货币战背后的中美博弈
作者：谢九（文 / 谢九）
( 5月22日，美联储主席伯南克（右一）在出席国会联合经济委员会会议时表示将维持量化宽松政策规模。图为伯南克与国会联合经济委员会主席凯文·布拉迪（左一）会面 )
尽管没有一个国家愿意公开承认，但是一场全球货币战的确已经打响。
最先扣下货币战扳机的是日本。去年底安倍晋三重新担任日本首相后，高调推进“安倍经济学”，促使日元快速大幅贬值，半年时间内，日元兑美元贬值幅度已经超过25%，日元兑人民币的贬值幅度也与此接近。
对于日元的大幅贬值，众多国际组织给予了默许甚至鼓励的态度。无论是G20会议还是国际货币基金组织，对于日元贬值的评价几乎如出一辙，认为日本的政策行动是旨在制止通货紧缩并支持国内需求。在这样的国际背景之下，很多国家都开始了新一轮的降息大潮，仅仅在最近一个月内，已经有十几个主要经济体宣布降息，欧元、英镑、澳元等主要货币大都在近期明显贬值。
在全球货币竞相贬值之际，全球最大的两个经济体却走上了截然相反的道路，美元和人民币不仅没有加入贬值的行列，反而在近期加速升值，美元指数今年持续上涨，而人民币兑美元更是频创新高。货币战可以有很多种形式，对大多数国家而言，本币贬值是一种常规武器，可以通过增加出口来拉动本国经济增长，但对于美元这样具有全球霸主地位的货币，在某个特定的时间突然升值，更是一种大规模杀伤性武器，美元升值带来的资本大规模流动和国际大宗商品的重新定价，这种冲击可能远甚于贬值带来的出口竞争。
在这场全球货币战中，日元虽然是冲在最前面的急先锋，但美元才是真正的主角，而在日元贬值和美元升值的双重夹击下，人民币已经陷入左右为难的困境。
( 6月6日，在美国洛杉矶的一场招聘会上，求职者填写就业申请表 )
美元升值的逻辑
美元没有加入全球货币的贬值浪潮中，反而逆势走强，这其中既有市场的选择，也有美国的战略考虑。
( 4月8日，美国内华达州一名房屋经纪人带领客人看一处代售房屋的后院 )
在经历了四轮量化宽松的刺激后，美国经济终于显露出复苏的迹象，虽然就业等关键指标仍显疲软，但和欧洲、日本等其他发达经济体比，美国经济的表现已经算得上优秀。在全球经济危机最糟糕的时候，美元作为一种避险货币为全球投资人所持有，对投资者而言更多是一种无奈的选择。但随着美国经济持续复苏，美元带给投资者的不再仅仅是避险功能，更可以带来不错的收益，无论是美国股市还是房地产市场，都已经重新成为全球投资者追捧的热土。截至今年3月份，美国20个主要城市的房价同比上涨了10.9%，创7年来最大涨幅，道－琼斯指数已经创下历史新高，而更让人吃惊的是，房地美和房利美的股票价格在今年已经上涨了十几倍之多。在全球投资人眼里，持有美元，投资美国股市和房地产，已经重新变得有利可图。
如果美国经济复苏的势头能够继续保持，市场预计，美联储未来的货币政策可能会分为两步走：第一步是减少债券购买规模，逐步退出量化宽松；第二步是选择加息，让货币政策回归常态。在这样的市场预期下，美元中线走强开始成为大概率事件，今年国际资本市场的一系列动荡，包括黄金和大宗商品价格暴跌，也就不难理解。
( 购房者在2013“上海之春”房交会上参观样板间 )
去年美联储推出第四轮量化宽松之后，市场就已经开始预计量化宽松已经进入尾声，也正是从去年底开始，美元指数拉开了反弹的序幕。按照美联储的设想，如果美国的失业率降至6.5%的水平，就将逐步退出量化宽松。美国的4月份失业率为7.5%，距离6.5%的失业率目标仍有较大距离，这意味着短期内量化宽松仍将继续，没有退出的可能。不过，从美国失业率的变动趋势看，美国失业率最近一年多虽然始终保持在较高水平上，但基本上一直呈现下降趋势，从去年7月份8.3%到今年4月份的7.5%，9个月时间下降了0.8个百分点，如果按照这样的趋势，从现在的7.5%下降到6.5%的失业率水平，其实也并不是遥不可及。
