十字路口的人民币

（文 / 谢九）

自从2010年6月份人民币重启汇改以来，持续了一年半时间的人民币升值之旅戛然而止，尤其是进入今年12月以来，人民币兑美元的即期汇率连续8个交易日内盘中触及“跌停”，更使得人民币的未来走势显得迷雾重重。仿佛一夜之间，人民币升值预期突然消失，人民币贬值论成为新的热点。

人民币汇率的波动最早体现在香港离岸人民币市场。今年9月下旬，香港离岸人民币汇率和在岸人民币汇率出现倒挂，也就是人民币香港汇率比内地更加便宜。通常情况下，由于香港的人民币流通数量有限，而市场需求较大，所以香港的离岸人民币汇率比在岸汇率一直有所溢价，但是从9月下旬开始，香港离岸人民币汇率出现少见的倒挂现象，显示出市场对人民币的需求开始有所减少。人民币离岸市场的变化终于开始波及在岸市场，近期人民币汇率的大幅波动，可以视作前段时期香港市场的延续。

人民币汇率近期的剧烈波动，主要还是受到当前国际国内经济基本面的影响。最直接原因还是欧债危机。由于欧债危机悬而未决，国际市场对美元的避险需求再度上升，近期新兴市场国家的汇率大都出现下跌，大多数非美货币的汇率都在走低，疲软的并非只有人民币。

从中国经济的基本面来看，由于欧美经济的持续疲软，中国明年出口市场的恶化已经基本成为定局。在2008年次贷危机爆发后，由于中国出口市场的急剧恶化，人民币一度中断对美元的升值步伐，在长达一年多里重新盯住美元。而目前的经济形势似乎又回到了2008年，市场担忧中国为了保护出口产业，可能会再度中止人民币的升值步伐，所以很多投资者开始卖出人民币，以回避不可预料的政策风险。

其次，由于中国对房地产市场的持续调控，近期国内房地产市场已经开始出现拐点迹象，而在刚刚召开的中央政治局会议上，再度强调了“要坚持房地产调控政策不动摇，促进房价合理回归”，这使得明年的房价走势更加悲观。对于很多国际热钱而言，中国繁荣的房地产市场是吸引热钱来华的重要因素，而如今房地产市场面临持续打压，热钱也开始撤离中国，进而影响人民币的走势。另外，由于中国经济增速放缓，货币政策开始有所放松。11月30日，央行4年来首次下调了金融机构的存款准备金率，人民币的加息周期基本上已经结束，这也在一定程度上减弱了人民币对热钱的吸引力。如果将来中国经济的下滑超过预期，甚至不排除有降息的可能，快速下降的通胀指数将为降息提供空间。11月的CPI指数快速回落到4.2%，明年还将继续走低，如果CPI指数下降到3.5%的一年期存款利率之下，也就为降息预留了空间，以目前CPI的下降速度来看，这可能并不遥远。

尽管存在上述种种不利因素，但并不意味着人民币就将中止升值，甚至转向贬值。事实上，尽管近期人民币即期汇率连续8日触及“跌停”，但这种描述很大程度上放大了恐慌情绪。首先是人民币的跌停和股市跌停远非一个概念，人民币汇率的浮动空间只是上下0.5%，远非股市上的10%。更重要的是，人民币近期的“跌停”只是盘中触及，事实上，人民币对美元的中间价反而是走高的，也就是说，人民币近期的走势还是呈现升值，只是盘中即期汇价波动加大，有人在抛售人民币，但还有更多的人在买入人民币。

这和香港离岸人民币市场形成了鲜明对比。由于香港市场人民币规模相对较少，在理论上可以成为国际资本的攻击对象。比如今年9月份，中银香港宣布购买人民币的额度被用完，这表示香港市场出现了大量抛售人民币的举动。作为香港唯一的人民币清算银行，在市场的抛售面前，中银香港很快用尽了有限的人民币购买额度，而在2010年10月份，中银香港曾经用完人民币的售出额度，显示出当时市场对人民币的旺盛需求。不过，人民币的离岸市场和在岸市场终究不是一个级别，中银香港2010年的人民币额度为80亿元，今年前三季度为120亿元，这使得香港离岸市场相对容易被国际资本攻击，而境内人民币汇率虽然也在近期出现了波动，但中间价其实不降反升。只不过由于市场对于人民币单边升值的走势已经习以为常，所以，当人民币出现双边浮动时，才显得尤为引人注目。所以，目前断言人民币即将贬值还为时过早，如果将来中国经济出现硬着陆，地方债务风险爆发，房地产和股市等资产价格大幅下跌，外汇占款持续负增长，人民币贬值的概率将大大提升，不过目前为止还只是预警，市场担忧的情况并未真的发生。

