的下午3点收市后，和一群股友茶聚的个人投资者黎先生向记者谈起这一个月的损失，“幸亏我在月中就开始出掉了一半股票，其他没有减仓的就这半个月被套了差不多20%”。

“监管真的来了，市场自然会作出反应。股市说穿了就是钱的生意，一旦查资金来源，很多账号都很难说完全来路清白，先套现退出是第一选择。”黎先生是深圳个人投资者里面颇具传奇色彩的一位，作为北大的老文学博士，他也是最早股票市值到达九位数字的投资者。而且他处变不惊的投资风格也在圈内得到认同，由于他一再标榜不透支不做庄，所以人缘声望极好，曾经风头强劲的K工作室和朱大户等市场里声名甚噪的“闻人”都延之为上宾。他说：“这一次的市场下跌，就和1997年、1999年那时候的暴跌一样，都是因为追查违规进入股市的资金导致。这种压力比什么经济学家的批评和国有股套现的压力都要直接。”

一个月前，《全国人大常委会执法检查组关于检查〈中华人民共和国证券法〉实施情况的报告》中，披露了实施《证券法》两年来的多宗违法违规事件，并直斥证券监管力度不够。“看来有关部门终于达成了共识，所以对违规资金处理的决心很大。”黎先生的意见可代表很多市场人士的看法，“市场上都在流传，某最高层领导已经下令三个月内解决违规资金问题，连香港的红筹国企都受到影响，所以国内股市会有一段漫长的阵痛。”

“骆驼背上最后一根无法承受的草”

此前，中国人民银行货币政策分析小组发布《2001年二季度货币政策执行报告》，认为金融机构贷款结构发生较大变化，企业存款增长与股票市场变化的相关性较大。为防止银行资金违规进入股市，《报告》还制定了五项具体政策措施。到7月27日，根据这个原则的处理出台，中国人民银行披露最近严肃查处了沈阳部分商业银行分支机构违规承兑贴现资金流入股市的行为和有关责任人的情况。“这等于是给本来就负重过多疲惫不堪的股市骆驼加上了最后一根草，于是出现了大崩溃现象。”南方某大证券公司研究所的高立勋统计了这半个月来一个证券营业部的资金流出后这么分析，“大盘连续大跌原因，表面上看是因国有股减持、增发新股频繁和上市公司业绩不佳造成。实际上，市场的基础和游戏规则发生了变化是根本原因。目前只能往下出货和找更低的价格中枢来维持市场的平衡点。”

“据我的私人统计，我们公司的其他营业部近期转出的资金大约占到总资金量的20%，一些平时成交很大的账户都已经转走了大部分资金，很可能这些就是抽调回去银行轧平头寸的灰色拆借款项。”高研究员拒绝透露这些账户持有者的身份，但他对记者分析了近年来大大小小的庄家们使用过的炒作方法，指出其中相当一部分庄家是通过所谓的“资金供应链”来达到控盘和炒作的目的。

“参股上市公司(通过法人股或者国家股的转让)——进入上市公司管理层——影响上市公司决策——在二级市场制造概念——坐庄炒作股票——将炒作的股票通过质押信贷方式获得资金——将资金用来进一步推动股票上涨——股票上涨后获得更多的质押贷款资金——进一步炒高股价——撤退，获取巨额利润——用获得的利润来提高参股上市公司的业绩或者参股其他上市公司。”列出的这一路线图清晰地说明了一个庄家如何构建一个完整的“资金供应链”。

对违规资金的严厉查处使股民们猜测，底部是1800点还是1600点？(小白 摄/photocome)  

“这个链条形成过程实际上是一个不断的信贷放大过程，而能够投入实业的资金并不多。正是这种炒作方法将我们的股市市盈率不断推高，形成资金推动型的证券市场。”

证监会作为国务院的直属事业单位，一直呼吁有更大的的权限，以解决多头监管造成的监管不力。比如，证监会与司法部门之间的“司法介入”问题，与财政部之间的“上市公司会计准则制定”问题等等，但是国务院显然没有放权的打算——它更强调以部门协作的方式来解决这方面问题。“所以这次股市下跌，其实证监会也不好过，因为它本身的立场应该和中小股民大体一致，希望的是股市保持繁荣景象。但今年以来证监会权威不断受到挑战，事实上他们本身很难再找到特别好的监管思路，所以逐步也就没有了声音。”长期在市场进出，对管理部门运作高度关注的黎先生似乎发现了管理部门之间的不协调之处，也坦率表示实在“看不清楚以后的监管会怎么演化”。“有人说，每次监管都是走过场，过了风头就好，但这次似乎是引入了金融监察人员，替代以往的证监会进行实际查处。但这些从公安部门调入的人员如果不具备具体业务经验，或者不太了解金融违规行为，用简单行政手段来对付狡兔三窟障眼手法层出不穷的庄家，我看绝不容易。”

“最重要的是信心的丧失。”华夏证券研究所市场部总经理董晨说，“一级市场的申购资金囤积6000多亿，中签率依然很低，说明我们的市场并不缺资金，缺乏的只是信心。现在，融资炒股的程度其实还没有1997年严重，上市公司业绩下滑也是‘冰冻三尺，非一日之寒’。新股密集发行以前也有，股价根据业绩重新调整的情况在每年的中报年报公布前后也都会发生，但是，几乎没有一次像这样。我们的市场缺少好的东西，有价值的东西，能给场外资金希望吸引其进入的好机制和好品种。看不到未来，谁敢进？”

