人民币升值的推动力

（文 / 谢九）

首先从人民币升值对股市的整体估值来看。由于人民币升值，以人民币计价的A股估值从理论上也应该水涨船高，这是人民币升值对股市的最直接影响，2006至2007年的中国A股市场，上世纪80年代的日本股市，大幅走强的重要原因都离不开本币升值的推动。

由于人民币升值将是一个长期的过程，在升值预期的刺激下，将会有大量热钱进入中国市场博取升值收益，适度的热钱涌入将对人民币资产带来有益的价值重估。当然，如果投机性热钱过度炒作，则有可能形成资产泡沫，比如上世纪90年代的日本股市。人民币此次升值和上一次升值（2005〜2008年）的背景有所不同。从国际看，目前西方发达经济体的不确定因素较大，而中国经济相对稳健，相比之下人民币能够吸引更多的避险和投机资金。从国内看，目前楼市价格处于高位且面临严厉的政策调控，价格下行的风险较大，而股市经过将近一年的下跌调整后，估值水平处于历史低位。上一次人民币升值时，股市和楼市出现比翼齐飞的现象，而这一次，股市应该比楼市更受热钱的青睐。

由于最近几个月国内CPI指数大幅上涨，通货膨胀的预期再度抬头，随时可能到来的加息成为制约股市上升的重大压力。人民币升值之后，国内进口大宗商品的价格将会随之降低，这将减轻我国的输入性通胀，进而减轻加息的压力，在短期内使得股市暂时摆脱了加息的制约。从宏观经济角度看，加息预期的减弱有利于经济的复苏，对股市也是中期利好。

从具体行业看，从人民币升值中受益的路径主要有三条，一是负债型，二是成本型，三是资产型。目前来看，尤以负债型和成本型行业获益较为明显。

负债型的行业主要是航空业，该行业由于从国外购买和租赁飞机形成大量的美元负债，随着人民币升值，其负债水平也随之减轻，形成大量的汇兑收益。如果人民币升值幅度足够大，汇兑收益的水平甚至将超过主业利润，2005至2008年的人民币升值过程中，几大航空公司的业绩大幅增长，很大程度得益于汇兑收益的贡献。目前A股市场的4大航空公司中，资产负债比均在90%左右，其中大部分为美元负债，尤以南方航空（600029）的美元负债比例最高。

成本型的行业主要是造纸业，该行业由于所需废纸和纸浆原材料大量进口，一般而言，废纸和纸浆占企业成本约为70%，同时，国内很多造纸企业的造纸设备也需要进口，也形成企业的巨大成本，人民币升值将明显改善该行业的进口成本。与此同时，造纸行业的需求主要在国内市场，出口量很少，典型的“原料在外，市场在内”的行业，所以能够充分分享人民币升值带来的收益。造纸行业同时也能从人民币升值带来的汇兑收益中获益，虽然幅度不如航空业巨大，但个别企业的汇兑收益占公司利润比重也比较大，比如晨鸣纸业（000488），近年的汇兑收益占净利润比重在15%左右。除了造纸业是典型的成本型获益者，其他一些进口大宗商品的行业也与其类似。

资产型的受益行业主要是地产和银行。地产行业从人民币升值获益，已经从上一轮升值中得到了验证，不过这一次和上轮有所不同，因为目前国内楼市价格处于高位而且面临严厉的政策调控，对于场外资金难有大的吸引力。银行业从本币升值获益的逻辑主要是人民币资产升值，但这种升值对于银行业带来的好处并不直观明显。

如果从更长远的眼光看，人民币升值并不仅仅是一次简单的汇率变动，更应该理解为中国经济转型和升级的一个标志性事件，从长期投资的角度看，投资人应该重新调整自己的资产配置，顺应中国经济转型和升级的道路，可能比在短期内迎合人民币升值的热点板块更具战略眼光。

