一家也退不了？——艰难的退市之路

（文 / 陆新之）

投资者涌入一家证券公司办理股东代码卡(齐洁爽 摄/BizFoto)  

2001年2月23日是周五，也是PT股票在一周里惟一可以进行交易的时间。开市前，PT红光的个人股东侯翻译还在庆幸外籍妻子账户里的B股市值很快可以上涨多少，但是开市后几分钟内他就变得愁眉苦脸。

由于受即将出台的退市办法影响，PT股票在当天都出现了大幅度惨跌，其中PT红光跌幅达28.57%，这也是PT股票取消跌停板以来，跌幅最大的一次。

多年来，对这些严重亏损的特别处理公司摘牌的呼声已经太多，但市场还是没有反应。直到这次，中国证监会正式公布了可操作方案，PT和ST似乎再也无法视若无睹了。

“公司退出市场本来没有什么值得惊奇的，证券法规里面写得很清楚。”原大鹏证券的高级管理人员，现任加德信投资咨询公司总经理的欧亚非说，“理论上现行8家PT公司中除PT商业网点外，均已连续亏损三年或三年以上。例如农垦商社已连亏四年，也就是说早已够格立即退市。”

银河证券投资管理委员会的方秘书长认为，有了这个《办法》，也不一定有公司退市，因为有了宽限期，没有一家公司会坐以待毙的。

市场人士也敏感地觉察到，《实施办法》里面仅就连续亏损一种情况作出终止上市的规定。黄雪涛律师说，“这就意味着即使满足了其他《公司法》规定的三个条件(1.公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件；2.公司不按规定公开其财务状况，或对财务会计报表作虚假记载；3.公司有重大违法行为。)的上市公司也暂时不会面临摘牌的危险。这或许是证监会暂时没办法兼顾的一个权宜之计，但实际操作性就大打折扣了。”

深原野：始作俑者

原野是深市最早的一批老五股之一，新中国第一家中外合资的上市公司，也发生了新中国证券市场建立以来第一起上市公司欺诈案。

已经退休的凌宇东是某大报纸驻深圳的办事处主任，也是原野最早的原始股东之一。他说起那一段经历，“原野一直是个很神秘的公司，尤其是老板彭建东，作为董事长和法人代表，在招股说明书中，董事长及主要股东一栏内，居然都找不到彭建东三个字。现在回头看在公司信息披露方面可以说是极差。”

“1990年2月深原野上市之后的一年内，原野股票节节攀升，但是我们行内人士听到不少关于原野的传言，不过无论怎么打听，都没有结果。”

同年6月20日，人民银行深圳分行公布对原野的财务检查结果润涛公司将折合1亿多元人民币的原野公司外汇资金转至润涛公司及其海外关联公司，有折合2亿多元人民币银行贷款逾期不还。在同一天，工商银行起诉原野拖欠2000万元人民币及300万美元逾期贷款。

凌宇东真正感到头疼的事情也随之发生了：“那一天是7月7日，原野被停牌。那时候手里的原野股票市值有五六万元啊，在1992年，这不是小数目，深圳工资月薪只有1000多元。所以大家心里都很慌，写信伸冤的，告状上访的都有，那一两年里面，真的是没有安生过。”

凌宇东或者是最早一批反对摘牌的投资者，他说：“那时候报纸上就有讨论退市摘牌的文章，作者义正辞严地说，原野转移资产，实际是空壳公司，不处罚不摘牌不合乎国际惯例，我听着觉得有道理。但是我还想到，我们这些投资者是因为相信刊登在国家报纸上的公司信息，投资那些证券交易所也同意上市的公司股票，合理合法，如果这样就把公司摘牌了，那么我们损失这么大，也不合理呀！”

不过，后来总算有一家中资机构——香港中国投资有限公司——承担了润涛公司及其关联公司对原野公司债务的清还，原野改名世纪星源。1994年1月3日，原野股票复牌，凌宇东和其他十几万个股东的利益得到了保障。

“第一家面临摘牌但是没有摘掉的就是深原野。”罗闻就是凌宇东有几分忌惮的那些义正辞严地提出要把原野公司摘牌的人之一。作为1990年就开始从事证券业务的资深人士，他一直呼吁把行为不当的上市公司摘牌，今天的立场依旧。