除了市场预期美元走强外，对于现在的美国经济而言，强势美元比弱势美元更符合美国的利益。美国经济的2/3靠个人消费拉动，次贷危机爆发后，楼市泡沫破灭打击了很多人的消费能力，也进而重创了美国经济。但是随着次贷危机的影响逐渐消散，美国的股市创出历史新高，楼市也出现明显反弹，股市和楼市的上涨再度刺激了美国人的消费信心。统计数据显示，今年5月份，美国的消费者信心指数从4月的76.4增长至84.5，创下自2007年7月以来的最高水平。长期看，只有强势美元而非弱势美元才能维持美国人的消费信心。
( 5 月23 日，纽约证券交易所忙碌的交易员。受东京股市大跌拖累，纽约股市下跌报收，但收盘时收复早盘大部分跌幅 )
以传统观点看，弱势美元的好处在于提升美国的出口竞争力，改善美国的贸易账户逆差。次贷危机爆发后，奥巴马政府虽然也提出了重返制造业大国和出口倍增之类的口号，但事实上，随着上世纪80年代日本制造业和本世纪中国制造先后崛起，美国的核心竞争力就已经转向了金融服务业和互联网等新兴产业，美国传统制造业空心化已经持续数十年之久，即使美国出现苹果这样的顶尖公司，其制造环节也发生在富士康的中国内地厂区。即使中国内地出现人力成本上升，美国产业的外包车间也会选择在东南亚和非洲等地区，而不是回流美国本土。未来美国想要争夺国际市场的出口份额，主要还是依靠其高科技产业，以及提高服务贸易的出口水平，而不是以传统制造业参与竞争。而与传统产业相比，美国这些新兴行业的竞争力对于汇率变动并没有那么敏感，所以，即使美国经济希望改善贸易赤字，弱势美元也不会是最佳选择。
保持美元的强势地位，还有助于维系美国的债务经济模式。由于美国财政支出的刚性需求，巨大的财政缺口只能通过发债来解决，债务模式已经成为美国经济的安身立命之本。尽管美国一直试图削减债务赤字，但在有限的财政收入和巨大的财政支出压力下，美国的债务上限一再上调，目前美国的公债规模已经超过了16.4万亿美元的上限。今年初，美国国会同意将调整债务上限的期限延后至5月，但如今这一期限已经到期，在债务持续增长的背景下，预计美国将不得不再次上调债务上限，以维持政府机构的正常运转。
在美国的债务经济模式中，美元的强弱自然扮演了很重要的角色。在全球经济危机的背景下，美联储推行大规模的量化宽松，虽然美国国债收益率并没有太大波动，但由于大宗商品价格大幅上涨，美元的实际购买力被稀释，所以国债持有人还是遭受了损失。但是由于美国国债市场具有无可比拟的深度和广度，所以资金规模庞大的国际投资者，尤其是很多主权债务基金还是无奈选择了购买美债以避险。但在美联储量化宽松的打击之下，包括中国在内的很多主权基金都开始寻求外汇储备的多元化投资，尽量减少对美国国债的依赖，所以如果美元始终以贬值的趋势来侵蚀投资者的利益，长期看国际投资者减少美债投资将是大势所趋。从美国的债务经济模式看，只有保持美元资产的一定吸引力，而不是持续贬值，才可能维持美国的债务经济，否则美国自身的融资能力乃至正常的经济活动都将难以维系。
从国际竞争看，保持美元强势还是打击追赶者的利器，尤其是在中国经济总量越来越接近美国的时候。现在国际上很流行的一件事就是预测中国GDP什么时候能够超过美国，最乐观的预计来自国际货币基金组织，国际货币基金组织（IMF）去年曾预计中国经济总量将在2016年超过美国，其他国际机构虽然答案各异，但大部分预测的时间表都在2020年之前。尽管这些预测的准确性并不一定可信，但是如果中国和美国按照目前各自8%和2%左右的速度增长，中国经济超过美国只是时间早晚的问题。
