“虚火”的人民币强势是“慢性毒药”

（文 / 吴琪）

( 5月23日，安徽淮北市一家服装厂的女工正在加工出口到欧盟地区的服装产品 )

日本的危险游戏

三联生活周刊：日元不到6个月贬值30%以上，幅度非常大。日本经济已经低迷了20年，为何在这个时间点推出如此激进的货币刺激政策？安倍晋三个人的政治主张在其中起多大作用？

刘煜辉：安倍晋三上台后的主要目的便是重振日本的竞争力，挽救日本的经常账户逆差。这是日本通过量化宽松推动日元贬值的主要意图。但日本为何会走到这一步，除了政治家的路线外，本质上说其实是一个债务问题，由于长期经济停滞导致债务累积。

上世纪90年代，日本的资产泡沫破灭后，虽然日本经济陷入长期低迷，但是制造业部门并没有受太大影响，也就是说，它的现金流机器还在正常运转，经常账户有盈余，受到的冲击不大。日本的账务还可以利用国内剩余储蓄来偿还，债务累积问题不严重。

2008年金融危机后，日元对美元的汇率显著上升，与此同时其他非美货币汇率走低，导致日元出现较大幅度升值，升值幅度达到35%，而其他国家汇率只是出现震荡。2011年日本大地震对日本制造业供应链的冲击很大，因为汽车、电子等产业的核心零部件还是在日本国内生产。2011年，日本出现48年以来的首次贸易逆差。

( 刘煜辉 )

在2011年以前，日本海外部门投资收益是经常账的主要贡献之一。日本经济在世界上是非常独特的，它的海外经济总量与日本本土经济量一样大，有7万亿美元，等于海外还有一个日本。如果算上海外的日本经济总量，实际上日本的经济总量比中国多出40%。2011年新兴市场经济开始衰退，日本海外经济也走下坡路，日本经常账出现逆差，问题就严重了。

三联生活周刊：也就是说，2008年经济危机带来的不景气，以及2011年日本大地震的经济冲击等综合因素，使得日本的债务问题变得十分突显，政府的经济刺激手段必须改变？

( 1月15日，美国北佛罗里达地区医疗中心的一名放射科医生在人工全髋关节置换手术中查看X光片 )

刘煜辉：日本政府的赤字问题相当严重，它想摆脱危机必须融资，可以通过三个方面来融资：一是依靠吸收国内储蓄；二是依靠从国外吸收资金；三是中央银行印钱。由于经常账户逆差，日本的竞争力大幅下降，日本解决债务问题越来越依赖外部。经常账户逆差使得日本需要从国外借债才能满足债务要求，日本政府因此变得被动。

一旦求助于国外储蓄，利息就压不住地上升。可是政府债务已经达到250%，如果利息还大幅度上升，那么财政负担就更重了，将会陷入一个死循环。日本金融部门持有的日债头寸非常大，银行、保险、养老金等加起来持有60%的债务。如果利息上升，资产减记的损失将非常大，所以如果日本全局性的金融收缩，会加深经济衰退。

安倍晋三应时局而生，他能使用的手段有三方面：一是激进的货币政策，二是财政刺激，三是经济的结构性改革。但是后两者都见效慢，安倍使用激进的货币政策，是为了给后两者争取时间。用印钱的方法先把GDP推起来，利息不升高。如果通胀起来了，那么实际利息是下降的，借此带动国内投资。

三联生活周刊：从目前看，量化宽松给日本经济带来了多大好处？

刘煜辉：经济学上有一个“J曲线效应”，即货币贬值后的前期，需要忍受一般出口变差。汇率走软会使一国的贸易状况在长期内有所改善，但就短期而言则可能扩大贸易逆差，因为海外客户调整供应商或需数月时间。而同时由于日元贬值，进口成本大幅上涨。现在日元贬值过去5个月了，提振经济的效果并不明显。可是金融市场不会等待，抛售的压力已经显现，日本也只能一条路走到底，日本央行必须把利息压回去。

三联生活周刊：日本实现量化宽松后，经济提振不显著，它加深经济危机的可能性有多大？

刘煜辉：量化宽松的实验通常会带来的结果是：在经济还没有恢复前，通胀预期就起来了，对债券市场形成强大的抛售压力。从数据上看，由于通胀预期出现，日本大型银行3月净买入7800亿日元，4月净卖出以中长期为主的国债2.7万亿日元（约人民币1605亿元），投资方向出现逆转。10年期日本国债收益率日前升至一年多来最高水平，较之3月份的低点劲升接近50个基点。这是触发5月23日日经指数暴跌的导火索。

长债收益率显著上升，将诱发日本金融部门资产减值的预期，进而可能导致信用紧缩效应，从而加深日本经济的衰退，日股在此预期下诱发获利盘大幅抛售而暴跌。这仅仅是这一逻辑的开端。

