欧元区的负利率时代

6月5日，欧洲央行召开货币政策会议，面对日渐放缓的复苏势头，欧洲央行推出多项宽松政策，最为引人注目的是，欧洲央行将隔夜存款利率从零下降至-0.1%，成为全球首家实施负利率的主要经济体。

欧洲央行将存款利率降至负数，意味着银行如果将资金存放在欧洲央行，不但无法得到利息，反而要向欧洲央行支付成本。欧洲央行实施负利率的初衷是迫使商业银行将更多的资金放贷出去，而不是将资金囤放于央行，以支持实体经济发展；其次是希望负利率能够有助于欧元区摆脱长期的通缩风险，同时负利率也有可能使得欧元贬值，提高欧元区经济的出口竞争力。

今年一季度，欧元区GDP增长0.2%，虽然保持了连续4个季度的增长，但是增长势头已经明显放缓，如果扣除德国的贡献，欧元区其他经济体的表现更是乏善可陈。与此同时，长期困扰欧元区的通缩有进一步恶化的迹象，5月份欧元区的CPI增长仅为0.5%，低于市场普遍预期的0.6%，也低于4月份0.7%的增长水平，和欧洲央行2%的通胀目标更是相去甚远。在经济复苏放缓和通缩继续恶化的背景下，欧洲央行铤而走险，将欧元区带入负利率时代。

但是负利率未必能够实现欧洲央行的初衷，从理论上而言，负利率对刺激经济增长、摆脱通缩乃至欧元贬值都能够起到一定作用，但这仅仅只是停留在理论推算，实际效果如何还要面临很多不确定性。在经济疲软期，信贷萎缩除了部分因为银行惜贷之外，更主要的因素是实体经济缺乏足够的投资机会，从而导致企业没有借贷的意愿。对于欧元区经济而言，企业在零利率时代不愿意借贷，负利率未必就能刺激其借贷需求，欧洲央行所做的最多只能增减信贷的供给，但是并不能刺激信贷的需求。而欧洲央行对商业银行采取负利率之后，商业银行有可能将负利率成本转嫁出去，反而会增加实体经济的借贷成本。企业在没有投资机会的情况下增加借贷，最后可能会形成银行的坏账，进而增加欧元区的金融风险。

实施负利率并非欧洲央行所首创，瑞典央行在2009年曾经首开负利率先河，丹麦在2012年也曾经实施过负利率试验，不过持续的时间都不算很长，瑞典的负利率试验大概保持了14个月，丹麦也在今年4月宣布加息，终结了负利率时代。负利率之所以难以持久，主要原因在于负面效应也是相当明显，以丹麦来看，当时实施负利率主要是为了减轻丹麦克朗的升值压力，在丹麦克朗因为负利率而贬值的同时，银行业因为成本上升，通过向实体经济转移成本，反而压缩了企业的贷款需求，对经济增长带来更大的压力，在丹麦克朗贬值到目标价位之后，丹麦央行在今年4月宣布将存款利率从-0.1%升至0.05%，从而终结了不到2年的负利率试验。如果从瑞典和丹麦的经历来看，两个国家实施负利率的时间都不足2年，欧洲央行能够将负利率维持多久也就成了一个悬念。

欧洲央行宣布实施负利率，表面上的原因是为了对抗通缩，鼓励银行向实体经济释放更多流动性，但实际上可能是醉翁之意不在酒，更深层次的原因或许还在于为了促使欧元贬值。过去2年时间以来，欧元对美元的汇率一直保持持续上升势头，汇率从1.2上升至1.4，这无疑削弱了欧元区的全球竞争力。在全球主要经济体中，欧元区的刺激力度相对较弱，美联储虽然开始退出QE，但是仍然保持着每月450亿美元的购债规模，美元指数并没有因为QE退潮而上涨，一直较为稳定地保持在80左右的水平上，而日本在安倍经济学的刺激下，日元一直处于贬值通道之中，人民币也一改此前的坚挺，今年也开始史无前例地大幅贬值。在这样的背景之下，欧洲央行显然不希望看到一个始终强势的欧元，由于此前丹麦通过实施负利率成功将丹麦克朗贬值到希望的水平，欧洲央行也希望能够复制丹麦的经验，通过负利率让强势欧元走弱，进而提升欧元区的国际竞争力。