上世纪80年代，日本经济达到巅峰，在汽车、钢铁和电子等各个领域都对美国经济形成强烈挑战，在这样的背景下，美国在1985年主导了《广场协议》，安排日元兑美元大幅升值。现在的美元强势升值，无论是阴谋还是阳谋，都可以依稀看见当年《广场协议》的影子，无论从历史经验还是理论上看，美元强势升值，对于中国经济都将带来巨大的冲击。
强势美元的连锁反应
面对美元的升值，人民币采取了更为强势的表现，今年人民币兑美元频创历史新高，年内升值幅度已经接近2%，而去年全年人民币升值幅度也仅为0.25%。
从乐观的角度看，今年人民币的强势表现是中国致力于汇率市场化的努力，尽管人民币汇率市场化是大势所趋，也符合中国经济自身的利益，但在周边货币大幅贬值的背景下，以汇率市场化改革来解释人民币的升值，这样的理由并不足以令人信服，至少在时机上不合情理。另一种可能的原因在于，由于中美两国元首在6月会晤，中美战略经济对话也即将在7月初召开，在此之前让人民币适当升值，有助于为双方会谈创造良好的外部条件。从政治角度来看不排除这种可能性，不过从技术角度看，现在的人民币并不存在大幅低估，以目前中国的经常项目顺差规模来看，贸易顺差占GDP的比重在最近两年一直保持在3%的国际公认标准线之下，只要人民币不通过大幅贬值来获得国际市场的出口竞争力，中国就很难被定义为汇率操纵国，更是没有必要通过逆势升值来换取别国认同。
人民币在今年的反常表现，更大的可能在于防止美元升值带来的资本外流压力，从别国历史经验教训看，大规模的资本外逃，很有可能刺破本国的资产泡沫，甚至进一步引发经济衰退。以东南亚金融危机来看，上世纪90年代初，日本经济开始从巅峰下跌，由于缺乏足够的投资机会，日本企业不愿意向银行借贷，日本银行将大量富余资金投向东南亚国家，尤以泰国为代表，来自日本的资金刺激了东南亚经济快速发展。但随着1997年东南亚金融危机开始出现苗头，大量日本资金迅速从东南亚撤离，加速了东南亚金融危机的爆发。
在金融危机爆发之后，发达国家推行大规模量化宽松降低了本国资产的吸引力，虽然很多国家主权基金出于安全考虑依然持有美债资产，但很多追求高回报的私人资本则涌向了新兴市场。根据国际金融协会（IIF）统计，在美联储大规模推行量化宽松的2009～2011年，包括金砖四国在内的全球30个新兴市场国家资本净流入超过2.1万亿美元，年均增幅近40%，远超过去15年18%的平均水平。而一旦美国经济复苏，美联储退出量化宽松，新兴市场开始出现经济增速放缓的迹象，过去几年曾经流入新兴市场的跨境资本，很有可能大规模回归美国，从而对新兴市场带来巨大冲击。
与巴西逆势加息一样，中国保持人民币汇率的强势其实是殊途同归，本质上都是为了避免大规模资本外逃。2012年，由于中国经济增速明显放缓，加之人民币兑美元经常走出贬值行情，去年的中国经济就已经出现了资本外流的迹象。如果按照官方统计数据，我国去年外汇储备新增1290亿美元，创下2004年以来的新低，如果不考虑资产价格和汇率变动因素，交易形成的外汇储备增加987亿美元，扣除出口顺差、非金融部门直接投资净流入、境外投资收益和境内企业境外上市筹资四个项目之后，余额为负3200多亿美元，这是国际上通行的计算热钱规模的残差法。而在之前的5年（2007至2011年），我国这一数据一直呈现为正数，每年余额约为数百亿美元。2012年的残差突然转为负数，其中大部分可以认为是资本外流，这一迹象无疑给中国经济发出一个强烈的警示信号。
不过随着人民币汇率在今年明显走强，去年资本外流的趋势很快被逆转，不仅资本流出的规模迅速减少，大量的国际热钱更是汹涌而来，根据残差法计算的热钱规模，今年前4个月每月流入规模基本上都在200亿美元之上。与去年相比，今年中国的宏观经济并没有明显改善，甚至还有恶化的迹象，改变的只是人民币汇率升值的预期，由此可见，资本的跨境流动，对于汇率的变动是何其敏感，这也使得汇率成为管理层控制资本流动的重要工具。
