​可分离债

文/老谢

可分离债的全称是“认股权和债券分离交易的可转换公司债券”，其本质上是一种可转换债券。但是与以前普通的可转债相比，可分离债具有“债券＋权证”的特点，上市公司在发行债券时同时附送部分权证，上市之后二者分离交易，债券到期还本付息，权证到期可以以一定价格认购公司股票。

对发行公司而言，可分离债具有“一次发行，两次融资”的特点，第一次是发行债券融资，第二次是权证行权融资。和增发等再融资方案相比，具有融资额大、融资成本低的特点，因此越来越多的公司开始选择可分离债作为再融资的手段，不过发行可分离债具有一定的门槛，多为大型公司采用。中国证监会2006年5月公布的《上市公司证券发行管理办法》规定，发行可分离债有4点要求:1.公司最近一期末经审计的净资产不低于人民币15亿元;2.最近3个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息;3.最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额平均不少于公司债券一年的利息，但最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%的公司除外;4.本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的40%，预计所附认股权全部行权后募集的资金总量不超过拟发行公司债券金额。由于门槛限制，发行可分离债的公司一般规模较大，比如最近提出发行可分离债的中国平安、中国石化等等。

对投资者而言，可分离债也同时意味着两次投资机会:一是债券收益，不过这部分收益较低，属于低风险低收益，一般低于普通企业债收益;二是权证收益，由于权证是一个高度投机品种，在到期之前多为溢价交易，所以附送的权证可为投资者带来较高回报。和股改时发行的权证不同，上市公司发行可分离债的权证，是希望权证到期能够达到行权条件，从而达到二次融资的目的。所以，上市公司有足够的动力提升业绩，以促使权证到期能够行权。权证持有人如果能够到期行权，还可以享受权证转正股的收益。

可分离债的申购类似新股，机构投资者可在网上或网下申购，个人投资者在网上申购，从以往发行可分离债的申购情况来看，中签率一般在3%左右。虽然比新股中签率高，但也反映出投资者的追捧程度，如果投资者确实希望认购可分离债，可以事先买入公司股票，这样可以优先认购可分离债。

以最近发行可分离债的中国石化来做一个相对简单的测算。本次发行的分离交易可转债不超过300亿元，票面金额100元/张，发行不超过3亿张债券，票面利率0.8%～1.5%，每张债券的认购人可以无偿获得公司派发的认股权证10.1份，即认股权证共计发行30.3亿份，认股权证的初始行权价格19.68元。对中国石化可分离债的价值分析，可以分为认股权证价值和公司债券价值，二者之和即为可分离债价值。公司债券价值取决于到期收益率和债券票面利率，在相同信用等级条件下（AAA级），6年期公司债券的到期收益率大致为6.2%，票面利率为0.8%～1.5%，据此测算公司债券价值区间为73.6～77元。权证价值以BS模型估算，主要依据三个参数，即无风险收益率、股票的波动率和上市时股票的价格。当中国石化正股股价在16～21元，每份权证的理论价格为2～3.675元。不过，权证上市交易时通常都有较高幅度的溢价交易，以50%的溢价计算，权证价值在3～5元，按照中国石化每张债券送10.1份计算，权证价值在30.3～50.5元。综合债券和权证两部分价值，中国石化的可分离债价值为103.9～127.5元。

可以预见的是，可分离债作为一种新的再融资方式，将会被越来越多的公司所采用，对投资者而言，如何参与可分离债的投资，需要事先大致计算出其价值，然后才能决定是否参与申购，如果遇到投资价值较高的可分离债，甚至可以提前购入其正股来确保申购资格，当然，前提是对其投资价值有合理的判断。 分离