证监会的困境

对这次暴跌，和讯投资的孙卫党发出了“政策层应当反思”的呼吁，这和许多市场人士的呼声是一致的。孙卫党的专文特别提到：“去年管理层重点推出的两大政策一是超常规发展机构投资人；二是大力推进市场化进程。但现在看来，上述两项政策是目前市场下跌的重要原因。”而做出两项决定的这个“管理层”，其实就是证监会。

在采访之中，一位不愿意公开姓名的经济学者分析了证监会面临的尴尬处境：“开放式基金的组建、私募基金的规范化、全国统一指数的出台、股指期货推出、CDR的探讨，总之一切似乎都在向国际化的轨道上有条不紊地运行着。我们似乎与国际市场仅仅咫尺之隔，但实际情况真的这样吗？”这位学者刚刚在美国考察了半年回来，他痛心疾首地发现中国股市只是“把表面文章做到了”。他质问：“有了资本市场的工具仅仅是一个方面，一个高效、廉洁的管理体制和完善的法律法规才是保障证券市场发展的重要基石。我们的证券监管体系做到这点了吗？”他接下来还提到了一系列的顽疾，“最讲究市场经济的证券市场在中国承担了太多的责任：国企改革需要证券市场支持，社保基金需要证券市场补血，社会稳定不允许证券市场大跌，这些问题显然已经超出了当前中国证监会用以平衡各方利益的权力界限。当他们的协调能力到了极限时，连以前脆弱的平衡也无法维持，股市就会选择暴跌来释放信心危机。”

“中国的监管当局在事前、事中和侍候监督方面还需要做的工作太多。但目前最迫切的是如何制止内幕交易、信息披露的不完善。或许这届证监会仅仅是为法制监管建立了一个初步基础，寄希望于本届证监会将问题全部解决显然不太现实。我们的证监会不是美国的SEC，我们必须明白这点。”香港怡富证券(Jardine Fleming)中国部业务主管唐迪看待这个问题的思路，似乎比国内大多数人都要节奏慢。

“据说将成立的金融监察局会有对证券市场的监管工作，央行还邀请了公安部加盟。这样的架构似乎和证监会的权力有重叠，为什么不直接赋予证监会更大的权力呢？股市‘司法介入’的效果还不能够太乐观。应该分析那么多的财经专家和法律专家为什么几年来难以有效地实施监管？事实上当每一个上市公司股票后面都几乎有着这个那个地方利益，当上市配股的每一步都有着各类行政权力角力博弈，这个市场监管难的问题是很难根治的。”

模糊的出路

股市暴跌，证监会主席周小川也经受了巨大的压力(柴继军 摄/Photocome)  

过去股市每次大幅下挫之后，总会有一些稳定市场的官方言论或者实质性的消息出台，而这次也未能免俗。7月31日，周小川乐观地预言：中国证券市场有非常光明的发展前景。8月1日，国家统计局副局长邱晓华也出来重申宏观经济看好，给股市打气。同日的《上海证券报》也在头版头条刊登了有关讨论文章，其中主要谈到市场最为关心的对上市公司配股、增发的募集资金数额进行限制以及募集资金投向限制等问题。

不过，这一切似乎并不足够，周四周五，股市仍然在反复向下盘跌。市场焦点仍然在于无法接受高价的国有股减持和无休止的增发新股。

“我们需要的是真正的市场化，而不是对机构投资人网开一面的‘推进市场化进程’。”黎先生一针见血说，“高价发新股，使新股发行市盈率成倍上涨，新股上市市盈率都定位在国际罕见的100倍以上，这样的高市盈率吸引了大批上市公司通过各种方式达到高价配股、增发的目的。同时，国有股也借市盈率高启之时，实施高价减持。由此，投资者看到的情形便是：推进市场化进程——市盈率大幅上扬——高价圈钱和高位兑现。这样对于中小投资人是很大的伤害。”

“在国内股市根本不具备定价机制的情况下，放开股票发行价格实际等于为市场埋下了一颗定时炸弹。”孙卫党这样认为，“因此，要使中国股市平稳健康发展，除了要对上市公司严加治理，还要以保证中小投资人利益为前提，实行公平、公正、公开，这才是中国股市的未来出路。”

北京师范大学博士钟伟最为耿耿于怀的则是国有股减持要走正道，不要把“减持”和“市场化定价”做幌子。同时他更加提到了应该让股市吸引国内真正优秀的企业参与而不是仅仅为国有企业输血。“三资企业和民营企业理应在股市登堂入室，让公司和股市真实化，而不是目不正视的泡沫化。如果怕国企在股市因其他血统的企业登台而边缘化，怕筹资不是筹到自己的口袋，那么。其结果只能是(指数)坚决地一泻千里。”

对中国证券市场，已经有太多的意见和争论。但到底由谁来真正保护中小投资人利益，由谁营造一个真正市场化的机制，由谁去有效地监管上市公司的种种违规行为？答案本来似乎很简单，但又很苍白无力。

“不过有一点可以肯定的是，不是每一个股市都永远有支持者的，当有一天中小投资者真正厌倦了被反复愚弄和圈钱之后，他们是会选择用脚投票再不回来的。日本和台湾地区股市跌得资本市场功能瘫痪的故事，有可能在任何一个市场重演。”还是那一位对于中国股市感情复杂的经济学者这么对记者说。