量化宽松始终存在一个尴尬的经济逻辑：为了压制长端利率，需要不断拓展量宽规模；而这又可能加深市场疑虑，促使投资者加快逃离国债市场，最后利率再度升高，需要更大规模量化宽松来压制，也就是中国成语中的“饮鸩止渴”。

三联生活周刊：日本陷入的尴尬局面，有什么补救方法吗？

刘煜辉：要走出尴尬，有两种情况。一是消除通胀预期，客观上延展量宽的空间。逻辑上讲，中国经济若提前主动减速，可能导致大宗商品市场显著下跌，这两种场景或能缓释日本量宽尴尬。二是量宽导致的日元贬值开始显著地提振日本的经常账户。

一个经济内生动能发力时，其利息跑得比通胀快，实际利率是上升的；收入跑得比利息快，经济不怕利息的回升，利息回升恰恰是经济上升动能增强的结果。此时，银行可能因为利息上升而遭受资产减值，但生息资产收益率上升银行能获得有效的补偿。客观上讲，日本经济目前面临一系列结构性问题，在找到有效克服的措施前，出现第二种情况的概率不大。

三联生活周刊：日元进一步贬值的可能性有多大？

刘煜辉：如果全球大宗商品进入更明显的下行趋势，客观上会拓展日元贬值空间。如果“安倍经济学”迟迟出现带动经济复苏的效果，量宽的死循环持续下去，最终可能将日本带入“三杀”（日债、日元、日股一起下行）。

美国仍将引领未来

三联生活周刊：从美国的角度，他们对日本的量化宽松政策是一个什么样的态度？

刘煜辉：日元贬值对美国没有多少影响，甚至可以说美国是直接受益的，因为从日本撤走的钱会回流美国，流动性环境有利于美国调整经济。

三联生活周刊：美元的这一轮走强，与2008年经济危机后的两次反弹，有多大不同？

刘煜辉：这一轮反弹背后，美国经济基本面是非常坚实的。我这几年一直在关注美国内生动力的恢复，发现美国经济确实领先于其他经济体，进入了全面复苏。2009年有不少声音说美帝国衰退了，荣光不再，一蹶不振，但是现在我们都能看清楚，到底是谁将在引导未来的方向。如果说我们都在一条底部的隧道中，那美国肯定也是最接近隧道口的那辆车。

近两年的经济数据不断印证着美国经济的温和复苏路径将持续。企业部门的现金流和利润处于历史最好水平；住户部门和金融部门的杠杆皆有明显下降；小企业信贷活动增强，带来就业的改善和消费信心增强；资产层面，美国楼市已经持续好几个月度强劲反弹，个别月度环比的涨幅甚至达到了10年以来最大，表明美国楼市或已见底。QE3定向增加MBS的购买量，可能也是想助推一下楼市的明确回升趋势，这也为今年初家庭部门更好地接受“财政悬崖”提供支持。

三联生活周刊：美国走强的核心因素是哪些呢，比如最近很热门的3D打印技术等，是这些科技创新重新把美国带向新的高峰吗？

刘煜辉：由于新兴国家劳动力成本优势在显著收窄、美国能源成本优势扩大、考虑到知识产权风险和供应链的脆弱性，以及奥巴马政府推出振兴制造业计划（考虑对美国公司的海外业务利润课以重税），美国制造业企业有调整全球业务布局的迹象。它们主要表现在：

一、页岩气革命（非常规能源开采技术突破：页岩气、墨西哥湾深海油气、加拿大的油砂）给传统工业体系带来供给冲击。

二、以数字化技术为代表的新工业革命开始越来越深刻地改造制造文明：什么东西都可以用3D计算机打印出来，这是一个很形象的说法。其实质是指这是制造业的高度数字化造成的。如此，“传统工业化的规模经济效应将无足轻重”、“生产方式像个轮子一样兜了个圈又回到了原点，从大规模生产方式又转到了更加个性化的生产方式”。劳动力成本在制造业决策中的重要性越来越低，而加快市场反应速度，开发出更符合本地区喜好及文化特征的产品的权重则越来越高。个性化生产要求控制供应链风险，减少信息的损耗，“供应链的地理格局因此将转变”、“鼓励制造商将一部分制造行业迁回发达国家”、区域化制造正在成为未来趋势之一。

三、鉴于美国正在发生的“进口替代”是其这一轮复苏的主要动能之一，这意味着美国外围（包括中国）的产能过剩问题将更加严重，同时外围经济从美国复苏得到的外需提振效果相较过去20年要有限得多。

