货币调控新思路

进入6月中旬以来，国内银行间市场爆发出史上罕见的流动性危机，各大银行一夜之间陷入钱荒，上海银行间同业拆借利率（SHIBOR）一度飙升至30%以上，银行间市场似乎摇身一变成为高利贷市场。

这场突如其来的危机充分揭示了中国金融体系的脆弱性，在我国广义货币M2已经高达100万亿的背景下，国内流动性的宽松程度可以说是前所未有的，但即便如此，一点点风吹草动就已经让规模庞大的银行们置身风险之中，如果将来真的出现资产泡沫破灭甚至经济危机，银行的应对能力可想而知。

美联储退出量化宽松带来新兴市场的资金大撤退，银行在6月份面临季末大考，前期大量的理财产品集中到期等等，都是引发此次银行钱荒的因素，不过真正引人关注的是央行在这场风波中的态度。按照以往的传统，金融体系出现流动性危机，央行总是会通过各种手段注入流动性来缓解危机，央行也因此被业内人士冠以“央妈”之称，而这一次，“央妈”罕见地表现出了铁血一面，任由钱荒风波如何升级，央行始终没有向市场注入一分钱的流动性，相反，央行甚至继续发行央票，稳步向市场回收流动性，逼迫商业银行减轻杠杆，避免更大的金融风险。

在中国的金融体系中，央行并不是一家具有绝对独立地位的监管机构，央行的态度更多体现了中央政府的调控意图。6月8日，国务院总理李克强在河北考察时提出，“要通过激活货币信贷存量支持实体经济发展”；6月19日，李克强主持召开国务院常务会议，强调“要优化金融资源配置，用好增量、盘活存量，更有力地支持经济转型升级，更好地服务实体经济发展”。从近期连续两次会议中不难看出，李克强总理对于激活货币存量的重视程度。也正因如此，在此次银行钱荒风波中，央行始终保持淡定，没有如往常一般向市场注入新的流动性，而是任由银行通过市场化的方式解决，这既是对银行此前过度发展表外业务的警告，也是向市场传递出新的货币调控思路。

中国经济目前最不缺的恐怕就是资金，高达100多万亿元的广义货币量，无论以怎样的角度来看都称得上充裕。近期银行间突然爆发的钱荒，其实还是今年一直以来的货币空转带来的苦果，大量资金脱离于实体经济之外，进入房地产领域以及人民币套利等等。如果央行此次按照常规思路向银行体系注入流动性，虽然可以暂解银行的燃眉之急，但是并无助于资金进入实体经济，反而会加速货币空转的现象，为下一次钱荒埋下更大隐患。和以往过于倚重货币拉动经济增长不同的是，新一届政府对于货币推动模式持有更多的警惕之心，在未来一段时间内，“用好增量，盘活存量”将成为主要的货币政策思路。

从货币增量来看，今年前5个月，我国M2同比增速基本上保持在15%以上，增速远远高于去年13%左右的水平。按照年初规划，今年的M2增速目标为13%，按照现在15%以上的增长水平，已经远远超过预定目标，如果考虑到今年的通胀目标也低于去年，下半年新增货币供应量适度收紧将是大概率事件。但是考虑到美联储退出量化宽松的预期越来越强，近期已经开始出现热钱大规模撤离新兴市场的迹象，这其中也包括中国，所以，下半年的货币供应量还必须考虑到外汇占款的回落因素。

从货币存量来看，我国的广义货币量已经超过100万亿元，M2/GDP的比重也高达200%，在全球范围内都居于高位。但如何让这些资金真正进入实体经济，而不是空转套利，才是货币政策的真正重点所在。今年前4个月，我国的进出口贸易大幅增长，出口和进口同比增速分别高达14.7%和16.8%，如此之高的增速引发了人们的广泛质疑，从4月份出口目的地来看，中国对美国、欧盟和日本的出口全部呈现负增长，对香港地区的出口增长高达57.2%，这说明可能存在大量的虚假贸易，本质上只是为了在内地和香港之间套息套利。5月份以来，国家外汇管理局连续发文，出手控制热钱的套利行为，5月份的进出口数据应声而落，当月出口同比增长仅为1%，进口更是负增长0.3%，套利规模之大可见一斑。