从别国的历史经验教训看，大规模资本外逃带来的不仅只是引发资产贬值，更重要的是资产泡沫破灭后对实体经济的伤害，资产泡沫破灭后，居民财富大幅缩水，消费能力随之萎缩，企业失去投资机会，收缩投资规模，整个国家的经济由此陷入恶性循环，往往持续十几年甚至更久都难以恢复，这才是资本外逃的真正可怕之处。所以，在日元引发货币贬值潮之后，中国宁可暂时牺牲部分出口利益，也要维持人民币的相对强势，主要担忧正在于此。
楼市、股市和债市
通常而言，资本外逃冲击最大的领域在于楼市、股市和债市，这三大领域对于资金的流动最为敏感，也最易引发实体经济的连锁反应。
中国楼市到底有无泡沫从来都是一个极具争议的话题，从现在看，国内三、四线城市的泡沫论已经基本得到认可，由于巨大的供应和有限的需求之间的落差，很多三、四线城市的楼市泡沫已成事实，争议在于房地产价格连创新高的“北、上、广”等一线城市。
看多者的主要理由是一线城市的刚性需求以及有限的土地供应之间的矛盾，决定了一线城市的房价未来只能上涨。一线城市的确具有很强的刚性需求，不过这种程度可能也没有想象中那么刚强。以北京来看，这种刚性需求来自那些源源不断来北京奋斗的年轻人、全国范围内的有钱人等等。
对于处在奋斗期的年轻人，北京的吸引力自然毋庸置疑，不过由于房租和购房成本的持续上涨，在北京生活的门槛已经越来越高，很多年轻人其实已经被北京拒之门外。事实上，北京市的新增常住人口已经在今年开始出现向下的拐点，根据北京市人口普查的数据，从2000到2010年，北京市的常住人口在10年内增加604.3万人，增长44.5%，平均每年增加60.4万人，年平均增长率为3.8%。2011年末，北京常住人口首次突破2000万，达到2018.6万人，比2010年末增加了56.7万人，但这一数字已经低于过去10年的平均水平，而2012年北京市新增常住人口为50.7万人，比上年大幅下降11%。如果北京市房价继续上涨，未来北京市常住人口的增加幅度还会大幅减少，北京市的住房刚需可能并没有人们想象中那么坚挺。
除了来京奋斗的年轻人，全国范围的有钱人被视为北京最有力的刚需。通常的说法是，全国的有钱人都愿意来北京购房置业，在过去或许如此，但未来却未必。随着北京房价持续上涨，北京房价的吸引力也会随之下降，不仅有国内其他一些环境优美且房价便宜的城市会分流部分买家，国际上一些发达国家的房地产也正在吸引国内有钱人的注意。随着国人的国际视野逐渐开拓，“北、上、广”等一线城市已经不再是国内有钱人的首选之地，最近一年来，赴海外房地产抄底已成气候，统计数据显示，截至今年3月，来自中国的买家成为美国房地产的第二大国际买家，仅次于加拿大。除了美国市场，欧洲和澳大利亚等地也吸引了大量的国内资金，在购房置业的同时，顺便换取当地的移民资格，这显然比在国内一线城市买房更具吸引力。
从市场供应看，国内一线城市的土地越来越少虽然也是实情，但从更长期看，一线城市迟早会进入存量房交易为主的时代，在中国的独生子女政策下，中国家庭的“421”结构，决定了将来的很多家庭将拥有至少两套以上住房，到时候住房过剩将会取代住房短缺。
虽然没人能准确判断中国房地产的泡沫程度，但在房价收入比已经超高的背景下，支撑国内房地产市场的因素其实并没有那么坚实，加之未来中国经济增速放缓，如果再出现一轮大规模资本外逃，房地产领域爆发风险也并不是没有可能，而在房地产市场的背后，还有规模庞大的银行资产将暴露在风险中。
与房地产市场相比，资本外逃对于股市的冲击可能没有那么强烈。一方面是因为中国股市的估值相对较低，目前沪市的平均市盈率不到12倍，甚至低于道－琼斯指数14倍的市盈率，出现暴跌的可能性并不大，只要不出现股灾式暴跌，中国股市面对普通下跌基本上已经司空见惯。另外，与房地产在中国经济的支柱式地位相比，中国股市对经济全局的影响也相对较弱，不会对中国经济带来致命性打击。
