人民币升值的主动与被动

10月3日，美国会参议院程序性通过《2011年货币汇率监督改革法案》立项预案，人民币升值问题再次成为全球瞩目的焦点。

美国会参议院《2011年货币汇率监督改革法案》的主要内容是将操纵汇率与贸易补贴绑定，要求美国政府调查主要贸易伙伴是否存在直接或间接压低本国货币币值，以及为本国出口提供补贴的行为。根据这项法案的内容，如果主要贸易伙伴的汇率被认为低估，美国将对其实施惩罚性关税。同时，如果贸易伙伴的币值过低被认为是补贴出口的一种手段，美国业界可以寻求对国外竞争者征收更高的关税。虽然该法案没有直接对人民币点名道姓，但作为美国的主要贸易伙伴，中国显然是该法案的最主要目标。

虽然美国历来对于人民币汇率问题一直不满，但在此时突然对人民币发难，多少还是有些出人意料。因为人民币今年以来对美元一直稳步升值，连创历史新高，尤其是与2008年金融危机相比，人民币在本轮危机中的升值步伐一直相当坚决，年内升值幅度已经超过4%。2008年金融危机爆发后，为了保护出口产业，人民币曾经在2008年10月到2010年6月间暂停升值，重新盯住美元，在当时一年半时间内，美国虽然对人民币停止升值也有诸多抱怨，但并没有采取太多过激的举动。而在本轮欧美国家债务危机爆发后，人民币没有像上次那样停止升值，而是屡创新高，美国有关方面此次却反而做出了过激的举动，从一个侧面也体现了美国国内经济状况的不景气程度，需要通过人民币升值等外部因素来缓解自身压力。

美国对人民币发难的直接原因在于美国国内失业率居高不下。2008年金融危机爆发后，美国失业率达到了5.8%，这一数字是2003年以来的最高点。金融危机爆发至今，美国的失业率继续大幅攀升，根据美国劳工部的最新数据，美国今年9月份的失业率为9.1%。对于美国的政客而言，就业问题和选票息息相关，将国内的高失业率归咎于人民币，并且对人民币升值做出强硬姿态，无疑能够赢得很多美国民众的选票，但这种政治游戏并不真正解决美国经济的矛盾，甚至会对中美乃至全球经济复苏设置更多障碍。

美国的高失业率主要是全球化浪潮下的劳动分工所致。由于美国劳动者的工资远远高于中国、印度等新兴经济体，美国企业为了降低生产成本、合理利用全球资源，加大了产业外包的步伐，最终提升了企业的全球竞争力。在产业转移的过程中，美国制造业失去了部分工作岗位，主要因素是美国工人的高工资、高福利削弱了企业的竞争力，产业转移是美国企业的自主选择。如果换一个角度看，如果美国企业都将工作机会留在美国本土，其后果就是美国产品的成本大幅上升，竞争力下降，并且失去全球市场，这将导致大量美国企业破产倒闭，最终美国制造业的工人还是无法逃脱失业的命运。

另外，由于金融危机爆发以来，美国经济复苏乏力，无法提供足够的工作岗位，即使度过了2008年最黑暗的时刻，最近几年也一直面临“无就业复苏”的难题。是全球化浪潮和金融危机这两大因素共同造就了美国的高失业率，人民币汇率虽然和美国的就业市场也有一定关系，但远非主要问题。美国部分政客将高失业的矛头对准人民币，不仅无益于高失业率的解决，最终还可能带来更大的麻烦，对于中美双方都将是一个双输的局面。

最近几年来，人民币保持稳步持续升值，中国的劳动力成本也一直呈现上升趋势，与过去相比，中国产品的成本优势已经大幅下降，中国制造在全球市场的竞争力已经明显下降，已经开始有越来越多的跨国企业开始新一轮的产业转移，将工作岗位转移至越南、印尼等劳动力成本更低的国家。如果人民币大幅升值，工作机会也不会回流到美国，更多的工作岗位将转移到其他新兴市场，这是全球化浪潮的必然趋势，而不是哪个国家的汇率制度所能操纵的。对于今天的全球经济而言，中国经济保持强劲增长将避免全球经济二次探底，如果中国经济大幅放缓，全球经济的增长也失去了重要引擎。