人民币升值在短期之内会对出口产业带来一定的冲击，但冲击程度并没有人们想象中强烈，并不会给中国的出口产业带来灭顶之灾。上一次2005至2008年的人民币升值，我国的出口年均增长达23.4%，包括纺织、轻工在内的汇率敏感行业也仍保持增长，并未出现显著亏损和关停。本币升值对一国经济的冲击，最常被人引用的反面教材是1985年《广场协议》之后，日元大幅升值对日本经济的拖累。其实时至今日，并没有多少证据表明日本经济在过去的这些年里在多大程度上是受到日元拖累，同时，人们大多忽略了当年和日元一同升值的还有德国马克，但是德国经济在短暂受挫后，很快就强劲反弹，反而成长为世界第一大出口国。对于今天在国际市场上大量购买大宗商品的中国经济，汇率变动对于进口的意义同样重要。

短期看，人民币升值的确会给出口产业带来负面影响，部分利润微薄的企业甚至可能因此倒闭，不过从长期看，这也是中国经济转型必须经历的阵痛，淘汰一部分竞争力低下的企业之后，有利于资源向其他行业更合理配置。央行6月20日发布人民币汇率形成机制改革的文件后，6月22日，财政部和国家税务总局宣布，从7月15日起，取消406种商品的出口退税，涉及部分钢材、有色金属建材、农药化工、塑料及制品等6个大类。此次被取消出口退税的大多属于“两高一资”的低附加值产品，这也是金融危机期间我国7次上调部分商品出口退税率后，首次取消出口退税。种种迹象表明，中国经济的转型之路已经不再只是口号。过去那种粗放型的投资拉动，以及依靠劳动力和汇率的比较优势获得出口收益，在目前的世界经济格局下已经难以为继，中国必须将转型进行得更加积极主动，才可能保持中国经济的下一个黄金30年，无论是汇率改革，还是出口退税的调整，都可以视为主动转型的信号。

在央行此次发布人民币汇率形成机制改革的文件后，央行新闻发言人反复强调了汇率改革对服务业的重要性，“浮动汇率可灵活调节内外部比价，有助于引导资源向服务业等内需部门配置，推动产业升级，转变经济发展方式，减少贸易不平衡和经济对出口的过度依赖”，“有利于优化资源在贸易品部门与非贸易品部门间的配置，当前有助于就业向服务业的转移。目前我国第三产业在国民经济中的占比仍然偏低，加快服务业发展将吸纳更多就业”，“要拓宽民间资本投资渠道和领域，加快民营经济和服务业发展，理顺资源价格形成机制，提升经济效率和内生增长动力”。

我国的服务业总体水平之低，和我国目前的经济地位严重背离。2009年，我国服务业占国内生产总值的比重为42.6%。按照世界银行数据，近年来，中等收入国家服务业比重为53%，高收入国家服务业比重为72.5%，低收入国家服务业比重为46.1%。服务业创造就业的能力，乃至对一国的经济增长的质量，其重要性不言而喻。

服务业可以简单划分为生活性服务业和生产性服务业，生活性服务业主要有旅游、餐饮、出版等，生产性服务业的代表性行业有物流、金融、研发等，其中尤以物流业最具想象空间。目前A股市场从事物流的公司主要有中储股份(600787）、铁龙物流（600125）、长江投资（600119）、五洲交通（600368）、锦江投资（600750）、保税科技(600794)以及创业板的新宁物流（300013）等。与服务业相比，制造业并不意味着就此进入冬天。随着中国经济的升级，制造业同样也需要升级，一些利润微薄的传统产业可能会遭到投资者抛弃，而那些和中国经济转型契合的制造业依然会得到投资者追捧。

央行在6月20日发布汇率改革的公告后，中国乃至全球股市都以上涨来予以回应，不过，由于市场对于人民币升值的进度和幅度尚有疑虑，股市很快再度陷入回调。汇改声明发布后的第一个交易周来看，周一基本没有变化，周二大涨295个基点，周三回调122个基点，周四小涨2个基点，周五又大幅攀升204个基点，截至6月25日创下了6.7896的新高，一周累计升值0.56%。人民币在反复波动中缓步上升的走势，可能也会在很大程度上左右股市的走势，在近期股市大幅回调之后，很多具有良好前景的公司也都跟随大盘而回调，对于投资者而言，正是一次重新配置投资组合的机会。■ 推动力经济股市人民币升值空间升值人民币升值