相比之下，债券市场可能比股市更值得担忧。最近几年，国内地方债的风险警报一直没有解除，反而有愈演愈烈之势，根据国际货币基金组织的最新统计，中国地方政府债务已经占到GDP的50%，而2012年的比例只有10%左右，一年内增长了40个百分点。从表面上看，地方债的主要持有者是国内机构，资本外逃对地方债似乎不会有直接的冲击，但事实上，资本外逃和地方债之间并没有安全的防火墙，一旦资本外逃发生，很快就会波及地方政府债务。
首先是地方债务和房地产市场存在千丝万缕的联系，很多地方融资平台都是以土地作为担保抵押向银行贷款，一旦房地产市场出现泡沫破灭，地方融资平台乃至银行贷款都会面临巨大风险。其次，由于监管层对于地方融资平台获取银行贷款设置了越来越高的门槛，地方债的资金来源在近年来开始从传统的银行贷款拓展至影子银行，国内大量的信托和理财产品，最终都流向了地方政府的基建项目。在庞大的影子银行体系中，不排除有进入中国套利的国际热钱，一旦发生资本外逃，游离于监管边缘的影子银行最容易爆发风险，进而波及地方政府债务。
继2009年的“4万亿”之后，中央政府对于再次推出大规模的投资刺激计划一直较为谨慎，但是在最近几年地方政府开始成为拉动投资的主力，在资金来源有限的背景下，地方政府通过融资平台募集大量资金，推动了大量的基建投资。一旦发生资本外逃，地方政府的资金来源难以为继，大量基建项目难以推进，投资热潮骤然降温，将有可能上演一场中国版的财政悬崖危机。
1994年美联储意外宣布加息，导致当时的美国国债市场突然崩盘，被称之为“债券大屠杀”。目前随着美联储退出QE的预期升温，加息也变得不再遥不可及，敏感的市场人士又开始回忆起20年前债券大屠杀的惨状，最近很多新兴市场的债券市场已经开始出现剧烈波动，明显出现了大规模的资金流出迹象。
升值难两全
既要避免资本外逃，又要保护出口产业，人民币升值显然难以做到两全。显而易见的是，通过人民币升值来抑制资本外逃，并不是长久之策，人民币持续升值带来的负面效应也会逐渐显现。
首当其冲的自然是出口产业，在人民币持续升值的压力之下，我国的很多出口企业已经陷入有单不敢接的尴尬境地，原本就十分单薄的出口利润，因为人民币升值被进一步压缩。从积极乐观的角度看，人民币升值可以倒逼出口企业转型升级，短期的出口阵痛也是中国经济转型所必须承受的代价。央行行长周小川也在近期的国际会议上表示，中国不会通过竞争性的货币贬值来提高自己国内的竞争力。不过考虑到今年国内的就业形势并不乐观，如果承载了大量就业的出口企业出现一轮倒闭潮，将会给我国的就业市场再添压力。虽然说中国的出口产业不依赖货币贬值来获得优势，但是升值也不可能长期持续下去，最终会有一个合理的边界。
今年中国经济呈现出一个让很多人困惑的货币空转现象，信贷投放和影子银行规模高速增长，但是经济增速持续疲软。3月末的广义货币余额突破了100万亿元大关，规模已经达到了GDP的两倍，同比增长15.7%，增速比上年末加快1.9个百分点，远远超过全年13%的预定目标。尽管有如此之多的资金流动，但是中国一季度的GDP增速也仅为7.7%，如果大量的资金没有进入实体经济，那么这些钱到底去向何处成为一大谜题。人民币升值带来了一系列的套利机会，或许能解释部分资金的去向，在中国经济增速放缓之际，这种套利机会的出现，促使更多资金开始脱离实体经济，转而寻求无风险套利，加剧了中国经济脱实向虚的倾向。