“1992年一些政协委员已经有了对原野摘牌的提案，当时民愤极大。管理部门虽然没有经验，但出于稳定市场的角度，加上有上海市场的竞争，大家都觉得第一件摘牌无论如何不可以出现在深圳，不可能完全按照外国的规则处理的，所以大家尽量想办法让原野平稳过渡。”已经离开了银行监察处的黄先生回忆。在90年代中期之前，深圳市政府和人民银行深圳分行一直是分管证券市场的。后来有了中国证监会才权力移交。

“原野事件的解决在当时确实无法可依，也很难苛求当时证券市场经验不足的管理部门。”罗闻说，“如果当时让原野公司退出市场，有一个鲜明的案例处罚在前面，投资者才不会对于管理部门挽救问题公司有这么多幻想。说不定琼民源事件就不会演变到这么恶劣的性质，而郑百文事件可能就不会发生了。”

琼民源：起死回生

琼民源案是我国证券市场自建立以来最严重的一起证券欺诈案件。这是官方结论。1998年11月12日，北京市第一中级人民法院也对此案作出了一审判决，追究直接责任人的刑事责任。在此之前，1998年4月29日中国证监会已经对琼民源公司、会计师事务所以及相关机构作出了行政处罚。

1993年4月30日，海南民源现代农业发展股份有限公司以琼民源A股的名义在深圳上市。

上文提到的侯先生是翻译，也是琼民源著名的的个人股东之一。在1996年中，琼民源还是只有不足一分钱利润，股价只有4元多。“琼民源公司的人告诉我，说公司现在业务转移到了北京，一方面是修盖大厦，另一方面还买了一家海外上市的通讯公司，于是我就把自己的包括亲戚朋友的可以找来的钱都买了琼民源。”

接下来在短短几个月内琼民源股价已窜升至20元，翻了数倍。1997年1月22日，琼民源公司率先公布1996年年报。年报赫然显示：“琼民源”1996年每股收益0.867元，净利润比去年同比增长1290.68倍，分配方案为每10股转送8股。年报一公布，“琼民源”股价便赫然飚升至26.18元。侯翻译非常高兴。在各个场合不断地向诸色人等推介琼民源。

1997年2月28日(周五)下午3点是琼民源召开股东大会的日子。

当日上午琼民源股价上窜下跳，收市时被打到23.49元，全日跌幅为6.86%。成交量为创纪录的5636.2万股，换手率30%，成交金额达13.25亿元，占当日深市总成交额的13.2%。“一天有1/3的换手，人们隐约感到，28日放出的天量是一个不祥之兆。”侯翻译有点悲哀了。

中国证监会上市公司部的传真在1997年2月27日下午18时零7分传到琼民源公司，认为该公司1996年财务报告涉嫌违反现行会计制度，表示在你公司召开的本次股东大会上不要对1996年度利润分配及公积金转股事项进行表决。

当日在海南公司里参加大会的股东共有35人，代表股份额占公司总股本的58.37%。据一位深圳的与会者披露，会议进行期间，一位老太太股东性急地提出讨论分红方案，这时董事长马玉和从上衣口袋里掏出了中国证监会前一天发来的传真高声宣读。这位仍在证券圈内活跃的人士说起当时的情形“会场内静了几秒钟，突然一下炸了窝，几乎每个与会者脑子里都闪过一个念头：这是真的吗？如果是真的，我该怎么办？这时候我们才醒悟到为什么有人当天狂抛股票。有的人赶紧跑出去打电话探听消息，有几个大股东当即提议要给党中央、国务院写信，立刻得到一部分人的支持。董事会请求中国证监会召开听证会并申请股票停牌，这恐怕是这届董事会作出的最后一个重大决定。”

中国证监会主席周小川(娄林伟 摄)  

“消息传来之后我们也没有主意，因为和琼民源有关的不少人物都说会没事的，有人还告诉我，越调查越可以发现公司多么有价值。”侯翻译说，“但是想不到足足拖了两年多！那两年我一度躲起来了，因为实在没办法对亲戚朋友交代。还真叫人绝望。”

从1997年2月琼民源被停牌查处，10.7万大大小小的投资者在焦急与等待中度过了漫漫两年。琼民源成为至今为止中国股市停牌时间最长者，直至北京住宅开发建设集团总公司加入，以北京住总的“中关村科技”18742万股与原琼民源流通股等量置换，10万股东告别琼民源，摇身一变成为中关村的股东。

