新股发行改革第四步

（文 / 谢九）

中国证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见（征求意见稿）》，向社会各界公开征求意见，要求各界将意见和建议于2013年6月21日前反馈至证监会。由于此举被市场解读为重启IPO已经开始进入倒计时，上证指数在端午节后开盘大跌2.83%。不难看出市场对于扩容的恐惧心理依旧，这也体现出投资者现在的矛盾心态，一方面希望新股改革继续向市场化推进，一方面又希望暂停IPO这样的行政化手段能够延续下去。

从长远来看，IPO重启只是一个时间问题，以行政手段强行暂停IPO，不仅使得资本市场失去了应有的融资功能，数百家被积压的IPO企业排队等待上市，一旦开闸对于市场又将带来更大冲击；而暂停IPO似乎也没有在多大程度上提振股市表现，去年11月暂停IPO之时，上证指数约为2100多点，将近7个月时间之后，上证指数也还是2100多点，行政手段暂停IPO，对于市场更多只是一个心理安慰。新股发行改革之后，如果能以更好的方式来妥善解决IPO堰塞湖、高价发行和包装上市等等问题，重启IPO也未必是一件坏事。

此次《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见（征求意见稿）》，是证监会新任主席肖钢任期内的第一个重要改革，也是我国新股发行历史上的第四步。改革措施距离投资者期待的市场化还有较大距离，证监会上任主席郭树清曾经发问“IPO不审行不行？”一度触及新股发行最核心的本质，不过这一问题在上一任证监会主席任期内无解，在新主席上任后也依然无解，这也在一定程度上体现了新任管理层的谨慎态度，不过在一些技术性问题上，此次发布的“征求意见稿”依然不乏亮点。

首先是对于屡受诟病的企业包装上市做出严厉打击，强化了保荐机构的连带责任。在我国新股发行上市的历史上，上市之后业绩大幅变脸的现象屡见不鲜，除了有部分公司的确是因为经营环境的变化等客观因素所致，更多是因为企业在上市之前过度包装，甚至是造假，比如万福生科和绿大地等公司，在成功上市圈钱之后，公司业绩就很快露出原形，而在这一过程中，保荐机构的不尽职甚至是勾结合谋起到了很大的作用。

对于公司上市之后的业绩变脸，《意见》规定，发行人上市当年营业利润比上年下滑50%以上或上市当年即亏损的，中国证监会将自确认之日起即暂不受理相关保荐机构推荐的发行申请，并移交稽查部门立案稽查。对于公司发行上市过程中的虚假信息披露，《意见》指出，审核过程中，发现发行人申请材料中记载的信息自相矛盾、或就同一事实前后存在不同表述且有实质性差异的，中国证监会将中止审核，并在12个月内不再受理相关保荐代表人推荐的发行申请。发行人、中介机构报送的发行申请文件及相关法律文书涉嫌虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的，移交稽查部门立案查处，暂停受理相关中介机构推荐的发行申请；查证属实的，自确认之日起36个月内不再受理该发行人的股票发行申请，并依法追究中介机构及相关当事人责任。

提高保荐机构对于新股发行上市的连带责任，可谓是证监会新任主席肖钢上任之后的一记重拳。在此次《意见》发布之前，中国证监会已经对万福生科造假案中的平安证券开出了罚单，证监会决定对平安证券给予警告并没收其在万福生科发行上市项目中的业务收入人民币2555万元，并处以人民币5110万元的罚款，暂停其保荐机构资格3个月。而平安证券也宣布以自有资金3亿元设立万福生科虚假陈述事件投资者利益补偿专项基金。

尤为引人注目的是，在中国证监会对平安证券的前总经理薛荣年等个人做出行政处罚之前，江平等国内五位知名法学家在近期联名出具一份专家论证意见书，公开呼吁证监会不要处罚过度。理由是薛荣年、曾年生、崔岭受到的处罚措施，与三人过失程度不相匹配，超出了同类案件中受罚主体的范围，使用的结果处罚标准将打击市场从业人员的从业热情，因而是明显失当的。要求保荐业务相关负责人无一例外地因保荐机构违法、违规而承担责任，这样的准则将迫使保荐业务管理人员置身于巨大的职业风险之下，无法通过自身的努力来确保责任承担的公正。