人民币升值带来的套利空间存在于香港的离岸人民币和内地的在岸人民币之间，人民币升值引发海外资金的追捧，在香港的离岸人民币市场，由于人民币供应量相对有限，因此比内地的在岸人民币更贵，由此引发了套利的可能。如果能将内地的人民币转运至香港，自然可以赚取两地市场的汇率差价。一种可能的操作模式是，内地的企业借入美元，以内地的汇率换成人民币，然后从香港进口某种商品比如黄金，购买黄金之后，这笔钱在香港成为离岸人民币，然后在香港换成美元，由于香港市场的人民币汇率比内地更高，在这个过程中能够兑换成更多的美元，最后该企业用这笔钱再购买之前的黄金，将美元运回内地，套利完成。在这个过程中，人民币成为商品，黄金成为载体，这种套利行为，也可以部分解释今年一季度内地对香港的出口为何大幅增长了70%多，而内地对香港的黄金出口量同比大涨300%，内地从香港的黄金进口量也飙升了175%。除了套取汇率差价外，在全球降息潮之后，中国3%的一年期存款利率已经成为利息高地，内地和香港之间套取息差也吸引了大量资金。
如果人民币升值预期长期存在，还可能加剧国内的通货膨胀，尤其在经济增速放缓，实体经济无法消化如此多资金的背景下，更有引发滞胀的风险。中国经济过去多年居高不下的通货膨胀，很大程度在于外汇占款过高所致，央行通过收购外汇资产而相应投放本国货币，成为我国基础货币发行的主要形式。去年，由于我国贸易顺差额减少，加之人民币屡屡贬值，去年的外汇占款从高位回落，全年外汇占款增长不到5000亿元，这在很大程度上减轻了我国的通胀压力。
不过今年1月份以来，由于人民币升值预期加强，外汇占款再次激增，1月新增外汇占款高达6837亿元，创下有记录以来的单月最高。随后几个月虽然有所回落，但也始终保持在很高的水平线上，4月新增外汇占款为2843亿元。过去我国的外汇占款主要由贸易账户驱动，而现在出口萎缩，资本项目成为外汇占款激增的主要推手，其威力之大甚至远超过去传统的贸易驱动，如果这样的势头无法得到遏制，今年的通胀目标将遭遇很大挑战。
或许正是意识到长期升值难以持续，人民币在连续上涨之后，近期开始出现一些微妙的变化，央行主导的人民币中间价仍在稳步上涨，但是市场主导的即期汇价涨幅开始明显放缓，远期人民币汇率也开始出现贬值趋势，这显示出市场和央行之间对于人民币未来的走势已经出现分歧。
要货币战还是要经济改革？
人民币保持强势虽然在短期内避免了资本外流，但与此同时也带来了更多的热钱，成为悬在中国经济头顶的堰塞湖，如果人民币升值难以持续，未来这些热钱大规模外逃，对于中国的金融安全将带来更大的冲击。
热钱的快速流入显然也引发了管理层的足够重视，5月份以来，国家外汇管理局连发6份文件，严控热钱大规模流入。比如其中《关于加强外汇资金流入管理有关问题的通知》，要求对银行外汇存贷款业务单独设定参考贷存比；要求资金流与货物流严重不匹配或流入量较大的企业做出合理解释，未及时说明情况的，将其列为B类企业实施严格监管；要求银行提高外汇管理规定的自觉性和主动性，不得协助客户规避外汇管理规定。我国今年前4个月的外贸数据大幅增长，明显脱离了当前实际，数据的真实性受到广泛质疑，其中很大程度就在于大量的跨境资本披着合法贸易的外衣进出中国，外管局连续发文，也正是为了最大限度防范热钱大规模流动的冲击。
除此之外，近期还有专家提出中国应该谨慎对资本账户开放。中国社科院的余永定等学者近日撰文指出：“有传闻表明，中国政府有可能在今年下半年宣布一个资本账户开放的时间表。根据这个时间表，中国政府将在2015年实现资本账户的基本开放，在2020年实现资本账户的全面开放。”余永定等学者认为，加快开放资本账户，未必能够真正实现跨境资本流动的平衡，而很可能会放大短期资本流动的规模与波动性。“考虑到中国外汇储备/M2比例并不算高，大量的资本外流将导致中国外汇储备规模迅速下降，加剧人民币贬值预期。而在人民币贬值预期下，可能发生更大规模的资本外流。巨大的资本外流可能导致中国爆发与1997至1998年东南亚金融危机相似的危机。因此，中国未来几年面临的真正威胁并不是大规模资本流入，而是大规模资本外流。”因此，余永定等学者认为，当前并非中国加快资本账户开放的时间窗口或战略机遇期，如果将2015年作为资本账户基本开放的时点具有较大风险。在当前国际货币战的背景下，这些思考无疑具有很强的忧患意识。