不过，欧元的走势并未能如欧洲央行所愿，在欧洲央行宣布实施负利率之后，欧元对美元只是短暂走弱，很快就强势反弹，当天欧元走势不跌反涨。这其中的原因可能在于，欧洲央行此次会议宣布的一揽子宽松措施，包括实施负利率、结束SMP购债冲销、准备实施ABS购买、引入4000亿欧元的更长期LTRO、将原定于2015年7月结束的固定利率完全配额延长至2016年末等等，虽然看似火力十足，但基本上都在市场预期之内，相反，市场原本最为看重的大规模资产购买计划，也就是欧洲版的QE，此次并未正式推出，所以，在负利率带给欧元短暂冲击之后，市场很快意识到欧洲央行的宽松政策其实并不及预期，所以欧元兑美元不跌反涨。

但从中长期来看，欧元的强势还是很难保持。在欧洲央行宣布负利率等宽松政策之后，美国公布了5月份的非农数据，就业市场继续复苏，就业人数已经回到了危机之前的水平。美联储的报告认为，美国在近期美国经济增势正从年初的恶劣天气中全面反弹，尤其是制造业增长普遍加速，在美国经济复苏的刺激下，美国几大股指再创历史新高。美国经济和就业市场的复苏，使得美国加息的预期再度上升，2015年中期可能就会是美联储的加息窗口。一旦将来美国进入加息周期，而欧洲央行持续推进宽松政策，甚至实施欧洲版的QE，那么资金从欧洲流向美国，最终导致欧元贬值还是大概率事件。

今年以来，人民币兑美元虽然快速贬值，但是并没有对欧元贬值，尤其是5月份以来，人民币对欧元反而开始快速升值。如果将来欧元进入贬值通道，欧元区作为中国最大的贸易伙伴，对于中国对外贸易的冲击可想而知。不过，和外贸所承受的压力相比，中国的货币政策所面临的挑战可能更加严峻。

目前中国的货币政策正处于一个关键的十字路口，房地产市场的冷却给原本脆弱的中国经济带来更大的下行压力，虽然有了“4万亿”的前车之鉴，中国政府反复强调不再搞大规模刺激，但是货币政策的适度宽松还是难免，继4月份对县域农商行定向降准之后，近期定向降准的范围再度扩展至三农和小微企业领域。目前货币政策的挑战在于，一方面承诺不搞大规模刺激，避免重走过去的老路，但是现实的经济压力又迫使货币政策不得不实时预调微调，与此同时，货币政策在顾及国内经济状况的同时，还要考虑国际市场的货币政策变化，避免国际资本的大规模流入流出对中国经济带来负面冲击。

而从国际市场来看，主要经济体的货币政策正处于一个前所未有的微妙时刻，这使得国际资本的流动呈现错综复杂的局面。美国随着国内经济复苏和就业市场的改善，正在稳步退出QE，未来一两年之内加息也成为大概率事件；日本经济在经过一年多时间的大规模宽松政策之后，安倍经济学对日本经济的刺激效果已经开始减弱，是继续延续前两年的宽松刺激政策，还是实施迟迟不愿进行的战略性结构改革，日本的货币政策也面临重新选择。而欧洲由于复苏遇阻，正在逐步加大宽松政策，欧元区内部由于经济发展的不平衡加剧，对于货币政策的分歧也是极大，欧洲的货币宽松能够执行到怎样的力度也是充满悬念。

全球几大经济体的货币政策如何，在很大程度上决定了国际资本的流向，而中国货币政策何去何从，除了要考虑到经济增长，还可能不得不顾及国际资本流动给房地产市场带来的影响，对于目前的中国经济，房地产牵一发而动全身的冲击力已是不争的事实。 美元欧元经济利率欧元时代欧央行货币政策汇率贬值负利率欧元区国外宏观