壳资源的贬值

5月13日，中国证监会发布《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定（征求意见稿）》。《意见稿》对于借壳上市进行了明确界定，即：自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人购买的资产总额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上的交易行为。《意见稿》最核心的一条是，对借壳企业计划注入上市公司的资产做出了严格的规定：拟借壳对应的经营实体持续经营时间应当在3年以上，最近两个会计年度净利润均为正数且累计超过2000万元。这样的要求只比目前我国主板IPO略低，甚至要高于创业板上市。目前我国主板上市的核心要求是最近3个会计年度净利润累计超过3000万元，创业板的要求是最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长。

从中国股市历史上的众多案例看，借壳上市其实是一件颇具风险的事情，因为被借壳对象往往有一些隐性债务、巨额担保之类的问题，如果借壳方没有做好尽职调查，很可能陷入借壳陷阱。但之所以还有很多企业愿意采取借壳的方式，原因在于借壳上市相对IPO上市的门槛较低，而且无需像IPO上市排队等候，具有一定的时间优势。而此次中国证监会发布的征求意见稿，将借壳上市的门槛提高到几乎接近IPO上市，这使得借壳上市的优势大大减弱。

从维护市场秩序，遏制恶意炒作来看，提高借壳上市的门槛自然是一件好事。在现有规则下，中国股市借壳上市的门槛较低，监管相对较松，很多公司借壳上市的目的并非为了借助资本市场发展主营业务，主要是获取上市公司的壳资源之后来圈钱，所以A股市场经常上演空手套白狼的案例。借壳方给上市公司注入一块并没有太强盈利能力的资产，然后通过增发等再融资方式获得一大笔资金，随后将这笔资金转移至自己的私人公司，并不用于上市公司发展主业，上市公司也会很快再次陷入亏损的局面，而借壳方在获得资金后将壳再次转手卖出。类似的案例在A股市场比比皆是。

此次证监会发布借壳上市的新规，严格要求注入上市公司的资产“持续经营时间在3年以上，最近两个会计年度净利润均为正数且累计超过2000万元”，在很大程度上杜绝了空手套白狼的可能性。但对于中国股市那些业绩亏损，尤其是ST公司而言，这意味着作为壳资源的价值将大大缩水。

由于中国的上市公司还是一种稀缺资源，所以很多上市公司即使已经多年亏损，也会想尽办法来维护上市资格避免退市。中国沪深两市共有2000多家上市公司，历史上真正退市的公司寥寥无几。其中的原因一方面在于一些暂时无法通过IPO上市的公司希望借壳上市，同时，上市公司所在的地方政府也有强烈的愿望来保住本地的壳资源。尤其是一些中小城市，全市所有的上市公司数量可能不过三五家甚至更少，即使该上市公司已经没有盈利能力，地方政府也会通过各种方式来为本地保住上市公司的壳资源，比如提供财政补贴，引进资产重组方等。加之我国上市公司的退市机制并不完善，所以很多公司即使已经多年亏损，也能够长期留在资本市场。

按照我国有关上市公司退市的办法，一家上市公司如果连续3年亏损，将被暂停上市；即使被暂停上市，也还有半年的缓刑期，半年后如果能够扭亏为盈，将可以重新恢复上市。正是因为如此宽泛的规定，给很多上市公司提供了充裕的操作空间，即使在连续3年亏损暂停上市之后，绝大多数公司也能够起死回生。从2001～2010年，A股市场共有136家公司被暂停上市，只有44家退市后转入三板，其余大多数重新恢复上市。

中国股市最典型的“不死鸟”是*ST星美（000892）。这家公司上市13年来，业绩每况愈下，历经多次失败的重组，公司名称从三爱海陵、长丰通信、星美联合、SST星美、S*ST星美、ST星美等之间八易其名，但每次都能在现有游戏规则内保住上市资格。公司目前已经基本没有任何业务，生产经营处于停顿状态，2009年营业收入为0元，2010年为55万元，再次陷入净利润连续两年亏损的局面。但就是这样一家没有经营业务、已经资不抵债的公司，在二级市场依然拥有24亿元的市值。原因就在于公司虽然没有主营业务，但还是一家上市公司，依然拥有资产重组的可能性。公司24亿元的市值，很大程度上就是市场对于壳资源的畸形定价。