无论是外管局密集发文严控热钱，还是如专家所言慎对资本账户开放，也都只能在一定程度上避免跨境资本流动的冲击，归根结底还是治标不治本的技术手段。观察历史上发生过资产泡沫破灭和热钱冲击的国家就不难发现，所有这些危机的发生，根本原因还在于这些国家自身的经济结构出现问题，外部冲击最多只是加剧了危机发生的程度。反观现在的中国经济，如果没有房地产泡沫、银行资产安全和地方债务等潜在风险，也根本无需对跨境资本的流动太过担忧，而问题的形成，则在于中国经济过去对房地产和投资引擎太多依赖所致。
所以，如果想要从根本上消除安全隐患，除了技术手段，更需要中国经济的结构改革，逐渐摆脱对于房地产和投资驱动的依赖程度。不过，至少从目前看，这种依赖程度不仅没有减轻，反而有加剧之势，地方债的规模仍在快速攀升，显示出地方政府仍然无法抑制投资拉动经济增长的冲动，房地产投资增速还在继续反弹，今年前4月国内经济数据大多疲软，但是房地产投资几乎一枝独秀，同比增长超过20%，显示出房地产的支柱地位不降反升。这也使得中国经济陷入恶性循环，中国经济越是低迷，房地产的高利润就越具有吸引力，而房地产利润越是丰厚，其他原本困难的行业利润空间也就被挤压越多，最终使得房地产在中国经济中的分量越来越重，中国经济摆脱房地产的依赖也就越来越难，自然而然，积累的金融乃至经济全局风险也就越来越高。
所以，如果不能从根本上解决经济增长模式问题，仅仅依靠汇率和利率等货币工具，很难杜绝中国经济的潜在风险。其实同样的问题也存在美国身上，在这一轮全球货币战中，美元看似具有极强的主导地位，通过自身的贬值或者升值就能够让其他国家疲于应付，自身从中获得极大的收益，但从更长远看，美国自己其实也是货币战的受害者。
由于美国长期滥用美元的全球霸权地位，使得美国经济过于依靠美元货币来获益，过去几十年里，美国通过利用日本、中国等外储丰富的国家对美元的需求，大规模发债来维持美国经济的运转。正是因为这种融资模式太过轻松，美国反而忽略了自身的经济结构改革。从上世纪80年代日本经济开始冲击美国后，美国经济就已经开始走下巅峰，并且在过去30年时间里一直寻找真正的出路。上世纪90年代对网络新经济寄予厚望，但是新经济泡沫很快破灭，大量的互联网公司因为无法实现盈利而先后倒闭，纳斯达克指数在一年多时间里从5100点跌回至1300多点。新经济泡沫破灭后，房地产开始成为美国经济的新引擎，带动美国经济在本世纪迎来一轮强劲的增长，但是事后证明这同样是不可持续的增长，次贷危机很快就在2008年爆发，再次将美国经济拉回低谷。
美国经济一直难以寻找到真正的出路，反过来又使得美国对美元的货币发行权过度利用，从短期看，这种美元铸币权带给美国无穷的好处，美国只需要开动印钞机，就可以将中国和日本等外汇储备大国的资金吸引到美国，为美国人的购房消费、社会保障乃至国防支出提供源源不断的支持。但从长期看，这种做法对于美国经济其实是饮鸩止渴，使得美国陷入债务扩张的泥潭中难以自拔。
美国次贷危机的爆发，部分原因也是因为中国等国家购买了太多美元资产，为美国房地产市场提供了充裕的资金支持，一定程度上催生了美国的房地产泡沫，今天美国经济面临的财政悬崖问题，也可以视为中国等国家购买美国国债、不断推高美国的债务水平所致。
所以，究竟如何评判美国和中国在货币战中的得失，似乎也并不是一件容易的事，一个国家在货币战中的短期所得，长期来看可能恰恰是经济改革的所失。 背后中美博弈货币