量化宽松的代价

（文 / 谢九）

5月23日，日本日经225指数在毫无征兆的情况下突然暴跌7.3%。一度给日本经济和资本市场带来无限憧憬的安倍经济学（Abenomics），看上去已经度过了最初的蜜月期，未来的日子里，将不得不承受量化宽松带来的种种代价。

此次日本股市的突然大跌其实并没有一个非常明确的导火索。在事后寻找原因时，部分市场人士归咎于中国经济放缓所致，日本经济大臣甘利明也认为是“中国经济数据疲软触发日本股市的获利了结”。当日汇丰发布的中国5月份制造业PMI初值仅为49.6%，不仅创下7个月新低，更跌破了50%的荣枯线，由于中国经济的放缓加速了市场对亚洲经济的担忧，在一定程度上导致日本股市下跌。中国因素也许能够部分解释日本股市的下跌，但显然无法解释日本股市的暴跌，事实上，中国PMI数据公布之后，中国股市自身表现也较为平稳，并没有出现异动。

日本股市的突然大幅跳水，原因显然还在于自身。从去年底以来，出于对安倍经济学的信心，半年时间之内，日经225指数从8000多点最高上涨到15000多点，日本股市的这种表现，显然是对于安倍经济学给予了过高的期望。从短期来看，安倍经济学的确给日本经济带来了一定的起色，由于日元快速贬值提升了日本的出口竞争力，以汽车产业为代表的出口企业盈利大幅增长，带动了日本一季度GDP明显回暖，日本第一季度实际GDP初值增长0.9%，按年化计算增长3.5%，大大好于市场预期。

但就在日本经济出现一丝转机的同时，量化宽松政策的负面效应也开始浮出水面。日本10年期国债收益率迅速从0.5%上涨到1%，短时间内上涨了1倍，对于负债率超过200%的日本经济，国债收益率快速上升将给日本经济带来巨大的冲击，这也正是安倍经济学的软肋所在。

今年3月份，安倍正式任命前亚行行长黑田东彦担任日本央行行长，以贯彻实施其激进的经济刺激政策，让日本重回高增长的轨道。在过去“失去的20年”间，日本经济面临多方面的压力，比如消费乏力、通货紧缩等等，今天安倍采取的超常规刺激手段，其实除了大胆之外并无太多新意，过去20年来日本历届领导人也很容易想到类似的办法，但之所以没有人付诸实施，原因在于其副作用也是显而易见，出于对负面效应的顾虑，日本过去虽然也屡屡采用了量化宽松的政策，但力度均远远不及安倍政府。早在本世纪之初，日本就成为第一个实施量化宽松政策的国家，但是日本经济并没有因此得到明显改善，无论是通缩还是GDP增长，都长期徘徊在很低的水平。

安倍经济学的主要目标之一是摆脱日本20年来的通货紧缩，只有摆脱通缩，才能刺激日本的消费，所以安倍政府设定了2%的通胀目标，在这一目标的指引之下采取大规模的资产购买行为，实施前所未有的量化宽松。但问题的关键在于，通货紧缩并不是日本经济面临的唯一问题，即使安倍政府激进的量化宽松能够实现2%的通胀目标，但同时还将给日本经济带来另外的麻烦，比如提高日本的发债成本，而后者对日本经济的冲击可能远甚于通缩。

上世纪90年代初以来，日本经济失去了高增长的动力，开始从巅峰下落，进入第一个“失去的10年”。不过从另外的角度来看，日本经济虽然告别了过去的高增长，但也并没有陷入严重的衰退，这使得日本经济还能够在很长时间内保持着第二大经济体的地位，这在很大程度上要归功于日本政府采取的积极财政政策，通过大规模政府投资，避免了因为消费和出口下降带来的快速衰退。由于政府开支迅速增长，从1992年开始，日本财政从盈余转入赤字，从此开始债务扩张模式，并且一发不可收拾，目前日本的债务占GDP的比重超过230%，远远高于欧洲国家的水平。