同时，琼民源刊发终止股票上市公告，称“琼民源(0508)鉴于公司的18742.347万股社会公众股已全部置换为中关村科技的股份，公司已不再具备股票上市资格，经中国证监会批准，自1999年7月12日起，公司股票将终止在深圳证券交易所上市。”琼民源悄然离场，某个意义上说已经成为中国证券市场上第一家终止上市的公司。7月12日，“中关村”亮相深市，37.58元的开盘价令人瞩目。这起交织了太多悲欢的重组案，终于告一段落。

值得注意的是，因为琼民源的欺诈事件影响太大，基本上舆论都是支持这种置换的。深圳证券交易所的上市部和监察部的负责人就都对记者表示过，琼民源可以退出，但不能够把股东全部一起惩罚了。“虽然十万股东里面肯定有一些是浑水摸鱼不顾风险冲进来的，但是肯定有一些善良老实的中小散户，这些人不能够让他们一分钱都收不回去啊。”有一位负责人就这么感慨过，“而且证券管理部门的权力也有限，一旦地方政府不愿意，实际上也没有什么办法。”

“所有的股票被完全置换，虽然没有了琼民源0508，但是中关村科技0901来了，换汤不换药。事实上，退市机制还是没有起到作用。”罗闻说，“其后，越来越多的人有一个错觉，认为在中国，不可能出现让公司破产，投资者颗粒无收的事件，正是基于这种赌博式的思维，才有中国股民提出了极富创意的‘不怕亏，亏不怕，怕不亏’的口号，专门炒作那些经营有问题的ST股和PT股。”

侯翻译也意识到了这一点，“其他各地ST、PT公司的护短例子很普遍了。从维护地方政府的形象来看，他们最不愿看到首家被摘牌的公司出现在自己的地盘。在目前证券市场上市资格非常稀缺的情况下，亏损企业成了很好的‘壳’资源。因此，地方政府是反对摘牌的，摘别人的牌可以，摘自己企业的牌不行，尤其是当‘第一家’更加不行。我就是看准了这一点才买卖‘T’类股票的。”

这是郑百文经营的惟一的一家超级市场(马健 摄/Photocome)  

“T”类股票：网开一面的产物

“由于亏损的公司越来越多，管理层发现这样下去不行，于是在处理琼民源的同时也有了对应的方案。”罗闻解释了中国“T”类股票的由来。1998年4月22日，沪深证券交易所宣布将对财务状况和其他状况异常的上市公司的股票交易进行特别处理(英文为specialtreatment，缩写为“ST”)，希望给投资者一个警示信号。

罗闻说，“当年就有十几家公司因为累计亏损两年给ST处理了。到了9月14日因为累计三年亏损ST苏三山被暂停上市，这本来是好现象。当时大家都以为琼民源那样借尸还魂是下不为例了。但是没想到，1999年7月，由于按照规定需要暂停上市的公司越来越多，管理部门推出了PT制度。中国的监管人员真是心太软。”

PT股是基于为暂停上市流通的股票提供流通渠道的特别转让服务所产生的股票品种(PT是英文ParticularTransfer〈特别转让〉的缩写)，ST渝钛白、ST农商社、ST双鹿和暂停上市差不多一年的ST苏三山由7月9日起实行特别转让，还是可以交易。这4只股票简称前“ST”变成了“PT”。

按理说，管理层用心良苦地网开一面，设立特别转让服务市场，许多人会尽力出逃，以降低市场风险。可情况并非这么如人愿。

“不少人专门去炒作，赌的是上市公司的资产重组，赌他们会成为琼民源第二、第三、第四……因为中关村效应给投资者的影响是比较大的。在实施PT制度的首个交易日，市场上就有关于这4只被实行特别转让的股票资产重组的传闻。”罗闻说，“之后的PT个股，还是经常出现股价一连上涨七八个涨停或者连续跌停的局面，投机性充分暴露，投资者的风险意识、追优汰劣的意识还是强不起来。”

鹏博兴投资的吴佳分析说，“PT交易中，进场接单的有两类人，一是投机者，二是知情者。投机者是在赌上市公司资产重组成功会使股票重返证券市场，并因此身价倍增知情者则是比较了解上市公司内部情况的机构或个人，他们带有投资色彩。”

到了2001年，PT股增加到了8家，ST股有30多家。“8家PT股一年亏损就达到80多亿元，而中国上市公司一年分红才100多亿元，这些公司的存在，对于市场来说就如同抽血。”罗闻说。

