​价值投资者的困顿年

（文 / 邢海洋）

2009年皆大欢喜，2010年却别有滋味。价值投资折戟沉沙，趋势投资赚足了彩头。截至12月10日，代表中小市值股票价格的深圳中小板指数上涨20.96%，由沪深股市大盘股组成的沪深300指数却下跌了11.58%，市值更大的上证50指数下跌得更多，跌幅达20.84%。自从中小板开板，股市中大盘与小盘股的分异还从来没有如此激烈。

面对一系列财务指标，价值投资和趋势投资的选择显然是不同的。如10倍市盈率、50%的成长性及30倍市盈率30%的增长率的组合，相信价值投资者会坚定地选择市盈率最低的一组，因为这是最安全，同时是最稳定的。年初，沪深股市符合这一指标的并不多，三大行却均符合，最低的时候工商银行的市盈率仅为8倍，历年来以高成长著称的招商银行市盈率也接近10倍。可若盘点全年走势，银行业业绩虽以接近或超过40%的速度增长，股价却步步回落。年中上市的农业银行，其股价在两个市场中垫底，市盈率也垫底，7倍的市盈率加上40%的增速，足以使投资者5年内赚回投资者，可市场仍不为所动。

价值投资的理念，这一曾为投资者深信不疑的投资信条，除了遭遇彻底的失败，也被很多人抛弃。表现之一，洋河股份，白酒业的一个二线品牌，至今70%的产品只卖到南京周边地区，其知名度仅限于省级区域，市值却已经超过了宝钢这个国内最大的钢铁企业。而国家耗资上千亿元，集几代人智慧的三峡水电，日产价值上亿元的清洁能源，却被茅台和五粮液等白酒企业盖过了风头。《福布斯》中文版公布的今年12月份“中国股票之选”，一汽轿车、德美化工、上海机场、辽宁成大、长江电力5只股票并称“坠落的天使”。其中一汽轿车、上海机场和长江电力显然符合海外价值投资者简单投资的原则，它们或是大众消费品，或广为人知，收入来源简单明了，预期明确。身处一个日益扩张的经济环境中，以10～20倍的市盈率，这些公司拥有持续的盈利能力及良好的发展前景。可纵观全年走势，它们却无一例外地坠落了。判断内地投资者和海外投资者理念差异最好的指标莫过于AH股价对比，12月10日，A股相对H股有两只股票折价超三成，分别是招行和农行。按价值投资的鼻祖格勒厄姆的投资原则，这些股票的价值被市场大大地埋没了，随之而来的价值发现必定使其恢复到应有的高度。可在A股市场，这一等待的过程已经持续了太长的时间。

价值投资虽一度风靡，有着巴菲特的感召力量，但在A股市场却水土不服，反而使诸多信奉者折戟沉沙。作为中国的价值投资旗手，但斌坚持持股不动的价值投资策略，在2008年遭遇惨败，聪明者如赵丹阳“金盆洗手”，清盘手中股票，却非价值投资的基本操守。价值投资在A股实践一而再，再而三地失败，往往被归结为我国资本市场缺乏做空机制的交易制度，没有像股指期货之类套期保值的工具，唯有上涨才能获利，单边市大行其道。可有了融资融券和股指期货之后，对冲却只在大市值股票发生了，往日的大蓝筹走势更弱，中小盘仍延续着单边行情。其间多次所谓风格转换，事后证明不过是用大盘股调控指数，掩护中小盘股票出货。

截至11月末，A股的估值水平已经达到了一种荒谬的程度，以三季报数据计算的沪市A股上市公司平均市盈率为16倍；沪深300指数成分股平均市盈率15倍；而创业板和中小板上市公司平均市盈率分别为75倍和49倍。全球主要市场的估值水平，中小盘股、小盘股为大盘股估值的40%到80%左右，而在A股市场中，小盘股、中小盘股估值至少在大盘股的两倍以上。有人说，中小板的飙升是产业战略转型的直接结果，以中小板、创业板为代表的中小市值公司多为新兴战略产业，符合经济结构调整方向，受到政策扶植，未来增长前景乐观。但市值小的股票估值普遍贵过大市值股票，说明市场的博弈力量中，至少有一个变量是直接与炒作有关的，小盘股便于操作，因而吸引了过多的资金。这和农产品市场中对小杂粮的炒作没有两样。

支撑价值投资者的只剩下了时间价值。从长期投资的角度看，大小盘股票有着近乎相同的收益率。上世纪70年代到今天的40年间，美国大盘股平均涨幅与小盘股完全一样。只不过，在一段较短的时间内，大小盘股差别非常明显，在经济繁荣期，大盘股的增长和盈利相对经济会呈现杠杆的特性；而小盘股主要与经济的创新周期相关联。回想网络泡沫前后巴菲特的财富变动，你会相信，现在正是遍地黄金的好时候。■ 投资者困顿价值