由于壳资源的独特存在价值，中国股市的一个独特现象是，越是亏损严重即将面临退市的公司，其资产重组的可能性就越大，也就越受到投资者的追捧，其股价涨幅也就越大。因为中国股市上真正退市的上市公司比例极低，一些投资者深谙此道，专门投资ST类公司，往往能以极小的风险博取极高的超额收益。不过，随着监管层对于借壳上市的规定越来越严，借壳上市的难度越来越大，投资者参与ST炒作的风险程度也会提高。

不过，证监会此次出台借壳上市的新规，也并不意味着壳资源价值就此消失。从根源上来说，壳资源之所以具有其价值，主要原因在于我国的上市公司还是稀缺资源，只要上市公司的稀缺性还在，壳资源的价值就不会彻底消失。

我国的新股发行制度经历了从审批制向核准制的重大进步。2000年以前，我国的新股发行主要以审批制为主，实行额度控制，拟上市企业首先要征得地方政府或主管部门同意，然后向所属证券管理部门正式提出发行股票的申请，所属证券管理部门审核同意后报中国证监会。中国证监会核准发行额度后，公司才可以正式制作申报材料，提出上市申请，最后历经重重审核后，由中国证监会出具批准发行的有关文件，拟上市企业才可以正式发行新股。在审批制度下，我国的新股发行是一种完全计划时代的做法。2000年之后，我国新股发行有了重大变革，从审批制转向了核准制。在核准制下，发行人在发行股票时不需要各级政府批准，只要符合《证券法》和《公司法》的相关要求即可申请上市。但是证券主管机关还是有权否决不符合规定条件的股票发行申请。也就是说，核准制虽然相比审批制有长足进步，但依然是一个具有行政色彩的制度，证券主管机关的否决权，在防止拟上市企业弄虚作假的同时，也增加了企业的上市难度。从理论上说，一些原本满足上市条件的企业，有可能遭遇证券主管部门的否决，或者进入长时间的排队等候。在这样的背景下，借壳上市比IPO还是具有一定的便捷性，这样决定了壳资源的价值依然有其存在的意义。

成熟国家的发行制度普遍采用注册制，发行人在准备发行证券时，只需将各种资料完全准备好向证券主管机关呈报并申请注册，只要满足发行上市的规定条件，就可以顺利上市。在注册制下，行政权力完全退出，是一种完全市场化的发行制度。对于证券主管部门而言，如果要解决中国股市不正常的壳资源炒作，除了要提高借壳上市的门槛，也要逐步减少发行上市过程中的行政权力，只要有行政权力存在，就会提高企业发行上市的成本，制造上市公司的稀缺性，从而间接提升壳资源的价值。

在发行核准制下，我国的证券主管部门具有行政否决权，可以在一定程度上避免一些不合格的企业蒙混上市。但是，中国现有的会计审计和评级制度等并不完善，中介机构的诚信并不可靠，证券主管部门也没有能力完全杜绝虚假上市。

比如很多创业板上市公司上市后业绩很快变脸，就是业绩过度包装的后果，尤其是今年爆出的绿大地公司造假上市，更是充分体现了现有发行制度的不足。这家云南的绿化苗木种植企业，在首次IPO被否定之后，铤而走险虚构公司业绩，通过财务造假在2007年成功上市，终于在今年东窗事发，董事长何学葵也因“涉嫌欺诈发行股票罪”被捕。公司从风光无比的绿化龙头企业沦为*ST大地，股价在半年之内跌幅超过70%，投资者损失惨重。

绿大地事件不仅暴露了中介机构的诚信问题，对于核准制下的监管部门也是不小的尴尬。如果要从根本上杜绝绿大地、*ST星美等类似事件的发生，仅仅依靠监管层的几个文件还远远不够。建立一套完善成熟的制度，对于中国股市依然道路漫长。■（文 / 谢九） 壳资源股票借壳上市证券贬值资源中国证监会ipo