地方债风险再起

2008年“4万亿”计划出台之后，地方政府为了刺激经济增长大举发债，以城投债为主的地方债务平台迅速膨胀，积累了不小的风险，尤其是去年6月的云南高速公路违约风波，更是让城投债的风险达到高潮。在监管部门的治理整顿下，地方债的风险在一定程度上得到控制，不过，距离云南高速公路的风波仅仅过去一年半，国内以城投债为主的地方债再度活跃。银监会的数据显示，今年前三季度，一共有393只城投债在银行间债券市场挂牌，筹资规模达到4686亿元，这已经超过了去年全年城投债4257亿元的筹资水平，几乎已经完全摆脱了去年云南城投的阴影。

城投债的再度活跃并非偶然，尤其在今年的经济背景下，城投债市场可谓供需两旺。从需求方来看，由于国内股票市场持续疲软，在现阶段能够实现投资保值增值的途径少之又少，而城投债给很多资金提供了一条难得的投资渠道，6%～10%的年化收益率，在当前市场背景下具有相当高的吸引力，这样的收益率远远高于定存、国债和银行理财等。加之城投债的发行由国家发改委审批，有地方政府的信用担保，在很多市场人士看来，其违约风险相当低，所以在近期得到了很多资金的大力追捧。今年前三季度，很多中小券商的前十大证券投资品种中，都出现了城投债的身影，在券商等很多机构的投资组合中，城投债占据了相当高的比重。

从根源上看，城投债的再度活跃来自地方政府的稳增长压力。由于今年上半年我国31个省、市、自治区的GDP增速全部放缓，地方政府的稳增长压力空前，下半年以来，各个地方政府开始密集推出各自的经济刺激计划，仅仅十几个省、市的刺激规模就超过10万亿元，规模之大甚至超过当年中央政府主导的4万亿刺激计划。但和地方政府的雄心壮志形成鲜明对比的是其财政实力，在财政收入和土地出让金双双放缓的背景下，如果没有足够的融资能力，地方政府的蓝图就只能是画饼充饥。比如高调公布8000多亿元投资计划的长沙市，该市去年的财政收入为668亿元，土地出让金约为220多亿元，二者合计仅为800多亿元，如果仅仅依靠自有资金，其间的缺口显而易见。在这样的背景下，以城投债为主的地方融资平台也就再度迅速扩张，甚至去年曝出违约风波的云南高速公路，在经过资产重组之后，据悉已经在近期开始重启发债计划。

城投债是一个颇具中国特色的金融产品，在我国《预算法》下，地方政府没有自行发债的权利，地方政府将很多基础设施建设项目由政府包办转向赋予市场主体，于是便形成了地方政府的融资平台。这些融资平台或是以土地等作为抵押向银行贷款，或是通过发行城投债融资甚至发行信托产品等等，尤其是随着近年来各地基础设施建设加速进行，融资平台为解决地方政府的资金来源发挥了重要作用。

但是随着过去两年地方债务的风险引发高度关注，监管机构明显加强了对平台贷款的要求，按照银监会的监管条例，银行根据地方平台公司自身现金流覆盖贷款本息比例，将其平台贷款分为“全覆盖、基本覆盖、半覆盖和无覆盖”四类。2011年的调查结果表明，风险较高的半覆盖和无覆盖贷款比接近20%，地方融资平台贷款对银行的风险可见一斑。根据审计署的审计结果，今、明两年我国地方政府债务将进入集中偿还期，约有42%的地方债务将于今年底到期，53%的地方债务将于2013年底前到期。在这样的背景下，银行开始收紧对地方融资平台的贷款。

由于银行贷款收紧，地方融资平台开始以发行城投债作为突破口，寻求新的融资方式。尤其在当前投资渠道匮乏的背景下，收益颇高的城投债受到了机构的追捧，城投债的发展进入前所未有的高潮，在完善城市基础设施，为经济增长做出贡献的同时，城投债的快速扩张也开始积累风险。