三联生活周刊：高度数字化的制造业，也会使美国对新兴经济体的进口需求减弱吧？

刘煜辉：对，这就是我刚才提到的“进口替代”。美国“进口替代”的任何进展，都意味着美国外部（包括中国）的产能过剩问题将更加严重。同时，美国经过三四年危机调整，很可能已经找到了经济再平衡战略目标，那就是积极推进服务业的可贸易化，这被认为是未来美国经常账改善的最主要方向之一。

三联生活周刊：怎么理解服务业的可贸易化？

刘煜辉：目前最为国内熟知的IT贸易平台，是苹果公司将IT技术嫁接到iPhone和iPad平台，通过APP Store这个平台，全球的一切知识产品几乎都可以在苹果公司的定价平台下进行贸易，而苹果公司成为现金机器。IT平台织成的社交网络，使得剩余世界的人们未来通过远程系统购买到美国第一流的金融、医疗和教育服务。

我们现在基本已经看清楚了一些逻辑，为什么最近三年像Facebook、Twitter、Apple这样的网络渠道和商业模式创新的公司受到资本市场狂热追捧，为什么Facebook上市后市值能高达1000多亿美元，它的实际盈利当时才5亿多美元。因为未来美国的强势产业金融、教育、医疗、传媒都通过它们的网络与剩余世界做交换。

三联生活周刊：也就是说，过去以实物为主的世界贸易，将发生实质上的改变？而美国的高科技将制定新的世界贸易规则？

刘煜辉：是的。服务业可贸易规模成为全球贸易的新推动引擎，外包、远程服务、知识产权传递等，全球服务可贸易比重会从现在的不足20%，未来10年有可能推进到40%，而美国无疑将成为这一趋势的主导者和最大的受益者。美国如果拿其优势产业（金融、教育、医疗、传媒、信息等知识产权类产业）与剩余世界做交换，那么1998年以来的经常账逆差恶化的状况或被大幅修正，不排除结束1976年以来经常账逆差的历史，重新进入顺差时代的可能，如此庞大的债务会逐步进入可控和可持续的轨道。

这种变化可能对中国和外部世界带来深刻影响。目前看，中国对外输出的多是衣食住行类商品，而美国输出的是带有强烈的知识产权性质的服务类产品，会直接对外部世界的思想文化造成影响。如果其他国家接受这些产品，就必须要突破现有的意识形态壁垒。因此，美国一直想推翻意识形态壁垒，这是它推进服务业可贸易水平的重要方向。美国发现，中国在传统贸易领域比美国更有竞争力，所以它另起炉灶，推出一个完全有别于传统工业体系的新贸易协定（TPP），这个TPP就是一个由美国主导、便于它输出产品和服务的规则。

如果美国选择这个再平衡的路径的话，显然与传统工业贸易体系相比，对于弱美元的依赖程度会大幅减弱。由此而推演下去，或许很多被我们研究者奉为圭臬的经典理论都可能要被改写。

三联生活周刊：你还提到，美国能源独立战略在危机后也开始发力了。

刘煜辉：美国为什么要推独立能源？因为能源贸易逆差是造成庞大的经常账逆差的最大贡献因素。其对中东石油依赖度已明显降低，至2011年中东进口比例已下降到了14.9%。此外，美国国内能源供给能力迅速提高。比如提升页岩油气的开采能力、扩大天然气的供给力度等；大力开发新能源的开采和利用技术。

EIA数据显示，美国能源自给率从2005年的69%迅速上升至2011年的81%，预计在2035年将达到87%。由于美国每年能源贸易赤字经常账逆差的贡献高达60%。所以独立能源战略从多方面增强美国经济恢复的内在动力，为其振兴实体经济创造良好条件。比如压低国内能源价格，降低企业成本和提高竞争力；低能源价格又推动制造业回归本土，提振就业市场；显著改善其货物贸易赤字，美国未来将缩小石油净进口缺口，而且美国未来将成为天然气净出口国。

中国如何应对危机？

三联生活周刊：面对日元大幅贬值，中国承受的出口压力在不断加大，该如何应对呢？

刘煜辉：对于中国而言，中期看，日元贬值形成的外部风险是人民币未来的重大隐患。因为和过去几十年不一样的是，现在日本的高端电子产品、汽车和工业产品是跟韩国、中国等邻近经济体直接竞争。这种情势有可能逼迫东亚其他经济体压低本币汇率。作为这个区域内几乎是唯一缺乏弹性的货币，人民币将显著地放大这种风险，从而对2013年中国的经常账户构成明显的压力。

中国央行的汇率政策在“夹板”中左右为难。一方面，若要支持经常账户，就应要求人民币弱势应对“日元贬值+美元升值”；另一方面，要照顾身后庞大的经济泡沫（房地产和产能），需要人民币保持强势，一旦人民币汇率形成自我实现的贬值路径，将引致资产价格快速下行，对国内信用紧缩压力会陡增。因为过去10年的人民币信用供给是以资产升值而扩张的，人民币资产的缩水意味着信用条件显著提升，由此而产生巨大货币收缩效应，从而导致经济失速和人民币更强的贬值压力。