越来越多的市场参与者意识到了不可以对于这些对市场只有负效应的公司听之任之。

在2000年3月下旬，郑百文收到中国信达资产管理公司向法院递交的郑州百文破产还债的申请书，这要求比起摘牌更为严酷。郑百文虽然尚未正式进入破产法律程序，但从此进入了积极寻求重组等解决方法。其后山东三联集团介入。10月份郑百文被国家级通讯社发专稿揭穿其财务困境，其重组的每一步又受到媒体和舆论的不断质疑。有相当多的市场人士指出，不是郑百文事件闹得这么大的话，说不定退市机制不会这么快出来。

位于漩涡中心的郑百文重组的策划者中和应泰管理顾问有限公司董事长金立佐认为，郑百文的重组与当年的琼民源有根本性不同。琼民源的换股，当事人双方都没有损失。郑百文由于采取了“缩股”、母公司承担剩余5.76亿债权、信达豁免三联12亿债权等措施，当事各方，无论是债权人还是股东，都遭受了损失，这就是风险意识与责任意识的体现，也起到了对市场的警示作用。

B股复牌当天，投资者在咨询办理开户手续(齐洁爽 摄/BizFoto)  

ST、PT公司：壳资源的生死时速

具体到郑百文案，中国证监会首席咨询顾问梁定邦的提法是温和但清晰的。他说，“如果让它破产，股东由于遭受损失会不满，这时候有人认为它的壳还值钱，愿意注资救活它，并且同时给投资者一次机会，何乐而不为呢？”“这也是一种退出机制。”不知道梁顾问这样说的时候，是否记起了那一家现在只剩下巨额债务的琼民源公司。记者曾多方了解，希望了解这家理论上仍然存在的公司现状，可是没有任何线索。

美国宾西法尼亚大学的金融博士李树欣在香港从事的正是收购壳资源的业务，她介绍，退出机制的建立，一定要有一个宽限期，以免中小投资者因措手不及而蒙受损失；例如可考虑设立场外交易，为退出主板市场的上市公司另辟蹊径。在美国，从纽约证交所退出的上市公司，到场外公告板市场或“粉纸”上进行交易。海外证券市场关于公司下市标准的规定较为宽松，但其证券市场并未因此而让劣质股大量充斥，原因在于这些国家拥有发达、便捷的公司购并机制，绩差公司很容易成为被廉价收购的目标，无需管理部门执行下市制度就因被收购而下市。“惩罚机制一定要有，但是不能为了惩罚而惩罚，特别是没有必要让公司彻底无法翻身。”

北京大学的张维迎教授对壳资源的分析很有保留，他说：“目前来讲，(在中国股市)上市仍然是一个非常复杂的程序，还要通过一个发审委，也许不像原来是给你一个名额，现在不叫这个名字，但实际上还是审批制。所以仍然未能使壳不值钱成为一种预期。”

南方证券研究部的郭昌盛认为，退市规则一旦实施，ST族、PT族的风险无疑将大大增加，但鉴于这个板块很大，管理层在采取行动时不能不顾及大多数投资者尤其是广大散户的承受力，出于保护中小股民利益、保持市场稳定的考虑，在打击力度上估计会有所节制。

不过，被列入摘牌名单大热门的那些公司已经没有多少时间来关心专家学者们对他们的争论了。

“这次是动真格的了。”PT中浩董事会秘书蒋永林表示“退出机制的出台是正常的，是证券市场走向成熟的标志”之余，更加强调的是他们对于这项政策的切肤之痛。他说，“公司压力很大，前景也不好预测，但是上半年我们争取重组要有一个结果。其实我们现在的经营很正常，业务也有利润，主要是债务和利息的支出太多，还起来很辛苦。”

广东福地本来意欲入主PT红光，听到退市办法出台的消息之后，发言人表示，要先观望了。

对于这些PT公司来说，多年的弊病很难在短时间内妙手回春，重组几乎是惟一的办法，但重组需要时间，由现在到6月底这半个财务年度，这些背负着沉重的债务的PT公司将进行类似生死时速的最后一段冲刺。

“今年之内不管有没有公司被清除出局，肯定会有公司的股价跌到两三元之下。”罗闻这样分析，“在退出机制细则公布前，一家净资产值为负5元多的公司股价还有五六元，这是很荒谬的。不过公布退市办法后股价就应声而落，制度的威力可见。只要规则进一步完善，市场自己会做出选择。有一天中国股市像香港股市那样，垃圾股只剩下股价几分钱的价格，摘牌与否就变得不重要了。”