对债券投资人而言，城投债的最大风险在于违约风险。尽管城投债有地方政府的信用作为隐形担保，但从法律意义上讲，地方政府对于城投债并不具有赔付义务，如果城投债出现违约，地方政府出于维稳目的，在可以承担的范围内，会尽可能采取财政兜底或者和双方协商的方式来平稳解决。最近一年多来债券市场出现的几起信用事件，比如云南高速、山东海龙、江西赛维、新中基等，这些临近违约边缘的公司，最终都由地方政府出面予以解决，这似乎更坚定了投资人对于债券市场无风险的信心。但如果将来城投债规模越来越大，甚至超过政府的财政能力，政府也不会对城投债无原则兜底，更有可能按照市场化方式处置，这将意味着债券市场的一大进步，所以，城投债的违约风险还是始终存在。

另外，从概率上看，城投债的违约虽然还是小概率事件，90%以上的城投债都不会出现信用问题，但是只要有一家出现真正违约，就会对整个市场带来巨大冲击。去年云南高速违约风波爆发后，虽然最终经过多方协商平稳解决，但还是让城投债市场惊魂未定，整个市场一度全部陷入低谷，这也是城投债市场巨大的系统性风险。目前城投债的主要购买者为银行、券商和基金等金融机构，如果城投债市场爆发违约，将会对我国的金融体系带来直接冲击。

对于地方城投公司而言，最大的不确定性在于投资项目是否具有合理的利润回报，有足够的现金流来覆盖债务成本。去年爆发的云南高速公司违约风波，起因就在于该公司的巨额贷款集中到期，导致公司单方面通知债权银行“只付息，不还本”，虽然在地方政府的协调下予以平稳解决，但还是充分暴露出地方债的风险。城投公司所从事的多为基础设施项目，这些项目大多有资金需求量大、投资周期长、投资回报率低等特点，而城投债则需要每年支付不菲的利息，在没有投资回报的前期，城投公司将面临很大压力。尤其是随着近期各地发行城投债的公司明显增多，在市场资金相对有限的背景下，不同的地方融资平台也会出现越来越激烈的竞争，这将导致发债方不得不提高收益率。对于原本回报率不高的投资项目，无疑会进一步挤占盈利空间，恶化现金流状况，从而提升了城投债的违约风险。

另外，随着过去几年我国对基础设施建设的大力投入，盈利能力较强的项目也会越来越少，地方政府为了继续拉动经济增长，将不得不选择那些盈利性较弱、公益性稍强的项目。比如今年9月份，国家发改委一次性批复了18个城市的24条城市轨道交通项目，以及一条铁路项目，总投资规模预计超过8000亿元。在24条城市轨道交通项目中，除了广州等城市之外，大部分都是二、三线城市。地铁投资项目的最大特点是投入巨大且回报极低，目前北京、上海等一线城市的地铁项目尚且无一盈利，都是靠政府补贴维持运行，客流量较少的二、三线城市的地铁盈利前景也就不难想象。如果这些城市的地铁项目也要靠城投债来支撑，风险显然不言而喻。

除了城投债之外，地方融资平台近年来还开始携手信托，开发出大量的政信合作产品，也就是以地方政府的城投公司作为平台发行信托产品，成为地方平台公司重要的融资渠道。在经历了去年的房地产信托热潮之后，由于部分地区的房地产信托兑付风险上升，加之地方政府大力推进新一轮的基础设施建设，今年下半年以来，大量信托资金开始从房地产转战基建，基建类信托成为今年发展最快的信托产品。截至今年前三季度，政信合作类信托产品余额将近4000亿元，规模直追城投债。

与城投债相比，政信合作类产品的收益率更高，年化收益率普遍在10%左右，但是毫无疑问，隐藏的风险也更高。一方面地方政府有急切的融资需求，需要扩展各种融资模式；另一方面，高达10%的收益率在目前的市场下又极具吸引力，虽然名义上是风险较高的信托产品，但由于携手政府融资平台，也相当于拥有了政府的隐性担保，因此今年的基建类信托成为极受欢迎的投资品种。不过，由于近期基建类信托产品的发行太过频繁，部分产品已经被叫停，一定程度上体现了监管层对我国影子银行体系的担忧。（文 / 谢九） 风险地方再起