如果东南亚危机重现

8月份以来，东南亚几大经济体的股市和汇市大幅下跌，这种多个经济体连锁动荡，股市和汇市双双大跌的情景，似乎又让人看到了1997年东南亚金融危机的前奏。

东南亚市场今天面临的局面其实并不让人意外，由于自身经济增速放缓，加之美联储退出QE的预期带来资金洗牌，新兴经济体出现金融动荡早已是大概率事件。在东南亚股市大跌之际，美国纳斯达克指数却在近期创出了近10年来的新高，全球资金大转移的趋势已是昭然若揭。如果东南亚金融动荡持续升级，甚至再来一场10多年前的大规模金融危机，对于中国又将带来怎样的冲击？今年下半年以来，中国经济出现了难得的回暖迹象，最新公布的8月份制造业PMI更是大幅反弹至51%，创下16个月来的新高，东南亚危机的爆发，是否会使得国内经济复苏再次中断？

不妨首先来回顾一下上一次金融危机对中国的影响。1997年金融危机爆发后，东南亚股市暴跌，不过中国股市并没有受到明显冲击，从1997到1999年，上证指数反而从1000点上涨到1600点。从汇率来看，当时以泰铢为代表的东南亚货币暴跌，而中国政府做出了人民币不贬值的公开承诺，人民币在整个危机期间也保持了稳定。所以，如果仅从股市和汇市来看，中国并没有受到太多影响，但是如果从实体经济看，中国经济还是感受到了实实在在的冲击。

1997年危机爆发之年，中国经济正处于转型的关键时期，当时的转型概念不同于现在，始于90年代初期的投资热，使得中国经济开始从短缺时代迅速过渡到过剩时代，投资对经济的贡献率一度接近80%，大量的产能需要通过外部市场来消化。东南亚金融危机来临之前，中国经济的转型已经取得了明显成效，1997年的投资对经济贡献率大幅下降到40%以下，而出口取代投资成为中国经济的第一大引擎，中国已经开始欢呼经济成功实现了软着陆。

不过，突如其来的东南亚金融危机使得中国的出口战略遭遇重大打击，随着外需迅速萎缩，中国在1998年的出口仅增长了0.5%，而在危机爆发之前的1997和1996年，中国的出口一度大幅增长88%和45%，出口萎缩使得中国经济的转型被迫中止。1998年，中国的GDP增速从上年的8.8%大幅回落至7.8%，1999年的经济增速更是回落至7.1%，经济增速放缓还带来了长达4年的通货紧缩。

面对外部危机带来的冲击，中国政府开始实施积极的财政政策，通过大规模投资基础设施建设来扩大内需，从这次应对危机的方式看，其实已经可以看到2008年4万亿刺激计划的影子。某种意义上说，东南亚金融危机为政府日后解决类似危机提供了一个样本。

从1998到2002年，中国经济一直在7%至8%之间徘徊，可以说还一直生存在后金融危机时代，但是从2003年开始，中国经济开始突然加速，当年GDP增速突破了9%，基本上摆脱了东南亚金融危机的阴影。2006年开始，中国经济进入两位数增长时代，并且迅速成长为全球第二大经济体。

现在回头看，东南亚金融危机似乎成了近年来中国经济发展的一个分水岭，金融危机之前，中国经济一直在努力为投资热降温，通过出口来消化过剩产能，但是东南亚金融危机爆发后，投资重新成为经济增长的引擎。从统计数据看，1997到2001年，我国的固定资产投资规模每年大致保持10%左右的增速，从2003年开始，固定资产投资规模增速开始以20%以上的高速增长。而这一轮投资热潮之所以没有出现90年代初期的过热问题，而且还将中国经济送上了全球第二大经济体的宝座，其中一个很重要原因在于美国从本世纪初开始，开启了前所未有的住房消费时代，形成了对全球市场的巨大消化能力，中国的投资热潮和美国的消费热潮在时间点上完美结合，东南亚金融危机带来的后遗症自然早就不见踪影。而在美国次贷危机爆发之后，中国的房地产市场持续高烧不退，继续保证了居高不下的投资规模，但是国内房地产市场的拉动能力终究有限，钢铁、有色等大量行业的产能过剩还是不断涌现。

