人民币汇率再起波澜

2005年人民币汇改以来，人民币汇率的走势从未像今年这样富有戏剧性。在经历了今年7月份的连续“跌停”之后，到了10月下旬，人民币汇率突然一改贬值的走势，转而连续“涨停”，甚至一度突破6.3的关口，在最近两个月的累计升值幅度达到了2%。人民币汇率的双向变动确实已成常态。

人民币汇率近期连续走强由多重因素引发。从外界因素来看，美国大选是一个最直接的导火索，每次美国大选之前，人民币汇率都会成为美国政治家们的攻击对象，这一次也不例外，特别是在美国国内失业率持续居高不下的背景下，人民币汇率总被视为“偷走”美国就业机会的罪魁祸首。尤其是共和党候选人罗姆尼，多次表示如果自己竞选成功，就会将中国列为汇率操纵国，所以，历届美国大选甚至中期选举都会刺激人民币汇率上涨，这一次人民币的上涨也就不足为奇了。

抛开政治因素，从经济角度来看，美国推行第三轮量化宽松政策（QE3）是导致人民币升值的一个更大背景。今年9月份美联储宣布第三轮无上限量化宽松政策之后，美元指数出现下跌，非美货币开始上涨。由于欧盟和日本等主要经济体都先后推出了自己的量化宽松，在一定程度上抵消了美国QE3对本国货币的影响，而中国并没有跟随发达经济体的印钞机政策，所以人民币在全球量化宽松背景下显得尤为引人注目。前期流出中国的热钱很有可能再次卷土重来。

由于我国内地资本市场的管制，热钱在近期直接流入内地的迹象并不是很明显，但由于香港是一个国际金融中心，很多热钱开始假道香港来伺机进入内地，香港市场近期的热钱涌动可谓蔚为壮观。大量国际热钱在近期进入香港，导致港币对美元汇率频频触顶，由于香港实行严格的联系汇率制度，港币与美元挂钩，1美元兑7.80港元，兑换保证区间为7.75～7.85港元。随着热钱的大量涌入，近期港元汇率屡屡触及7.75的顶部，这使得香港金管局不得不在时隔数年之后重新入市干预，以维持30多年来的联系汇率制不被击垮。在过去半个月内，香港金管局多次入市干预，合计卖出200多亿港元以抑制港币的升值。但港元竭力保持和美元挂钩的同时，由于人民币近期对美元连续上涨，这使得港元兑人民币迅速贬值，近期已经跌破了0.8元的大关。港元对人民币的贬值，使得大批香港居民北上，将港元兑换成人民币存在内地银行，而与此同时，内地居民赴港消费的热情也再度高涨。

人民币大幅波动之前，香港市场总是会提前做出反应，去年底人民币突然贬值之前，也是香港市场首先出现迹象，香港离岸人民币和在案人民币出现了罕见的倒挂现象，也就是香港的人民币比内地还要便宜，显示出海外投资者已经开始抛售人民币，随后内地人民币便迎来了一波贬值潮，此次香港市场的风起云涌，预计也将是人民币波动的一个前奏。

此次人民币升值还呈现出和以往不同的小细节，那就是人民币中间价的稳步上升，而以往人民币的升值和贬值，多体现为盘中价格的剧烈波动，央行中间价则在最后起到稳定作用。而这一次人民币升值，央行中间价稳步上扬，显示出央行在本轮升值过程中的引导作用，这其中可能有美国大选的政治因素，但更多可能是担心前期热钱加速流出之后对中国经济带来冲击，尤其在目前中国经济需要维稳之际，央行通过引导人民币升值，可以化解热钱过快出逃带来的负面风险。

从去年10月以来，由于人民币贬值预期以及房地产市场的不确定性等因素导致热钱外流，以及企业和居民的结汇意愿下降，我国外汇占款开始屡现负增长，刚刚过去的7月和8月，我国的外汇占款还出现连续两个月负增长。从9月份以来，我国外汇占款负增长的局面开始逆转，我国9月份新增外汇占款1306亿元，创下近8个月来的新高，不出意外，10月份的外汇占款还将继续大幅攀升。