不过对于中国经济而言，抵制人民币大幅升值的无理要求，并非意味着人民币没有进一步改革的必要。最近几年，通货膨胀成为中国经济挥之不去的阴影，人民币汇率在其中扮演了很重要的角色。中国经济过去由于过于追求贸易顺差，积累了超过3万亿美元的外汇储备，如此巨大的外汇储备对于维护国家金融安全具有重大意义，但副作用也同样明显，那就是加剧了国内的通货膨胀。央行为了购买这些巨额外汇需要投放等量的人民币，用专业术语来讲叫做外汇占款，2002年底，央行的外汇占款规模为2.3万亿元，2010年底，这一数字上升到22.58万亿元。

央行外汇占款的增加相当于直接投放基础货币，再通过货币乘数的放大，造成货币供应量大幅增长，货币超发的直接后果就是通胀上升。尽管央行通过发行央票、提高存款准备金等手段来进行对冲操作，以回收外汇占款释放的流动性，但也并不能予以完全回收，而且，随着外汇储备量越来越大，央行对冲的空间越来越小，对冲的成本越来越高。尤其是作为传统的对冲手段央票，随着外汇储备迅速突破3万亿美元大关，以及国内步入加息周期，央票的发行成本已经越来越高，目前1年期央票收益率约为3.5840%。理论上而言，如果央票利率高于美国国债利率，对于央行而言就是在做“高买低卖”的赔本对冲，这样的操作不具备可持续性。

正是由于央票发行成本越来越高，央行近年来倾向于采取提高存款准备金来对冲外汇占款，相比而言，央行对商业银行的存款准备金支付的利率仅为1.62%左右，大大低于央票利率。2010年2月至2011年6月，央行连续11次提高存款准备金率，从15.5%提高至创纪录的21.5%，很大原因在于央票对冲成本过高，转而使用存款准备金率。尽管央行还有进一步提高存款准备金率的可能，但空间终究有限。

央行对冲外汇占款的空间越来越小，这意味着央行无法完全对冲的外汇占款将越来越多，也就意味着国内经济的流动性将更加泛滥，通胀的风险也就更难以控制。如果不再过于追求贸易顺差，减少外汇储备对国内流动性的冲击，将能在相当程度上减轻通胀压力。人民币汇率的适度升值，无疑将使得国内的消费和出口更加平衡。从另外的角度来看，随着中国经济大量进口国外的石油、铁矿石等原材料，这些大宗商品的价格大幅上涨也从成本推动上拉升了国内的通货膨胀，人民币升值也能在一定程度上缓解输入性通胀压力。

从去年6月重启人民币汇改至今一年多时间，人民币兑美元累计升值幅度约为6.5%，与2008年金融危机时期暂停升值相比，无疑是一个巨大的进步，但如果考虑到未来的通胀压力，人民币升值的步伐或许可以略快一些，人民币汇率的弹性也可以更大一些，人民币每日波动区间可以从0.5%更为扩大。在美债危机愈演愈烈之际，人民币国际化的步伐也可以顺势更大一些，长期来看为人民币成为国际主要货币预热，中短期也可以通过国际化缓解外汇储备激增的压力。

今天，美国对人民币强势施压的场景，这一幕很容易让人想起1985年的“广场协议”，当时美国同样面临严重的贸易逆差问题，希望通过美元贬值来增加美国产品的竞争力，结果是日元在短时间内大幅升值，导致日本产生严重的资产泡沫，而泡沫经济的破灭最终重创日本，日本经济由此进入第一个失去的10年。有了日元的前车之鉴，人民币在短期内大幅升值的可能性为零，但从长期看，稳步升值的人民币其实更符合中国和美国的共同利益。

如果人民币升值的大趋势不变，对于股市上的人民币升值概念股而言，将是一个长期性题材。今年的人民币升值概念股的走势似乎和黄金概念股有些类似，国际黄金价格今年屡创历史新高，但是A股市场的黄金股却并不跟涨，而一旦国际黄金价格近期开始回调，从1900多美元/盎司下跌至1600多元/盎司，黄金股纷纷随之大幅跳水。人民币升值概念主要是航空股和造纸股，尽管今年人民币对美元屡创新高，但是A股市场的相关股票并无反应，相关股票价格反而大幅下跌。尽管同为屡创历史新高，但是黄金和人民币给投资者带来的感受并不相同，黄金突破1900美元之后，市场的感受是高处不胜寒，而美元/人民币突破6.4之后，市场只是感觉意犹未尽。以此来看，如果对应于各自的概念股票，黄金股和人民币股的长期走势并不会相同。■（文 / 谢九） 加息外汇储备人民币主动升值空间被动升值外汇人民币升值外汇占款