货币政策“用好增量，盘活存量”，最核心的思路应该是引导资金最大程度地支持实体经济发展。按照近期召开的国务院常务会议的提法，就是要“把稳健的货币政策坚持住、发挥好，合理保持货币总量，按照有保有压、有扶有控的原则，加大对先进制造业、战略性新兴产业、劳动密集型产业和服务业、传统产业改造升级等的信贷支持，推进利率市场化改革，支持调整过剩产能，对整合过剩产能的企业定向开展并购贷款，严禁对产能严重过剩行业违规建设项目提供新增授信”。

可以预见的是，今年还将有更多的手段来遏制货币空转现象，以迫使更多的资金进入实体经济领域，而不是追逐套利。不过，在实体经济增速不断放缓的背景下，企业利润空间越来越小，对于资金的吸引力也随之下降，目前大量资金进入房地产、地方融资平台以及人民币套利，某种程度上也是一种无奈的选择，如果将上述领域的资金挤压出来，如何保证这些资金不会在实体经济制造新的产能过剩也将成为新的考验。

新的货币调控思路，也会给经济增长带来短期阵痛。在此次钱荒风波中，央行没有如往常一样开闸放水，而是让各大商业银行通过市场化的方式自行解决危机，最直接的后果就是商业银行的资金成本急剧上升，银行间同业拆借利率上升至两位数，除了同业拆借市场，理财产品再次成为银行揽储的重要手段，前期回落的理财产品收益率，近期普遍上升至5%甚至6%以上。银行资金成本上升，势必会对企业和个人的贷款利率上浮，否则银行自身的利润空间将难以得到保证，尤其是议价能力较弱的中小企业，将会最先成为银行转移资金成本压力的对象。

所以，此次钱荒风波，在某种程度上相当于一次加息，而在目前中国经济放缓的背景下，加息显然和经济表现背道而驰。资金成本上升不仅会对实体经济复苏带来压力，更有可能成为戳穿资产泡沫的利剑，从上世纪90年代的日本、次贷危机前的美国等国家来看，房地产和股市泡沫的破灭，大都是由于资金成本上升而引发。

在“用好增量，盘活存量”的思路指导下，央行面对钱荒表现出来的淡定能够保持多久无疑是最大的看点。在大多数人看来，这场突如其来的钱荒主要由一些短期因素所引发，比如银行的季末考核因素等，所以不会持续太久，进入7月份之后，银行的资金紧张局面就会得到缓解。不过，如果这次钱荒风波有着更深层次的背景，比如美联储退出量化宽松引发的资金大撤退，那么，钱荒风波恐怕就不是一次偶发事件了。

6月19日，美联储主席伯南克表示，如果美国经济持续改善，美联储可能在今年晚些时候放缓购买资产的步伐，明年上半年继续减少购买量，直至明年年中结束。这是迄今为止美联储对于退出量化宽松做出的最清晰的一次表态。在此之前，市场对于美联储退出QE已经有很强的预期，中国的新增外汇占款从5月份开始已经出现异动，5月新增外汇占款669亿元，环比4月份大降七成。前段时间盛行的香港离岸人民币和内地在岸人民币之间的套利活动，由于离岸人民币开始走软，导致两地之间汇率空间缩窄，套利活动也开始大幅萎缩。人民币汇率持续强势，美元/人民币创下6.1598的纪录之后，人民币贬值预期开始抬头，美元/人民币回升至6.17之上，美联储退出QE的连锁反应已经开始在新兴市场发酵。如果国内银行的钱荒风波在7月份仍然未能消退，就说明流动性危机并非偶发因素，届时央行将会继续淡定还是会重新扮演“央妈”的角色？

新一届政府多次表示要通过改革促进经济发展，改革势必会带来短期阵痛，尤其在近期增幅放缓的背景下，更需要改革的勇气，最新发布的6月份汇丰制造业PMI指数仅为48.3%，创下9个月来的新低，显示制造业仍然在继续萎缩。新一届政府究竟能在多大程度上容忍经济增速的下滑，坚定释放改革红利，此次钱荒风波无疑是一个考验。（文 / 谢九） 加息调控流动性经济银行宏观经济实体经济新思路外汇货币