一样宽松，两种结果

强劲的居民消费拉动美国三季度GDP增长率蹿升至4.1%，QE（量化宽松）的缩减也如约而至。调整了5年，QE的三大主力美国、日本和英国依靠其经济的内生动力强势归来。而把宽松演化到极致的中国却未能在这退出时刻收获资本市场同等的喝彩。尽管中国股市一再与海外脱节，但本次美股的新高与A股的九连阴对比也太过鲜明，令人联想到的是：中国曾经充裕的流动性被配置到了错误的地方，现在只有吞食“钱荒”的后果了。

美联储收缩QE的消息传出后，美国10年期国债收益率上升4.2个基点，收报2.885%。自美联储今年5月第一次表示可能将要缩减QE时，市场就开始预期美元走高了，市场利率因此开始上涨。到目前为止，30年期固定利率抵押贷款比年初上升了25%，10年期国债收益率也比年初涨了一倍。美国利率的走高已经持续了相当长时间，市场基本提前消化了退出QE后美国的资金市场形势。另外，据摩根大通测算，每100亿美元QE所带来的作用将导致10年期证券年利率下降大约3.3个基点，而这就意味着如果850亿美元的QE规模撤回将使10年期国债利率走高25至30个基点，一个微不足道的变化。故而，从退出QE的角度推测美债利率的上升幅度，几乎可以忽略不计。倒是从美元利率的角度，因为5年期美联储联邦公开市场委员会（FOMC）在2008年末主动将联邦基金目标利率从5.25%下调至0～0.25%，幅度甚巨，一旦利率上升，将使得美债利率有较大幅度反弹，资金成本不会再如以往宽松。长期看，美国10年期国债利率肯定会回到5%～6%的区间，而美国30年期国债预计将回到7%。相应的，抵押贷款利率也会回到6%～7%，甚至更高的水平。

走高的利率并没有打击美国的经济，相反，当利率开始上升后，美国经济增速却呈爆发状态。原因就在于2%的国债利率本身就极端罕见，对借贷者，这个基数上的资金成本变化影响甚小。美国利率自由化，企业借贷没有统一的利率，但有参考利率，有评级公司的评级。年中，谷歌公司曾以1.25%、2.125%和3.625%的利率发行了3年期、5年期和10年期债券，微软发行的5年期债券的发债利率为2.5%。半年后，即使利率上升了1个百分点，美国投资级公司债利率仍维持在低位，考虑到标准普尔500家大企业高达15%的净资产收益率，相信仍是不错的融资选择。2013年美国市场上投资级公司债的发行量超过1万亿美元，发行量可望创纪录。此前，投资级公司债发行量只有两年超过1万亿美元，分别是2009和2012年。正是低廉的借贷成本帮助海外企业走出困境，扩张壮大。

国内宽松的利率环境却并未普惠到所有企业，相当部分的廉价资金并未由市场化渠道运作，而是进入到地方政府和政府组建的融资平台手里。有据可查的是，2009年，地方债解禁后第一个发行的新疆地方政府债券利率仅为1.61%。到了2011年8月，财政部代地方发行的债券票面年利率已经涨至4.12%，但相对企业的银行贷款，仍极为廉价。截至2010年底，全国地方政府性债务余额10.7万亿元，此后官方再未公布相关统计数字，但各界普遍的估算是已经超过20万亿元。这笔庞大的投资被运用到大拆大建的造城运动、高速公路和产业园区，但相对于企业追求利润的行为，造城除了带来卖地的收益，却不能形成持续的利润。而一线城市外的土地拍卖也基本遇阻。更麻烦的是，第一波借贷高峰的借款正在到期，地方政府不得不用借新偿旧的方式应对。这次，“信用评级”急剧下滑的政府债券卖不出好价钱，只得承诺高息了。这个意义上，当央行意识到“钱荒”乃由结构性矛盾所致，只有用更高的资金成本来遏制后，“钱荒”便成为常态。

自年中“钱荒”，“钱紧”多次出现，敲打投资者的神经。10月份银行存款流失9000亿元，工农中建四大行短期内更流失了上万亿元的储蓄额。大量的资金流入了互联网理财等新兴资金渠道，传统银行贷款业务面临无米之炊。而企业融资的成本，3年前还仅是6%～7%，如今借由理财渠道来筹集，则飙至10%以上，对于国家严控贷款的房地产企业，借贷成本则高达13%以上。与之相对的，中国企业的盈利能力则在下降，沪深300样本股2011年的净资产收益率还高达18%，如今已下降至11%，并且盈利的大半来自作为资金中介的银行。大企业融资与盈利空间尚且如此狭窄，更不用说微利的中小企业。

结构性“钱荒”更深层次的根源则来自“前任借钱，后任还债”的官场规则，官员借债而不担偿还之责，所以敢于放手借债。只有政府不敢于大手笔借债，国内资金市场的供需才能扭转过来。

（文 / 邢海洋） 一样利率国债两种宽松债券结果