究竟何为人民币汇率的合理水平是一个并无定论的话题，如果按照今年7月份国际货币基金组织（IMF）的算法，人民币按不同计算方法被低估的程度在3%到23%，按照其他很多国际机构的估算，也大都得出了人民币被低估的结论。当然，这种纯粹理论上的推算并不是人民币汇率的决定因素。

尽管人民币升值对中国的出口产业会形成伤害，但长期看，人民币持续缓慢升值更符合中国经济的利益。由于欧美经济都很难在短时间内恢复到危机前的水平，而且未来几年都将大幅削减政府开支以回归合理赤字率，这对全球其他经济体而言，意味着需求的大幅萎缩。中国经济不可能再像过去那样过于倚靠出口引擎的拉动，未来几年出口市场的萎缩已是定局，在这样的背景下，通过较低的人民币汇率来获取出口收益，对中国经济的拉动作用将大大减弱。相反，在出口市场萎缩已成定局的背景下，通过内需拉动经济增长是大势所趋，一个弱势的人民币显然对中国经济转型并无益处。

中国经济最近几年陷入一个怪圈，那就是只要经济增长到一定水平，通胀水平就立即飙升；而对很多普通民众而言，对于经济增长带来的好处往往并没有太多感受，反而处处体会到通胀的压力。这种怪现象的形成，人民币汇率扮演了很重要的角色。在中国通货膨胀的形成过程中，人民币从两个方面施加影响：一是相对低估的汇率带来巨大的顺差，进而形成巨额的外汇储备，央行为了收购外汇资产投放巨额的基础货币，成为近年来通货膨胀的重要推手。另外，人民币相对低估，意味着进口原油等大宗商品的价格也就相对较高，从源头上为中国经济带来了输入性通胀。而通货膨胀的持续高涨也消耗了民众的消费能力，反过来压制了中国经济的转型。所以，如果人民币保持缓慢升值趋势，不仅有助于打破“经济一增长就带来通胀”的怪圈，也有助于中国经济向消费型转型。

虽然目前的CPI指数已经开始明显回落，11月份的CPI已经降至4.2%，明年的物价指数还有望继续回落，但中国经济的特点通常是通胀容易通缩难，即使明年的物价指数因为经济增速放缓而暂时回落，但随着政府各种刺激经济的措施出台，流动性迅速大规模释放，物价指数又会重新快速上涨。所以，在今后相当长的时间内，通缩只是小插曲，通胀才是主旋律，在这样的背景下，只有保持人民币处于升值的大方向，才有可能逐步缓解挥之不去的通胀压力。如果人民币中止升值，甚至开始贬值，国内的通货膨胀将更加难以控制。

从外部环境看，如果人民币贸然贬值，同样面临巨大压力。今年10月11日，美国国会参议院通过《2011年货币汇率监督改革法案》，该法案将操纵汇率与贸易补贴绑定，要求美国政府调查主要贸易伙伴是否存在直接或间接压低本国货币币值，以及为本国出口提供补贴的行为。根据这项法案的内容，如果主要贸易伙伴的汇率被认为低估，美国将对其实施惩罚性关税。中国的人民币显然是该法案的主要目标。该法案虽然在参议院获得正式通过，但在众议院一直予以搁置，并没有就此表决。由于2012年是美国的大选年，人民币成为美国政治斗争工具的可能性极大，如果人民币升值放缓甚至贬值，在美国失业率高企的背景下，人民币将再次成为替罪羊。目前被搁置的《货币汇率监督改革法案》随时有可能被激活，并最终获得立法通过，届时中国出口将面临相当恶劣的外部环境。

随着近期人民币汇率陷入巨大波动，关于人民币国际化应该缓行的呼声开始高涨。人民币的大幅波动自然是对国际化风险的一次重要提示，不过，汇率的贬值或是升值，都不应简单作为是否国际化的判断标准。以日元为例，日元在强劲升值的过程中开始国际化之旅，但是日元的国际化并不成功，虽然名义上日元已经是国际货币，但是并没有享受到实质性的国际货币带来的红利，反而成为国际资本进行套利的重要工具。人民币近期的大幅波动不应成为停止国际化的理由，其实反而是一次加快汇率机制改革的契机。■ 十字路口人民币汇率决定理论升值空间汇率改革香港汇率汇率外汇