​养老金的保值增值

（文 / 谢九）

《中国养老金发展报告2011》主要指出了目前我国养老金存在的两大问题：一是养老金收不抵支。根据人力资源和社会保障部的统计，2010年若剔除1954亿元的财政补贴，上海、江苏、湖北、湖南等14个省份和新疆建设兵团的基本养老保险基金当期征缴收入收不抵支，缺口高达679亿元。这意味着我国将近一半的省份存在巨额的养老金缺口。二是养老金收益率过低，过去10年的养老金年均收益率不足2%，低于同期的通胀率。这意味着我国的养老金在持续不断缩水。

对于养老金的缺口问题，《中国养老金发展报告2011》的解释是，我国养老金的遵缴率（缴费人员占参保人员的比例）逐年下降，非正常退休人员不断上升，养老基金财务支付能力空前提高，支出增长率快于收入增长率。《中国养老金发展报告2011》指出，“十一五”期间，虽然城镇基本养老保险覆盖面不断扩大，企业部门参保职工数量不断增加，但遵缴率始终呈逐年下降趋势，历年分别是90.0%、89.9%、89.5%、87.7%和86.5%。与2009年相比，2010年基金总支出增加了1661亿元，增长率为18.68%，快于同期基金总收入16.79%的增长速度。

除上述原因，养老金的缺口也和我国近年来做实个人账户的改革相关。上世纪90年代，我国开始推行社会统筹和个人账户结合的养老模式，但是那些在新型养老保险制度确立前的职工，并没有个人账户积累，这些职工退休后的养老金，事实上是挪用了后来缴费者的资金，这导致我国养老金出现大规模的个人账户空账，到2010年时规模高达1.3万亿元。从2001年开始，我国尝试做实个人账户的改革，个人账户不得再被挪用，这使得一些试点省份出现了巨大的养老金缺口，不得不依赖财政补贴。此次《中国养老金发展报告2011》公布的14个存在养老金缺口的省份中，缺口最大的省份辽宁和黑龙江，都是最早推行做实个人账户的试点省份。

与养老金缺口相比，更引人关注的可能还在于养老金的另一大难题——保值增值问题。因为养老金的缺口还是有很多改善的空间，比如提高退休年龄，取消养老金的双轨制，让公务员也参与到缴纳养老金的队伍之中，甚至可以考虑以外汇储备补充养老金缺口等，相比之下，养老金的保值增值难题更加难解。

完善的社保体系本来应该可以使得人们免去后顾之忧，进而刺激当下的消费，拉动经济增长，但如果养老金持续缩水，可能会使这一政策目标背道而驰。一方面人们缴纳大量的保险之后，相当于一定程度上抑制了当前的消费能力；而保险金的缩水，又使得人们对未来的保障也没有安全感，从另一个方面也抑制了当前的消费。根据清华大学白重恩教授的测算，中国五项社会保险法定缴费之和相当于工资水平的40%，有的地区甚至达到50%；我国的社保缴费率在全球181个国家中排名第一，约为“金砖四国”其他三国平均水平的2倍，是北欧五国的3倍，是G7国家的2.8倍，是东亚邻国的4.6倍。在白重恩看来，如果促进消费是社保的目标，那就需要改变社保制度的筹资方式，降低缴费率，以其他收入来补充资金。但显然，养老金的持续缩水，将来更有可能进一步提高缴费率，而不是降低。

尽管中国的社保缴费率全球第一，但养老金的替代率却处于全球较低水平。所谓养老金的替代率，就是退休后的养老金与退休前的工资的比例。假如一个人退休前工资为1万元，退休后养老金为5000元，替代率就是50%。从上世纪90年代开始，我国的养老金替代率呈现明显的下降趋势，如果不考虑替代率较高的公务员和事业单位职工，目前我国企业职工的养老金替代率仅为40%左右，而按照国际准则，一般以55%作为最低养老金替代率。

除了商业保险外，目前我国的养老保险大致可以分成三个部分：一是基本养老保险，这是规模最大的一块，基本养老保险基金结余约为1.5万亿元，主要由各地方政府控制，按照规定只能存入财政专户，存在银行和购买部分国债，所以收益率极低。二是企业年金，也就是职工单位自办的补充保险，规模约为2500多亿元，无法和基本养老保险相提并论，除了低风险的银行存款和债券外，还可以投资一定比例的股票等高风险资产。三是全国社保基金理事会管理的国家设立全国社会保障基金，由中央财政预算拨款、国有股减持划入资产以及国务院批准的其他方式筹集的资金构成，用于社会保障支出的补充和调剂，属于战略储备基金，按规定比例投资于有固定收益的各类债券和存款、股票、实业等，目前社保基金管理的基金规模在9000亿元左右。