但日本经济并没有陷入欧债危机之中，其中的奥妙在于，日本的国债持有者多为国内投资者而非国际投资者，日本本国国民和机构并不担心违约风险，所以日本国债得以长期低成本发行，维持了日本经济的债务扩张模式。但是激进的安倍经济学则有可能将日本20年来的债务模式就此打破，安倍经济学面临的一大风险在于，日本国内的消费还没有被激发出来，日本的债务模式就已经崩溃。随着安倍经济学的力度持续升级，对于国债市场的影响终于开始显现出来，在一个多月时间里，日本国债收益率就上升了一倍多，国债收益率上升意味着发债成本提高，如果将来国债收益率继续飙升，这将对日本过去20年的债务模式带来颠覆性冲击，这才是造成日经指数暴跌的真正原因。

在量化宽松的刺激之下，国债收益率出现大幅上升，这样的结果显然出乎预期之外。从理论上来看，日本央行通过大规模购买中长期国债，能够提升国债价格，从而压低中长期国债收益率，这也是量化宽松政策的核心目的之一。比如美国持续多轮的量化宽松，主要目的之一正是在短期利率无法再降的背景下，通过量化宽松压低长期利率，从而起到刺激经济的目的，从美国的量化宽松来看，是否起到了刺激经济的目的还难有结论，不过至少压低长期国债收益率的目的已经达到，即使标普下调了美国信用评级，美国国债收益率也始终保持在很低的水平上，这一点和日本形成了鲜明对比。

同样是量化宽松，“老大”能做的事情，“老三”却未必能做。由于美元的避险功能，使得投资者对于美元的避险需求超过了投资回报的需求，世界经济越是动荡，美元的避险功能就越是突出，很多国际投资者购买美国国债的首要目的是避险，而不是追求回报，所以美国国债收益率能够始终保持在很低的水平。相比之下，日元显然不具备美元的这种强势能力，随着近期日元大幅贬值，日元资产的吸引力明显下降。

更糟糕的是，安倍经济学高调面世，在时机选择上也是生不逢时，在日本强力推进量化宽松之际，美国开始表示出退出量化宽松的迹象。近期美元指数大幅上涨，美国房地产市场明显反弹，这使得美元资产的吸引力明显强于日元资产。在这样的背景下，投资者开始大规模抛售日本国债，转而寻求更高回报的美元资产。由于日本的大型银行是日本国债的主要持有者，日本国债在日本银行的资产负债表上占据相当高的比重，因此，日本银行对于国债价格的波动相当敏感，一旦国债价格大幅下跌，日本银行业就可能承受相当高的损失，因此，日本的量化宽松政策，对于日本的金融资产安全带来了很大的威胁。日本证券业协会公布的国债投资者交易数据显示，日本国内的大型银行今年4月净卖出以中长期为主的国债约2.7万亿日元，而3月份是净买入7800亿日元，正是由于投资者开始大规模抛售，使得日本国债收益率迅速提高。国债市场的动荡迅速引发了日本股市暴跌的连锁反应，随着日本银行的资产安全问题浮出水面，投资者开始在股市上抛售银行股，在日本股市大跌当日，银行股成为领跌板块。

面对国债收益率的迅速飙升，日本央行迅速宣布了总额8100亿日元的两批债券购买操作，同时还计划向金融市场注资2万亿日元。日本央行的购买行为能够在短期内控制住国债收益率的上升，但由此而来的问题是，为了控制国债收益率上升，如果每次国债市场发生抛售都由日本央行来大规模购进，最后日本国债市场的买家可能就只剩下日本央行。如此一来，日本即使控制住了国债收益率，其国债市场也失去了应有的意义，日本持续20年的债务扩张模式也就走到了尽头。即使安倍经济学能够成功地将通胀提升至2%的水平，让日本经济摆脱通缩，最终也未必能够刺激日本的消费水平，如果日本人的收入水平不能和通胀水平同步增长，加之日本政府强推消费税改革，日本国民的消费热情也很难释放。

量化宽松政策，是在传统货币政策用尽之后，不得已而采用的应急手段，这种方式既无法从根本上解决一个国家的经济增长问题，同时还会带来无穷无尽的后遗症，即便是娴熟运用量化宽松的美联储，在四轮QE之后，现在也开始考虑退出问题，以此规避过度量化宽松带来的负面效应难以控制。对于日本经济而言，将极端的量化宽松政策作为一种常规武器来使用，最终付出的代价可能会远远大于收获。 经济经济学日本股市国债宽松日本代价量化量化宽松国债收益率