超预期降息的背后

11月21日，央行突然宣布降息，无论是降息的时间点还是降息的力度，都大大超出了市场预期。

央行此次采取的是非对称降息，一年期贷款基准利率下调0.4个百分点至5.6%，一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.75%。同时结合推进利率市场化改革，将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.1倍调整为1.2倍。

通常而言，央行都是先使用数量型工具，最后使用价格工具，也就是先下调存款准备金率，然后下调利率，降息被视为央行的终极武器。在上一轮降准降息周期中，央行首先在2011年11月降准，直到2012年6月才实施降息。这一次央行跳过了降准这一环节，直接采取了降息，说明央行认为目前流动性并不短缺，真正紧迫的还是企业融资成本过高。货币供应量M2的增速虽然出现回落，但由于当前经济增速和通胀水平也都在下降中，因此货币供应量其实并不算低，三季度的M2增速较名义GDP增速高出4个多百分点，明显超出2000～2013年的平均水平，而M2的存量已超过120万亿元，M2/GDP在200%左右。因此，央行对于降低存款准备金率来释放流动性比较谨慎，而对降息反而更加果断，主要目的还是为了缓解企业融资成本高的难题。

在中国经济增速放缓之际，解决企业（尤其是中小企业）的融资成本问题成为今年经济工作的重要任务，尤其是下半年以来，国务院多次发文要求解决企业的融资成本高的难题，今年8月份，国务院发布《关于多措并举着力缓解企业融资成本高问题的指导意见》，提出十条具体指导意见降低企业融资成本。但与此同时，中央政府又反复承诺不搞大规模强刺激，反对大水漫灌式的货币政策，这就对央行提出了较大的挑战。

在这样的背景下，央行今年推出了很多创新型的货币工具，包括定向降准和定向降息、短期流动性调节工具SLO、中期借贷便利MLF操作、通过抵押补充贷款工具（PSL）为棚户区改造提供低成本资金等等，在保持流动性总量适度充裕的同时着力引导市场利率，竭力降低社会融资成本。应该说，央行的努力还是收到了一定的成效，今年三季度末，非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为6.97%，比去年底下降了0.23个百分点。但这些所谓创新型货币工具多为结构性产品，而且期限也以中短期为主，无法实质性解决企业，尤其是中小企业的融资成本高企的难题。从根本上看，货币政策还是总量政策，通过结构性引导很难从根本上解决问题。

11月19日，国务院召开常务会议，决定进一步采取有力措施、缓解企业融资成本高问题。会议指出，今年7月国务院推出一系列措施以来，有关方面做了大量工作，“融资难、融资贵”在一些地区和领域呈现缓解趋势，但仍然是突出问题。会议再次提出新的十条措施来缓解融资成本高的问题，其中包括加快利率市场化改革，建立市场利率定价自律机制，引导金融机构合理调整“虚高”的贷款利率等。

相对于央行今年新推出的种种货币工具，传统的降息显然才是减轻融资成本的终极武器，但央行一直在各种结构性创新工具中闪转腾挪，而不愿意轻易降息，一方面是因为降息会给外界造成重回强刺激的印象。中国经济是否应该降息是一个敏感且富有争议的话题，今年9月份，新华网就曾经发表评论表示，“期待降息是对改革的不信任”。另一方面，对房地产泡沫的担心也是一个重要因素。2009和2012年国内房地产市场两次绝地重生，都和放松货币政策的时间点高度契合，在本轮房地产回调之际，如果再次降息，是否会再度刺激房地产泡沫成为央行货币政策的一大掣肘。

直到今年国庆前夕，央行突然发布房地产信贷新政，对于贷款购买首套普通自住房的家庭，贷款最低首付款比例为30%，贷款利率下限为贷款基准利率的0.7倍，对拥有一套住房并已结清相应购房贷款的家庭执行首套房贷款政策。这显示出政府对于房地产的态度已经有所转变，在经济增速放缓之际，房地产再次被赋予稳增长的重任。央行发布房地产信贷新政后，也就意味着房地产的定位已经较为明确，全面降息也就只是一个时间问题。就在11月19日国务院发布新的融资十条之后，央行就在11月22日宣布降息。

在央行发布房地产信贷新政后，全面降息又接踵而至，房地产市场在短期内应该会得到一定的提振，不过考虑到当前宏观经济下行趋势难以避免，以及房地产市场的供求关系今非昔比，房地产市场是否会复制前两次的走势，重新迎来一轮长期上涨，还是有很大的不确定性。央行上次发布房地产信贷新政，要求贷款利率下限为贷款基准利率的0.7倍，但是在当前利率市场化的大背景下，银行的揽储成本越来越高，如果房贷实施七折利率也就意味着亏本经营，因此，从央行发布货币信贷新政至今将近两个月里，没有一家银行响应央行的号召，推出七折房贷利率。此次央行宣布降息，某种程度上也相当于对不配合的商业银行实施一次强行打折。

对于央行此次降息，银行可能受到的冲击最大。由于央行采取了非对称降息，一年期存款利率从此前的3%降至2.75%，在降息前，各大银行对存款利率上浮10%至3.3%，降息后，存款利率浮动空间从1.1倍上调至1.2倍，如果各银行上浮到顶，一年期存款利率还是3.3%，和降息前一致。在存款利率基本保持不变的同时，贷款利率则大幅下降了0.4个百分点，这使得以存贷息差为主要利润来源的银行将面临不小的压力。

不过，商业银行面对息差收窄的压力也并非毫无办法，2013年7月20日起，国内金融机构的贷款利率管制其实已经全部放开，取消金融机构贷款利率此前0.7倍的下限，由金融机构根据商业原则自主确定贷款利率水平。也就是说，贷款利率已经实现了充分的市场化，央行制定的基准利率虽然具有引导意义，但是银行可以根据市场化原则来自主决定房贷利率。这可能又回到了我国信贷市场面临的老问题，在获取信贷资源上，大型国有企业具有无可比拟的优势，而中小企业依然是弱势群体，如果按照信贷市场的供需关系来定价，中小企业融资贵的问题可能在降息后依然难以得到解决。因此，银行如何表现，也就成了此次降息的重要看点，银行可以选择承受息差缩窄的冲击，配合降低企业融资成本的要求，也可以转移利息成本，进而使得央行的降息沦为一纸空文，如同央行的房贷新政中要求七折利率一样被无视。

在宣布降息后，央行意味深长地强调了金融机构的社会责任问题。央行表示：“贷款利率市场化自基准利率对于金融产品定价仍具有重要的引导意义，此次较大幅度下调贷款基准利率将直接降低贷款定价基准，并带动债券等其他金融产品定价下调。在政策出台的同时，人民银行已要求金融机构从促进经济社会发展的大局出发，切实承担社会责任，牢固树立金融服务实体经济的理念，贯彻落实好宏观调控导向，根据基准利率的调整合理确定贷款利率水平，并通过市场利率定价自律机制引导金融机构降低企业融资成本。”

其实这番话的言外之意是说，央行降息只能对降低融资成本起到一定的引导作用，只有商业银行这些金融机构承担起更多的社会责任，才能完成好降低融资成本的重任。但是，仅仅依靠金融机构的社会责任显然也难以真正降低企业融资成本，金融机构的资金长期流向效益低下的大型国企，而不是更有活力的中小企业，信贷市场的资源错配，需要金融体制的深层次改革才能得到真正纠错。 背后商业贷款利率企业融资银行金融降息利率政策预期基准利率央行降息银行贷款利率金融机构