最近一段时间，关于基本养老金进入股市的声音突然多起来。证监会主席郭树清表示：“全国有2万亿元的养老保险金余额分散在各省，此外，住房公积金累计缴存3.9万亿元，扣除贷款后余额还有2.1万亿元。如果这些资金组织起来，设立一个专门的投资机构或者委托一个机构，投资资本市场，对全体居民都大有好处。”证监会有关部门负责人还表示，地方养老保险基金可学习全国社保基金的做法，市场化选聘专业的投资机构。社保基金理事会理事长戴相龙由此做出回应说：“基本养老保险基金也要进行投资运营。基本养老保险基金结余的1.5万亿元，90%存入银行，10年来，年均投资收益率不到2%，低于年均通货膨胀率。我非常支持酝酿建立基本养老基金投资运营机构，以一定的比例投资股票，使其保值增值，应对未来的人口老龄化高峰。”而此次中国社科院发布《中国养老金发展报告2011》撰写者郑秉文教授也同样支持养老金入市。报告建议国务院有关部门对地方管理的基本养老保险基金和中央财政集中的全国社会保障基金的投资管理体制进行统一研究、统一决策。

作为支持养老金入市的重要依据，一组经常被援引的数据是：在过去10年内，全国社保基金理事会管理的社保储备基金年均投资收益率高达9.17%，超过同期通货膨胀率（2.14%）7.03个百分点。客观而言，年均9.17%的收益率的确是相当不错的成绩，远远高出基本养老金年均2%的收益率。不过，9.17%只是年均收益，其实并不能真实全面地体现社保基金的投资业绩。如果观察社保基金每一年的收益率，不难发现，社保基金9.17%的年均收益主要得益于2006和2007年的超级牛市，这两年社保基金的投资回报率分别高达29.01%和43.19%。另外一个表现不错的年份是2009年，这一年的收益率为16.12%。除去这三年，社保基金在其余年份也只是表现平平，没有一年的收益率超过5%，其中2008年还亏损6.79%。

社保基金表现最佳的三年，都是股市走“牛”的年份：2006、2007和2009年，上证指数分别上涨130%、97%和80%；在这三年中，社保基金取得了29%、43%和16.12%的收益率。所以，社保基金的收益率虽然远远高于基本养老金，但也属于靠天吃饭，如果股市行情不好，社保基金也没有能力获得超额收益，甚至还有亏损的可能。

从国外成熟市场看，很少有养老金全部躺在银行吃存款的现象，基本上都有20%到50%左右的资金进入股市，所以，如果从大方向看，我国的养老金的确应该摆脱目前只能存银行的现状，拿出一定比例的资产投资股市，以获取较高的投资回报。但一个更现实的问题是，国外的股市相对成熟，股市的涨跌也相对平稳，没有太剧烈的大起大落。比如美国股市，尽管最近几年饱受次贷危机和债务危机的冲击，但股市除了2008年下跌30%之外，接下来几年都有不同程度的上涨；2009至2011年，道-琼斯指数分别上涨19%、11%和6%，这种相对成熟平稳的市场比较适合养老金入市。而我国的股市还存在种种问题，比如重融资轻回报，投机炒作盛行，价值投资并非市场主流，股市经常大起大落，和经济基本面脱节等等。2010和2011年，中国经济基本面表现相当强劲，但是上证指数分别下跌15%和22%，对于安全第一的养老金而言，大起大落的中国股市实在不是一个理想的投资之地。不过从乐观的角度看，目前各方面高声呼吁养老金进入股市，或许意味着要整饬股市的各种历史顽疾，以便迎接养老金入市。对于股市而言，其意义将远甚于养老金入市带来的增量资金。

长远看，随着我国进入老龄化社会，养老压力将会越来越大、越来越紧迫。如果无法为巨额的养老金寻找到合适的保值增值途径，未来可能就会出现两种情况：一是数万亿元的资金继续躺在银行缩水；二是有些地方政府为寻求高收益铤而走险，从而出现下一个上海社保大案。 养老保险社会保险养老金增加养老金股市社保基金保值增值上海养老金黑龙江养老金