Chi-Nasdaq

（文 / 邢海洋）

　　10月23日创业板即将开板。借此回顾一下全世界几十家创业板的成功和失败或许于事无补，尤其我们的创业板的上市仍然是“饥饿疗法”，即审批制，而非海外通行的注册制、核准制。上市股份供不应求，何愁交易清淡，创业板何必忧心沦为“弃地”。这个意义上，全球所有创业板的经验教训都可以弃之不顾。问题是，作为向市场化过渡的试验田，创业板理应带来更多的竞争和优胜劣汰的气息，制度上也有更多创新的余地。

　　纳斯达克的成功，使得全球各地的股市都模仿纳斯达克推出自己的创业板，可是从2002到2007年有10多个国家的创业板关闭了，德国的“新市场”是其中最重要的一家。这家创业板创立于1997年，高峰时期有超过300家上市公司，但2000年后持续走低，2003年不得不关闭。造成德国“新市场”最终关闭的原因主要是“新市场”上市标准过低，大量包装和概念公司进入创业板。“新市场”上市企业面向全世界，为了与欧洲其他市场争夺上市资源，“新市场”大幅降低上市门槛，上市标准低且不设盈利要求。除此之外还有一个原因，即德国的国民性，这是一个相对保守的民族，不倾向于冒险。瑞士继德国之后也关闭了创业板，原因是国家小，缺乏上市企业资源。

　　香港地区市场也没有成功。香港创业板创立于互联网泡沫沸腾的1999年底，定位于为处于创业阶段的中小高成长性公司尤其是高科技公司服务，可截至今年4月底，只剩下25家上市公司。一家公司若想在香港联交所上市，最近3年必须有5000万港元的盈利，但创业板不设盈利底线，只需公司有两年的“活跃业务纪录”。上市要求低，而监管过于宽松，给了高管套现的便利，最终使创业板投资者用脚投票。创业板上没了人气，好的公司于是纷纷转到主板，剩下的是业绩差的公司，创业板于是越来越难以恢复元气了。

　　没有底线的创业板难以成功，但如我们的创业板，设了两年盈利的底线，又何谈是创业阶段的上市？海外这方面的经验，即有多重标准，如在纳斯达克（Nasdaq）的上市，若股本很大，则在业绩上宽松；若业绩优异，则放宽股本的尺度；而若得到公众的认可，甚至没有经营年限的要求。很多创业板还有保荐人制度做后盾，形成了灵活的市场机制。这些制度上又灵活又严格的设计，保证了很多创业板生存了下来并发展壮大。互联网泡沫破裂后，英国的AIM(创业板市场)、日本的嘉斯达克(Jasdaq)、韩国的科斯达克(Kosdaq)、加拿大的TSX-V等4家都经受住了考验并取得了长足发展：4个市场的上市公司数由2002年的4994家增加到2006年的5783家，总市值从1982.9亿美元增长到4150.1亿美元。究其原因，各家的成功经验各有不同，但都离不开严格监管和灵活的交易制度。

　　相比较主板市场，创业板市场的信息不对称更为突出，市场自律更为重要。英国证券市场具有悠久的自律监管传统，伦敦交易所充分利用了这一有利传统，在AIM市场发展出了独具特色的“终身”保荐人制度。AIM的上市标准是全球最低的，但保荐人的作用防止了恶性的造假丑闻，保证了上市公司持续遵守市场规则，增强了投资者的信心。流动性不足困扰着日本的嘉斯达克，于是它引入做市商制度，流动性有了明显的提高，实行做市商制度前后有些股票的交易量甚至提高了20倍。

　　韩国的科斯达克几乎是除了纳斯达克以外最成功的创业板。市场成立于1996年7月，现有上市公司1000余家。根据世界交易所联盟2008年的统计资料，科斯达克的成交量及换手率仅次于纳斯达克。若要总结做成行业第二的经验，主要有两种：一是上市标准、审核监管与纳斯达克类似，且监管严格；另一个就是费用低廉。科斯达克所做的，基本上是行业第二通常使用的低成本追逐策略。上市标准上，科斯达克的设计与纳斯达克市场颇为相似，也采用多样化的上市标准，其中，一个显著特点是鼓励高科技风险型公司上市，对这类公司基本不设任何数量和财务指标要求。但同时，科斯达克的审查非常严格，由创业投资公司等风险金融机构投资的风险企业，在投资一年后才能在科斯达克登记，信息披露上也有严格详尽的规定。费用低廉是科斯达克的杀手锏，该市场的上市费用相当于3.9万元人民币，是纳斯达克的1/20，而上市公司所缴纳年费相当于4500元人民币，是纳斯达克的1/46，均是创业板市场中最低水准。

与世界上几十家创业板比，我们的创业板无疑得天独厚，上市企业资源自不待言，广阔的市场空间更不用说。但中国式的创业板（Chi-Nasdaq）不在准入门槛和监管制度上与主板来拉开层次，还是无法为创业型企业服务，这点从28家上市公司的“小小板”特征上已见端倪。 NasdaqChi