熊市走了

( 吴煊 )

三联生活周刊：A股市场走熊了这么多年，憋足了盼涨的情绪，现在市场的种种表现，是不是预示着一波牛市的来临呢？

吴煊：很多人说这个行情是牛市来了，我认为是熊市走了。一词之差，实则意味着中国的证券市场目前基本不可能再迎来大牛市，现在的行情可以叫结构性牛市。

我个人认为，要判断中国证券市场的未来，一定要去看发达国家的证券市场的现在。我们一定会走别人走过的路，尽管可能不完全一致。中国大陆的证券市场已有超过20年的历史，但和美国、欧洲，甚至我国的香港、台湾地区比，还属于年轻的资本市场。很多的经验和教训是可以借鉴的，一些规律也是无法摆脱的。

我们看看日本、美国就能知道，当股票现货推出了股指期货后，一般在3年内，现货是没有任何表现的，基本上是在一个区间内运行，而且这个区间会逐渐收敛，这是因为交易机制决定了盈利手段多样化。过去股价只有上涨才能赚钱，现在有了股指期货就不一样了，上涨赚钱，下跌也还能赚钱。

所以，可以发现，在股指期货推出后，市场的振幅变得越来越小，因为双向盈利决定了，每个人都不会把鱼从头吃到尾，都会吃鱼身子这一块儿。鱼身子会越吃越短，最后可能就只吃鱼翅了。这样继续发展下去，到一定的极端就会是指数的波幅非常有限，包括道琼斯指数也是如此。我们的股指期货推出到现在也恰好是3年，因此我说是熊市走了。

为什么说目前的中国证券市场不存在上演系统性牛市的条件？因为经济增速放缓的大背景下，经济转型的压力犹在，那么上市公司的业绩就不可能出现超预期的增长。所以，市场投资的这种预期，还不能过于乐观地判断。

现在的中国经济发展，是由于经济转型带来了新兴产业的驱动和传统产业的复苏而推动的。我认为，在传统产业没有重新焕发青春活力之前，不要轻易下一个结论，说大牛市来了，这种可能性是几乎没有的。我们只能认定说，股指会存在一个运行重心上扬的过程，但每年的涨幅不会很大。

三联生活周刊：但是创业板的表现可是够惊人的。

吴煊：创业板从2012年底涨到今年初，从585点涨到1571点，一年多的时间接近3倍的涨幅，单纯从这个指数看，应该是居全球首位。这样的行情，在任何一个资本市场上都是不多见的。

实际上，现在创业板经历了从政策的预期到政策红利的释放，我认为创业板还没有达到政策的发酵期。如果政策发酵的话，创业板未来的涨幅应该在1800点以上，现在是在1400点左右，高点是1571。

我记得刚有创业板的时候，很多人质疑，总结起来有三点：第一，在创业板上市的公司并没有表现出好的业绩成长性；第二，和主板的很多股票相比，创业板的公司盈利能力并不好，很多公司盈利能力只有几百万元；第三，市盈率奇高，创业板动辄有四五十倍的市盈率，而主板，剔除掉金融行业，市盈率大致在20倍左右。现在创业板涨起来了，那就要来认真分析在创业板走强的背后的推动力究竟是什么。

其实创业板的走强是有基础的。大家可能忽略了一点，就是从我国在2011年开始提出经济转型，到2011年底确定了“七大战略新兴产业”，2012年把“七大新兴战略产业”写入政府工作报告为止，我们的经济转型已经拉开了序幕。而创业板，其实代表了中国未来经济转型的方向和希望。

主板市场里，传统的房地产、金融服务业、采掘业、资源行业是四大权重板块。反观创业板，其中的制造业占比超过了五成，还集中了国家看好的信息技术、高端装备制造、生物医药、TMT（科技、媒体、通信）等产业。很多人可能忽略了政策对证券市场的影响，没有把政策红利和政策导向放在证券分析必要的因素里面，而只是认为决定股价高低的就是市盈率和估值，如果是这么简单的话，那投资者都直接去买银行股就好了。

三联生活周刊：你们判断“结构性的牛市”，是基于一个什么样的分析？

吴煊：之所以判断这样的增长是一种结构性的牛市，我觉得是因为支撑指数上涨最核心的原因和创业板的增长一样来自政策的红利。这个红利是来自改革的红利，核心有这样几个方面。

首先，今年讨论的最多的就是国企改革。现在的国企改革，和前两年国资委所谓的把上市公司通过资产的整合实现集团整体上市的改革不一样，而是把国有企业的股权结构多样化，叫混合所有制。过去都是央企、国企控股投资，现在逐渐加入民营企业，甚至是民间资本的个人投资。打破了垄断，放开投资，这对于市场来说是一个新的机会。