如果不考虑法律争议，仅从证券市场的角度来看，上市公司的信息披露真实与否是证券市场的基石，其重要性无论怎么强调也不为过。正是因为此前对于上市公司和保荐机构的相关人士处罚过轻，才导致中国证券市场造假横行，至少到目前为止，中国证券市场对于造假者尚没有过度处罚的先例。美国股市发生安然造假丑闻之后，催生出严惩造假者的《萨班斯法案》，该法案也被很多人视为过于严厉，但自从《萨班斯法案》出台之后，美国股市再没有出现过类似安然公司的重大造假行为，在很大程度上净化了证券市场。

此次“征求意见稿”的第二大看点在于强化了大股东对于维护公司股价的责任。中国的上市公司很少具有市值管理的意识，大股东过于看重公司的融资和套现功能而忽视对投资者的回报，尤其在信息不对称的情况下，中小股东往往成为大股东融资和套现的牺牲品。

《意见》要求发行人控股股东、持有发行人股份的董事和高级管理人员应在公开募集及上市文件中公开承诺：所持股票在锁定期满后两年内减持的，其减持价格不低于发行价；公司上市后6个月内如公司股票连续20个交易日的收盘价均低于发行价，或者上市后6个月期末收盘价低于发行价，持有公司股票的锁定期限自动延长至少6个月。另外，发行人及其控股股东、公司董事及高级管理人员应在公开募集及上市文件中提出上市后5年内公司股价低于每股净资产时稳定公司股价的预案，预案应包括启动股价稳定措施的具体条件、可能采取的具体措施等。具体措施可以包括发行人回购公司股票，控股股东、公司董事、高级管理人员增持公司股票等。上述人员在启动股价稳定措施时应提前公告具体实施方案。

关于新股发行定价问题，此次“征求意见稿”也有所涉及，但改革的力度并不是很大。我国现有的新股发行定价主要由发行人和主承销商决定，机构投资者虽然也参与询价，但由于存在利益输送问题，导致新股发行定价往往偏高，高价发行、高市盈率、高募集资金的“三高”现象成为一大顽疾。去年的新股发行改革方案开始尝试引入个人投资者参与询价，允许主承销商自主推荐5至10名投资经验比较丰富的个人投资者参与网下询价配售，但更多只是象征性参与，无法从根本上影响新股发行定价。

此次发布的“征求意见稿”尝试提高个人投资者参与定价的作用。发行人和主承销商应当允许符合条件的个人投资者参与网下定价和网下配售。公开发行股票数量在4亿股以下的，提供有效报价的机构投资者和个人投资者应分别不少于20人；公开发行股票数量在4亿股以上的，提供有效报价的机构投资者和个人投资者应分别不少于50人。有效报价人数不足的，应当中止发行。与过去相比，不仅引入个人投资者的比重大幅提高，而且引入个人投资者的数量成为强制性要求。

在新股配售方式上，此次“征求意见稿”有一个比较大的突破，那就是引入主承销商自主配售机制。也就是在网下发行的新股，由主承销商在提供有效报价的投资者中自主选择投资者进行配售。发行人应与主承销商协商确定网下配售原则和方式，并在发行公告中披露。承销商应当按照事先公告的配售原则进行配售。

从境外成熟市场来看，让主承销商可以自己选择投资者进行配售，这样承销商必须同时兼顾发行人和投资者的需求，既可以平衡新股发行定价，又可以为发行人引入长期稳定的股东，可算是双赢之举。在此前的新股改革一直没有引入主承销配售权，原因是“完全放开条件尚不成熟”，此次终于正式实施，也算是一大突破。不过，主承销商自主配售，负面效应就是可能会存在利益输送问题。 改革股票新股中国证监会ipo发行新股发行第四步