“虚火”的人民币强势是“慢性毒药”，可能导致经常项目盈余恶化，最终加剧资本外流。若中国经济能提前主动减速，释放人民币汇率的弹性空间，人民币未来的压力才有望得到缓冲，这实质上取决于宏观决策者主动实施经济减速的勇气和决心。

三联生活周刊：我们主动降低经济速度，是最有效的应对目前危机的办法吗？

刘煜辉：很多人对负了一年多的PPI和仍未感到明确下降的CPI感到困惑，以我的看法，这是缩的前兆，中国经济中线存在通缩的压力。目前物价上涨的压力主要来自于要素价格，这是不让低效经济出清的必然结果。

地方政府和银行都不让陷入困境的企业破产；过剩的产能仍逆势开工，不开工，现金流就会断，存量债务可能就无法存续；低效经济大量占据了要素，人工、资金、原料很大程度处于被无效消耗状态，使得这些要素价格呈现虚假的“紧平衡”，这个阶段的胀还非常敏感，但实体经济创造收入的能力实际上已经正在快速衰竭。

可能出于稳定世界对中国经济预期的原因，坚决守住不发生系统性和区域性金融风险是今年的首要工作，稳住防止经济泡沫破裂目前主要靠两个手段：一是维持汇率的强势以稳住国际收支。二是用一个非常宽的货币环境来帮助巨额存量债务存续。

但维稳的政策能拖多久呢？外部风险可能升级，一方面美国地产复苏的迹象已经十分明显，对于货币政策正常化的讨论也逐步升级；另一方面“安倍经济学”遇到难关，日债进入高波动状态诱发整个亚太区资产市场的剧烈动荡。这些都有可能成为扎破中国经济泡沫的“刺”。

三联生活周刊：如何走出债务困境？

刘煜辉：今天中国经济的症结是，存在大量的资源错配至不具备经济合理性的项目和低效率的部门，以至于许多企业已无法产生足够覆盖利息的资产回报率，导致生产率显著衰退。

成功地去杠杆，一定是找到导致收入衰退的原因。历史上走出债务困境只有两条路径：一是抽货币付出萧条的代价（主动挤泡沫，让该死的都死掉），历史上陈云、朱镕基、保罗·沃尔克都做过；二是“水多了加面”，叫货币深化，把政府控制的资源重新释放给市场，在中国叫产权改革。

尽管主动实施经济的减速要经历阵痛，但减轻痛苦的辅助政策依然很多：强化资本项管制，征资本流出税；经济主动减速时，可以迅速松绑汇率管制，增强弹性。尽快制定政府债务治理一整套方案：包括可以考虑必要的金融救助措施，进行资产置换，类似于当年AMC的撇坏账模式，如发长期低利率特别债券对现有银行债权进行购买，积极推进债务重组，避免“僵尸银行”，增强金融体系抵御外部风险冲击的能力。其实一切取决于政府主动减速的决心和勇气。

三联生活周刊：如果拿中国资产泡沫面临的压力与上世纪八九十年代的日本相比，最大的不同是什么？

刘煜辉：日本资产泡沫破灭前，它作为发达国家的制造业体系已经完成，社会结构也达到了发达国家水平，所以它领先的工业体系和稳定的社会结构比我们强，工业企业与本国资产泡沫之间的关联度不算大。所以它们企业的债务表可以倒掉，但工厂里的机器照样运转，从电子、汽车、精密仪器等，它们是有自主知识产权的，在全球贸易中有定价权。只要机器转动，它们可以不断泵出现金来，慢慢偿还债务，所以直到2010年日本的经常账是有盈余的。

中国的经济是个房地产经济，整个企业的现金流直接绑定在人民币升值的轨道上。一旦人民币不升值了，土地、房地产往下掉，工厂的机器不转了，现金流没了，这个债怎么还？只能通过资产减记、重组的方式，那中国经济就会硬着陆了。

三联生活周刊：如今中国经济面临的内外环境都有危机，内部问题和外部问题，哪个显得更为急迫？

刘煜辉：真正的风险在外部。我们内部的经济问题可以“以时间换空间”，把时间拉长，把过去不好的势头刹住车，慢慢调整结构。可是外部变化的压力会制约我们的调整方式。

现在我们认识到了，美国的经济问题不是个方向性的问题，只是节奏的快慢而已。乐观的经济学家认为，今年夏天美国经济就有一个发力。悲观一点的也认为，到了明年下半年，美国经济会有强劲复苏。中国经济到底能不能经受考验，说到底还是自己的体质如何，能否扛过风险。 慢性强势人民币虚火毒药