大家都知道，国际上对于中国的企业是有严格划分的。某个国际权威的测评机构按照经营效率给中国企业打分，民营企业大部分都在90分以上，地方国企打分一般不高于80分，央企大概就是60分左右。从这里可以看得到，民营企业是有很高的经营效率的。但目前，国内的民营企业由于受到体量和行业壁垒的限制，无法进入到高利润、高毛利率的行业，所以民营企业更多都是在红海里厮杀，蓝海还没能进得去。

混合所有制的实行，会让更多的私营公司逐渐入主到大的国企、央企里去分得这一杯羹，进而有可能逐步成长为主板，成为超级大企业。民营企业的高效经营，再借助国企、央企在某一些行业垄断的品牌，将会逐步打开市场的局面，也会使得我们整个国家经济转型的速度加快

三联生活周刊：其他方面呢？

吴煊：第二个方面，不知道大家有没有留意，在这一次第二轮新股开闸之初，政府决定对新股发行体制进行改革，明确了股票发行由核准制在未来一定要转向注册制。其中有一个关键，就是在这次新股启动中提到的：由上市公司自由选择上市地。过去，要在创业板中小板排队等着上市的企业，现在也可以选择到主板，所有的通道都一视同仁地放开，这些企业，它可能会选择效率更高、排队更少的主板市场去上市。作为一些增量资金的机构，开始逐渐配置上海的股票。这也使得上海原来估值洼地的效应，被这些资金填充了，但这并非因原有估值低，所以这次才涨了，这个逻辑是不对的。

还有一个诱因，就是今年10月份即将开闸的“沪港通”。A+H股的形态，会让大部分的A股折价，折价也会引发进一步增量资金的介入。

三联生活周刊：面对这样的市场，作为机构，你们采取了什么样的操作策略？

吴煊：就我们机构来说，坚持两条腿走路。一条腿是坚持用估值的角度，去挖掘所谓的“白马”和追求相对稳定的上市公司，比如金融。另一条腿，也是我们非常看重会取得超额收益的就是主题投资。

另外，作为投资机构和基金不同，我们不需要去做基础的配置。但之所以确定这“两条腿”，也正是因为我们也意识到主题投资在某个阶段是会有风险的，所以必须有一条腿能补齐。同时想获得超额收益，依靠白马股、权重股是没有机会的，必须增加主题投资。

对于投资机构而言，丰富的交易手段很重要。通过一些套利、对冲的基础手段来做杠杆的平衡，这些都会有。

三联生活周刊：中国的股票市场上，散户投资者向来占有绝对的数量，对于这些投资者来说，他们应该怎么做呢？

吴煊：我觉得散户的占比肯定会下降，因为现在中国的A股市场散户和机构的比例是严重失衡的。机构的占比不到一成，散户的占比超过九成，这放在哪个国家都是不正常的。在我国香港地区，散户和机构的比例大概是3∶7。美国散户的占比可能更少，大概10%。

我们现在已经进入到投资的群雄逐鹿的阶段，有公募，有私募。私募这两年发展得非常快，私募其实就是散户的集合，就是小机构。私募作为这些散户的代言人，其实就是机构的存在。中国未来这种机构会越来越多，现在市场对于投资者的专业性的要求近乎于苛刻，因为现在已经不再是你看好大盘就能买股票的时代了。

散户由于交易手段的单一性，会越来越不适合在证券市场中进行单打独斗。散户可能也会进行配置，会买一部分公募的产品，买一部分私募的理财，自己可能再做一部分。增加了前两部分的配置，那散户自己的部分肯定是会越来越少。因为最终统计机构和散户的占比，不是按照开户数统计的，而是拿最终的资产交易额来统计的。

三联生活周刊：你对散户投资者有什么建议吗？

吴煊：作为普通投资者，必须要认识到中国的资本市场已经告别了齐涨共跌的阶段，会进入到主题投资、价值深入挖掘的一个新阶段。

对于普通投资者来说，有三点要注意：

首先，我觉得要重视资产的大类配置，就是大类资产如何进行有效的配置。这一点很关键，选好一个机构或产品比选好一个股票相对更容易一些。要相信把钱交给专业的人去做，不失为一种明智的选择。

其次，投资者自己做要多去了解新兴的投资交易品种。比如现在大家都知道的余额宝，这种东西其实在90年代就有，叫货币市场基金，但那时候就不被大家所关注。而现在大行其道，甚至一度把银行的理财产品都逼到角落，为什么？因为现在的投资群体正在多样化、年轻化。现在很多的“80后”、“90后”开始关注很多新兴的交易手段、交易品种。这对于投资者来说也是可以借鉴的。

最后，就是不熟不做。我们可以关注，但是一定是“不熟不做”。不能股指期货出来了，就炒股指期货；有了股指期权，就来做股指期权。在国外，很多的金融衍生品都是由专业的金融机构去做的，散户或者个人很少涉及这方面的投资。所以，不熟不做是在投资领域有效的控制风险上最好的途径。

（文章仅代表个人观点，不能作为投资依据）

（文 / 庄山         实习记者   /   任少博） 创业板股票熊市散户期货ipo创业板上市公司