无论是美国大选还是量化宽松，这些对于人民币汇率都是外部因素，真正决定人民币汇率的内部因素还是中国经济的走势。由于近期各种统计数据陆续出台，虽然中国经济看上去仍然较为疲软，但已经透露出不少回暖的迹象。第三季度的GDP虽然增速仅为7.4%，但是跌幅已经明显收窄，尤其是最新发布的10月份制造业经理人指数PMI，已经回升至50.2%，重返50%的荣枯线上方，成为近期最耀眼的经济数据。10月份PMI指数公布当日，也刺激了A股市场在持续低迷之后大涨近2%。多种迹象都在表明中国经济已经开始止跌回稳，中国经济三季度见底，四季度反弹已经成为大概率事件。

由于中国经济的反弹格局才刚刚展现出来，所以预计人民币在短期内还会保持强势，但从长期来看，人民币并不会持续走强。中国经济虽然已经开始表现出止跌回稳的趋势，但是这并不意味着中国经济已经成功转型，只是表示中国经济最坏的时候已经过去，在政策刺激效应消退之后，中国经济的走势仍有反复的可能，所以，在中国经济仍然具有不确定性的背景下，人民币并不具备一路走强的外部条件。

中国的外贸形势也不支持人民币保持长期强势。今年前三季度，我国GDP增长7.7%，其中净出口对GDP的贡献率是-5.5%，下拉GDP负增长0.4个百分点。鉴于欧美发达经济体的复苏是一个长期缓慢的过程，所以中国的出口将在较长时间内面临较为困难的局面。尽管过多的贸易顺差对于中国经济带来了诸多负面因素，但由于我国的出口行业事关数千万人的就业，持续低迷的外贸对于中国经济会带来更大的挑战，一个长期强势的人民币显然会更加恶化中国的出口。

更为重要的一点是，从2005年人民币汇改至今，人民币累计升值幅度已经超过30%，无论以何种方式测算，今天的人民币已经不存在大幅低估。2008年金融危机爆发之前，中国的贸易顺差占GDP的比重高达10%，到了2011年，这一比例已经降至2.8%，按照中国经济和外贸的发展速度来测算，今后中国的贸易顺差占GDP的比重很可能将长期保持在3%以下。按照国际标准，一个国家的对外贸易顺差规模占其GDP的比重如果低于3%，即可视为贸易基本平衡，汇率水平也就基本进入均衡区间。事实上，现在国际上很多权威机构的测算也都表明，人民币的确已经没有被大幅低估，这和前些年的表述已经有了很大的转变。

一个有意思的现象是，在人民币即期汇率连续上涨之际，人民币远期汇率却出现贬值，和近期如火如荼的行情形成鲜明对比，这显示出市场对于人民币的长期升值并无信心，甚至会预期人民币将会长期贬值，这也和一些市场人士预言人民币将会大幅贬值形成了呼应。在人民币的最近强势表现告一段落之后，未来确实还有回落的可能，但是出现大幅贬值的概率也并不高。

在欧美国家失业率居高不下的背景下，人民币始终面临很大的外部压力，如果贸然出现大幅贬值，意味着国内出口行业将会面临更多的贸易摩擦，极端情况下，甚至不排除被贴上汇率操纵国的标签。从国内经济来看，人民币贬值虽然能够在一定程度上刺激出口，但是已经有越来越多的人意识到过多贸易顺差的负面效应，所以中国经济未来不太可能重新走上大规模追求顺差的道路，而且一个弱势的人民币对于中国经济的转型并无益处。另外，人民币的国际化已经是大势所趋，人民币国际化的一个重大突破口就是提高人民币在国际贸易和投资上的使用范围，如果人民币保持长期贬值的趋势，势必将降低海外投资者对于人民币的吸引力，这将成为人民币国际化的最大障碍。

从2005年汇改以来，市场已经习惯了人民币的单边升值，但是这一趋势从去年底被打破，人民币开始出现频繁的双边波动。今年4月份以来，央行放大了人民币兑美元的浮动范围，人民币兑美元的日交易区间从中间价上下0.5%范围内浮动扩大至1%，人民币汇率更富弹性，波动也更为频繁。对于已经趋近合理水平的人民币，未来单边上涨和下跌都不太可能，双向波动将成为人民币的常态。（文 / 谢九） 人民币汇率经济人民币热钱再起波澜人民币贬值人民币汇率中间价汇率贬值美元对人民币汇率离岸汇率外汇港币外汇占款