重建估值体系
作者：谢九（文 / 谢九）
市场持续低迷，从机构到个人投资者都陷入集体迷茫，没人知道市场的重心在哪里。在投资者眼里，市场的估值体系已然崩溃，在从前的牛市时期，投资者以30倍甚至更高的市盈率估值，仍然可以大获其利，而如今，谨慎的投资者以20倍乃至更低的估值，依然会发现没有足够的安全感。一个失重的市场，投资者找不到估值的重心，场外资金也就不会随意入场，行情持续低迷也就在情理之中。所以，如果希望能够对市场“维稳”，首先应该从找到并稳定市场的重心开始。要了解中国股市的估值水平处于什么样的位置，可以从两个角度来观察:一是和世界其他国家、地区的估值水平横向比较，二是和中国历年的估值水平纵向比较。
今年以来，中国股市的跌幅接近50%，以绝对跌幅看，中国股市高居全球第一。其他一些规模较大的市场，跌幅在20%～30%的有印度和法国，跌幅在10%～20%的有德国、韩国、美国、日本等，跌幅小于10%的有俄罗斯、巴西、阿根廷等。如果以市盈率来比较，中国股市目前静态市盈率（以2007年盈利为基础）在22倍左右，低于美国的纳斯达克和标普500指数，但高于其他一些国家和地区，其他很多市场的静态市盈率在10～16倍。如果以静态市盈率来看，中国股市即使在经过大幅下挫之后，和全球市场相比也并不便宜，正因为如此，一些人以“与国际估值接轨”为理由继续看空中国股市，也在一定程度上影响了中国股市的估值，并导致市场持续低迷。
不同国家之间的市盈率并不能如此简单类比，其中有两个重要因素不能忽略，一是一国的经济发展速度，二是一国的资金成本也就是利率水平，这两大因素决定了一国自身的整体市盈率。中国经济10%的增长是大多数国家和地区难以企及的速度，这样的高增长决定中国股市理应有一定程度的估值溢价。如果中国上市公司2008年能够保持20%的增长，2008年的动态市盈率水平大概在18倍左右;如果保持30%的增长，动态市盈率为16倍左右。这和其他市场15倍左右的动态市盈率已经相去不远。其次是中国的利率水平较低，理论上来说，一国的市盈率水平通常参考10年期国债收益，10年期国债收益率的倒数通常视为市盈率的合理水平，更通俗的标准是以基准利率的倒数来衡量市盈率水平。目前市盈率水平较高的国家是美国、中国和日本，不难看出，这三个国家的实际利率水平都较低甚至为负数，而其他一些市盈率较低的国家和地区比如欧元区，其实际利率水平都高于这三国。中国目前的加息空间不大，这也在一定程度上支撑了股市的估值。
另外，中国资本市场还是一个相对封闭的市场，和国际市场强行对比没有太多实际意义，在香港地区上市的H股或许能够提供更多有价值的信息。如果说港股的估值水平得到国际投资者的认可，那么，海螺水泥、中国铁建等蓝筹股的A股股价已经低于港股，除了少数A、H股价倒挂之外，其他A、H股价接近的公司越来越多。和年初A、H股溢价75%相比，目前整体溢价率大概在20%左右，这也在一定程度上印证了估值和国际水平接轨。
如果和中国股市自身进行纵向比较，中国股市目前的估值已经处于历史低端水平。中国股市静态市盈率为22倍，过去10年的股市平均市盈率水平为28倍，已经处于平均线之下。在过去10年时间里，中国股市的市盈率最高纪录为2007年10月，也就是上证指数6100点之时，市盈率达到70倍;最低纪录是2005年7月，上证指数998点之时，市盈率为17倍。目前22倍的水平，比历史最高水平低69%，比历史最低水平高29%。如果说中国股市一定要跌到历史最低水平的17倍市盈率，也就意味着还有22%的跌幅，具体到点位就是上证指数跌至2200点附近，这种可能性究竟会有多大？与2005年相比，今天的中国经济是否会使股市回归到历史最低？经历过2005年中国股市的投资者，应该还会记得当年上市公司的盈利是负增长。投资者担心今年上市公司业绩大幅回落，但从上市公司发布的中期业绩来看，业绩增长已经大大超出投资者的悲观预期。不过，投资者担心的还是预期——如果宏观调控继续长时间保持从紧状态，上市公司未来的业绩还是可能会大受影响。加之政策层面没有实质性利好出台，市场的观望乃至悲观情绪也就依然浓厚。
