全球降息潮

（文 / 谢九）

全球央行在近期掀起新一轮降息大潮，自5月2日欧洲央行宣布降息以来，丹麦、印度、澳大利亚、波兰、韩国、越南和斯里兰卡等国家先后加入降息的阵营。仅仅在一周左右的时间就有如此多的经济体宣布降息，其密集程度在历史上也算罕见。

通常而言，降息的首要目的自然是为了刺激经济增长，但从此次全球央行密集降息来看，目的并不仅于此。因为目前全球各大经济体虽然复苏乏力，但也并没有出现明显衰退的迹象，经济恶化的状况还不足以促使如此密集的降息行为，全球央行在近期争先恐后的降息之举，更多让人感受到了货币战的硝烟。

5月份以来爆发的全球降息潮，早先召开的G20会议应该是重要的导火索之一。4月下旬在华盛顿召开的G20财长和央行行长会议，对日本的超级宽松货币政策表示了公开支持，会后发表的公报表示，“日本近期的政策行动是旨在制止通货紧缩并支持国内需求”，就在G20对日本宽松货币政策公开表态之后不久，全球降息潮也开始上演。

虽然G20对日本货币政策的公开支持多少令人意外，但是如果考虑到美国在G20上的实质性影响力，其实也就不难理解。G20对日本货币政策的表态，基本上可以视为美国对日本货币政策的支持，日本货币贬值虽然也会对美国出口带来一定冲击，但从大方向看，仍然符合美国的战略意义。日元贬值使得国际资金回流美国，降低了美国的发债成本，使得美国的债务经济模式得以持续。近期美国财政部拍卖210亿美元的10年期国债，拍卖收益率仅为1.9%，创下美国国债拍卖史上的新低，同时，大量的国际资金进入美国房地产市场抄底，也为美国实体经济复苏贡献力量。至于日元贬值对出口的影响，相比之下，日元贬值对中国等新兴市场的冲击更大于美国。由于日元贬值得到了G20的公开支持，其他国家在推行宽松货币时也就少了很多顾虑，在刺激本国经济增长的同时，也对冲日元贬值带来的冲击。5月份开始的全球降息潮，只不过是货币战的一个前奏，除了降息之外，已经有多个国家的央行或明或暗地表示要干预本国汇率。

得益于日元大幅贬值，今年一季度，日本出口开始明显回暖，丰田汽车的一季度利润同比更是实现了翻番，公司近期预计2013/2014财年的业绩将同比增长40%以上。从全球范围看，日本企业从日元贬值中获益越多，引发其他国家发动货币战的力度也就会越大。尽管日元一定程度的贬值符合美国的战略意义，但是一旦闸门开启，日元贬值的幅度就将很难控制，美元/日元近期快速突破了100大关，已经开始引发了美国的警惕，美国财长雅各布·卢近日表示，日本存在经济增长方面的问题，但需要受全球外汇协议约束。所以，这场全球货币战最终走向何处依然充满变数。

可以肯定的是，在这场以邻为壑的全球货币战中，中国央行的选择最为艰难。由于中国经济面临房地产和地方债两大潜在风险，因此要时刻提防大规模资本外流带来的冲击，但如果大量热钱涌入中国，又将抬升中国的通胀水平和资产泡沫，因此，中国央行将不得不小心翼翼地在二者之间维持平衡。

近期央行的各种举动也不难看出这种两难的选择。首先是在对待人民币升值的问题上，央行宣称要推动汇率市场化改革，对于人民币近期的快速升值采取了默许的态度，如果从央行制定的人民币中间价来看，甚至可以认为是在引导升值。尽管美元指数表现强劲，但是人民币兑美元汇率更是屡创新高，通过人民币兑美元的相对强势，可以避免出现资本大规模外流的现象。

但央行在保持人民币相对强势的同时，又要避免热钱涌入过多。海关总署发布4月份的进出口数据，当月进出口总额同比增长15.7%，其中出口1.17万亿元人民币，增长14.7%，进口1.06万亿元人民币，增长16.8%，实现贸易顺差达1145.3亿元，进出口数据大大超出市场预期。海关总署数据的真实性在遭到广泛质疑的同时，一定程度上也说明大量热钱正通过贸易形式进入中国，导致中国进出口数据失真。