十几年之后，东南亚再次涌动金融危机的苗头，如果这一次危机继续升级，中国面临的冲击和上一次会有何不同？

从股市看，上一次东南亚金融危机期间，中国股市不跌反涨，基本上没有受到太多冲击，这一次可能也不会受到太明显的影响。今年8月份以来，东南亚股市大跌，中国股市的走势还是比较平稳，表现出了较强的独立性。其中原因一方面在于，东南亚股市在过去几年大多是牛市行情。比如印尼雅加达指数，从2008年底的1000多点一直上涨到今年5月份的5000多点；菲律宾马尼拉指数与此类似，从2008年底的1700点附近上涨到今年5月份的7000多点；泰国SET指数从380点上涨到1600多点。在经过持续大幅上涨之后，在从牛市转为熊市的过程中自然会有剧烈的动荡。而中国股市在过去几年一直是熊市行情，如果没有重大事件的驱动，短期内也没有跟随东南亚股市暴跌的理由。除此之外，中国股市的表现和基本面的关系不是很紧密，宏观基本面表现良好时，往往并不会直接驱动股市上涨，当宏观基本面恶化时，股市也未必会大幅下跌。而且，对于中国经济未来的增速放缓，市场早已有相当充分的预期，并非从东南亚危机爆发才开始。所以，即使本轮东南亚危机升级，中国股市预计也不会成为重灾区。

从人民币来看，上一次东南亚金融危机期间，东南亚主要货币纷纷大幅贬值，而中国政府做出了人民币不贬值的承诺，为稳定危机做出了贡献，但是自身的出口产业也遭遇了重大冲击。这一次如果东南亚危机升级，人民币是否还会像上次一样保持稳定？和上一次比，人民币虽然已经不再是紧盯美元的固定汇率，现在的中国政府更强调人民币汇率的市场化形成机制，但由于中国经济面临的外部环境远比上一次复杂，所以人民币汇率的走势也远非市场决定那么简单。

如果从出口的角度看，东南亚各国作为中国在国际市场的竞争者，货币大幅贬值后，其产品将会抢占中国制造的国际市场份额，所以如果人民币保持坚挺，出口产业势必会受到伤害。但对于中国经济而言，比出口产业更值得担忧的还在于资本外逃。本轮东南亚经济体开始出现动荡的苗头，导火索正是由于美国退出QE预期，过去几年流入这些经济体的国际资本开始大幅撤退所致，同样的故事也可能发生在中国身上。如果人民币发生大幅贬值，势必会加速资本外逃，国内的楼市泡沫和地方债风险都有可能被因此引爆，而目前中国经济之所以还能够保持一定的增速，甚至在下半年以来出现了回暖反弹的迹象，很大程度就在于房地产和地方投资的支撑。一旦这两个领域的泡沫破灭，中国经济很可能会加速下滑，如果说两害相权取其轻，目前的中国经济宁愿出口受损，也不能让资本外逃引爆房地产和地方债风险。

以此看，如果东南亚金融危机持续升级，主要经济体的货币继续大幅贬值，人民币跟随贬值的概率也并不大。今年初日本高调推进安倍经济学，日元大幅贬值之际，人民币汇率甚至连创新高。如果从国际市场的竞争看，日本和东南亚相比显然是中国更大的对手，中国对日元大幅贬值尚且能够容忍，对于这一轮东南亚货币贬值应该也不会采取太激进的应对措施。

如果东南亚危机持续升级，对中国真正的冲击可能还在于出口产业。随着东南亚经济体在最近几年蓬勃发展，已经成为中国相当重要的出口目的地。东盟目前仅次于欧盟和美国，是中国的第三大出口对象，尤其在最近几年欧美市场需求疲软之际，东盟等新兴市场的需求增长在很大程度上缓冲了中国出口的大幅下滑。

如果东南亚经济体就此告别过去的高增长，意味着吸纳中国出口最重要的三大市场相继陷入疲软，中国的出口战略将面临前所未有的挑战。对于中国经济而言，如果要继续保下限，这意味着短期内楼市和投资引擎还将保持较高的增速，将来积累的潜在风险也会越来越高，如果要倒逼转型，短期内的改革阵痛也是在所难免。（文 / 谢九） 金融风暴金融宏观经济股市人民币重现东南亚如果危机