如果用市净率水平来衡量，中国股市目前的整体市净率在3倍左右，历史上最低的市净率水平出现在2005年6月，为1.5倍，最高出现在2007年10月，为7倍市净率。和历史平均水平相比，目前3倍市净率处于均值下方。随着股市持续下跌，市场上陆续出现了一些跌破净资产的公司，比如长春经开、南京高科、深天健和明天科技等。除了这些“破净”的公司之外，还有10多家公司的市净率为1.2倍左右。通过市净率来寻找低估值公司是一种投资思路，其中的关键点在于，一是看公司资产质量怎样，有些公司账面资产或许比较可观，但实际价值已经远远低于账面价值，公司股价跌破净资产也就在情理之中;第二是看公司的净资产收益率如何，如果一家公司拥有不错的净资产收益率，同时市净率较低，或许是一家被低估的公司。
无论市盈率还是市净率，都只是一个相对估值指标，市场究竟应该享受多少倍的估值水平，其实并没有一个绝对精确的标准，大多数时候需要依靠一个参考坐标，或者是其他市场的市盈率水平，或者是自身的历史水平。以市盈率（或者市净率）估值的最大缺陷就是，你所选取的参照值首先是正确的，否则这样的估值并无任何意义。比如现在很多投资者都在谈论国际市场的估值水平，呼吁中国股市应该和国际接轨，这里面明显存在两个误区。首先，国际估值水平不一定就是合理水平，比如纳斯达克35倍的市盈率、标普500指数24倍的市盈率、德国DAX30指数的13倍市盈率，谁能说这些就是市场的合理估值水平？显然并没有一个标准答案。另外，即使是所谓国际估值水平，也并没有一个统一标准，美国、日本、德国、英国，即使这些所谓的成熟市场，其市盈率水平也从10多倍到30多倍不等，究竟哪个才能代表国际水平？中国股市又应该和哪个市场接轨？中国股市是一个新兴市场，本土研究机构也显然处于新兴水平，大多数时候充当了国际研究机构的传声筒，在估值体系上，中国股市基本上丧失了本土定价权。
由于市盈率估值的相对性，有人以PEG指标来解决市盈率估值的缺陷，也就是将成长性和市盈率挂钩。PEG值以1为分界线，越大越高估，越小越低估，比如30倍的市盈率对应30%的成长速度，PEG值等于1，这样的估值被认为处于合理水平;30倍的市盈率对应60%的成长速度，PEG值等于0.5，这样的估值水平被视为大大低估;30倍的市盈率对应15%的成长速度，PEG值等于2，这被视为大大高估。当然，这种方法也只是部分解决市盈率估值的缺陷，也算不上完全科学的估值。以中国股市目前22倍的市盈率来看，如果上市公司在2008年能够保持22%以上的增长速度，说明中国股市目前已经被低估。
由于市盈率相对估值存在的缺陷，一些专业投资机构试图采用绝对估值法，较为常用的通常有两种方式，一是基于自由现金流的DCF模型，一是基于上市公司红利的DDM模型。这两种模型的基本思路是，将公司未来存续期内的自由现金流或者红利予以折现，理论上来讲，得出的结果就是一只股票的内在价值，同样的方法也可以用来测算大盘的估值水平。这种模型不需要选取其他市场的市盈率水平作为参照指标，所以看上去比市盈率估值要先进。但是也有其缺陷，因为这种模型需要投资者设定几个参数，比如折现率、增长率等等，数据稍有变化，得出的结果就会相差万里。而且，中国很多上市公司还没有稳定的现金流和分红，绝对估值对中国股市并不是太实用。当然，也有一些专业机构尝试用绝对估值来衡量现在的股市估值水平，比如以20%的增长、4%的永续增长率等参数来计算，大多数结算结果也都得出中国股市“低估”的结论。
无论是绝对估值还是相对估值，没有哪一种估值体系能够准确测量出市场应有的估值水平，所谓估值，其实更多体现为投资者的信心指数，投资者信心充足时，60倍市盈率尚且不觉得高估，而当投资者信心崩盘时，即使是接近20倍的静态市盈率，很多人依然找不到足够的安全边际。■ 估值市盈率股票市净率市盈率估值法体系中国股市公司估值重建