在近期诸多国家纷纷降息之后，如果不考虑通胀水平，中国一年期3%的存款利率，已经可以算得上高息国家，加之人民币升值的因素，人民币对于国际热钱已经具有很强的吸引力。年初以来，热钱进入中国的速度明显加快。5月5日，国家外管局发布《关于加强外汇资金流入管理有关问题的通知》，其中包括要求对银行外汇存贷款业务单独设定参考贷存比；要求资金流与货物流严重不匹配或流入量较大的企业做出合理解释，未及时说明情况的，将其列为B类企业实施严格监管；要求银行提高外汇管理规定的自觉性和主动性，不得协助客户规避外汇管理规定。种种举措，都是为了抑制热钱披着贸易进出口的外衣涌入中国。

由于外围国家的降息使得中国成为利息高地，加之近期中国经济增速明显放缓，中国是否会选择降息这个话题也开始浮出水面。去年6月和7月，央行连续两次降息之后，便没有实施进一步的降息，这一次虽然再度面临经济减速和热钱涌入的压力，但是至少从目前看，降息的概率还不是太大。

从刺激经济的角度来看，现在降息对于刺激经济的作用并不会太明显。目前市场上并不缺乏流动性，相反，资金的充裕程度超出预期。央行最新公布的金融数据显示，4月份的M2同比增速高达16.1%，远远超过年度13%的预期目标，而在流动性充裕的背景下，4月份对公的中长期贷款持续低迷，显示出企业对于未来的投资热情并不高。在这样的背景下，降息不仅无助于经济增长，反有可能助长滞胀风险。

我国的通胀形势也没有给降息留下空间。按照计划，今年的通胀预期是3.5%，以现在的一年期存款利率和通胀目标来看，今年即使圆满实现预定通胀目标，也将呈现出负利率状态，如果再继续降息，负利率的空间将会被进一步拉大。从最新公布的4月份CPI来看，已经从3月份的2.1%反弹至2.4%的水平，虽然仍然在3.5%的年度目标之下，但是如果考虑到去年下半年我国较低的物价水平，将会给今年下半年的CPI带来较大的翘尾压力，全年的通胀水平并不乐观。

阻止降息的除了通胀水平之外，更大的掣肘还来自房地产市场。我国目前房地产市场历经调控而难以退烧，很大程度就在于国内持续的负利率状态，迫使居民将资产保值增值的希望寄托在房地产身上。如果央行继续降息，还有可能为房地产上涨添加动力，这一轮房地产上涨，从时间点来看，始于去年6月份的两次降息是重要的导火索。目前国内房地产处于“国五条”出台之后的僵持阶段，再次降息有可能使得“国五条”的努力化为乌有。

在选择降息之前，央行还有其他的货币工具可以使用。5月9日，央行出人意料地宣布重启央票发行，央行表示，为保持基础货币平稳增长和货币市场利率基本稳定，将发行100亿元3个月期的中央银行票据。而央行上一次发行央票还要追溯到2011年11月，时隔17个月之久。发行央票历来是央行回收流动性的重要手段，尤其在以前我国外贸顺差过大的年代，央票的主要功能就是对冲外汇占款带来的流动性过剩。不过随着最近几年我国外汇占款增速迅速放缓，甚至屡屡出现负增长，因此继续发行央票的必要性大为减弱，市场甚至一度认为，央票发行将会退出历史舞台。由于今年国际热钱大量涌入，导致我国一度萎缩的外汇占款再度激增，今年一季度新增外汇占款1.2万亿元，再次创下历史新高，在这样的背景下，央票也就有了重出江湖的理由。而央行既然选择重启停发17个月之久的央票，必然也就会给予其足够的操作空间，在此之前，降息暂时还不会提上议程。

在全球央行通过货币战释放热钱的同时，中国也在尝试将部分资金引导至境外。5月6日的国务院常务会议上，提出要建立个人投资者境外投资制度，也就是国内个人投资者可以投资国外的股票。虽然从短期看，已经站上15000点新高的美国股市未必是国内个人投资者的乐园，但从长期来看，通过建立个人投资者境外投资制度，给予国内资金足够多的投资渠道，对于缓慢释放国内的资产泡沫是一个有益的尝试。 银行降息利率政策全球热钱央票全球央行央行降息中国人民银行外汇货币外汇占款