高铁时代的航空股

以不久前刚刚停飞的武汉至南京线路为例，动车对飞机的优势一目了然。在动车组开通之前，汉口至南京的火车需要用时7小时左右，动车开通之后，所需时间缩减为3小时，硬座票价为180元，而武汉至南京的飞机票全价在800元左右，所需时间约为1个小时，如果考虑到机场到市区的距离，以及飞机经常性的晚点等因素，在时间上也几乎没有优势。

除了高铁分流的打击下，油价的快速上涨也给航空业带来巨大压力，在多重因素打压下，A股市场的航空股成为近期最弱势的板块之一，过去半年内的跌幅接近40%。尽管航空业的未来面临种种不确定性因素，但对于A股市场的航空股而言，其前景却未必有这么悲观。

从几家最新公布年报的航空股来看，去年的业绩大都保持了较高的增长。中国国航（601111）的主营收入和净利润同比增长59%和143%，实现每股收益1.05元；南方航空（600029）的主营收入和净利润同比增长38%和1424%，实现每股收益0.70元；东方航空（600115）的主营收入和净利润同比增长88%和656%，实现每股收益0.48元；海南航空（60021）的主营收入和净利润同比增长40%和801%，实现每股收益0.74元。

在业绩高速增长和股价连续下跌的背离作用下，航空股的估值水平在A股市场处于垫底的位置。中国国航、东方航空、南方航空和海南航空的市盈率分别只有10倍、13倍、11倍和11倍，这样的市盈率几乎和银行股相当，而3倍多的市净率也大大低于历史平均水平。如果从积极的角度来看，航空股面临的不利因素已经在很大程度上体现在股价之中，而未来高铁的分流，高油价的打击也未必有想象中悲观。

从高铁的分流效应来看，高铁对于航空业的优势主要体现在短途线路，比如像武汉至南京这样500公里左右距离的线路，高铁几乎具有压倒性优势；在1000公里左右的中途线路，高铁对航空的优势并不明显。以武广线为例，动车所需时间为3～4个小时，票价为硬座490元，软座780元，飞机票全价接近1000元，半价之后可以和高铁在价格上形成竞争，飞机所需时间约为1个半小时，相对动车还是有一定优势。而在更长途的线路上，航空对于高铁具有明显的时间优势，高铁对于航空的冲击微乎其微。

表面上来看，海外业务占比较高的公司受到高铁的冲击力度可能会相对较小。中国国航的海外业务占比最高，海外业务的收入比重约为37%，东方航空的海外业务收入比重约为30%，南方航空的海外和港、澳、台收入比重约为18%，海南航空的国际业务收入比重最低，不足10%。以此来看，国航所受高铁的冲击力度应该最小，海南航空受影响最大。但是，由于我国的高铁规划主要集中在中东部，如果以高铁线路和航空公司航线的重合度来看，东方航空应该所受冲击最大。比如即将开通的京沪高铁将会对东航产生较大冲击，东航在京沪航线上的市场份额约为50%，而海南航空和南方航空的航线和高铁重合度较小，所受冲击程度也就最小。

由于国际地缘政治的持续动荡，国际油价快速上涨，布伦特原油期货（Brent）和纽约轻质原油期货（WTI）先后站上了110美元，对于航空业带来了巨大的成本压力。但对于国内的航空业而言，影响程度应该小于预期。首先是出于控制通胀的考虑，国内的航油价格上调幅度并不会和国际油价同步。今年2月份，国家发改委曾经上调航油价格，自2月20日起，国内航油出厂价提高350元/吨至6340元，上调幅度为5.8%，明显低于同期国际原油12%左右的涨幅。其次，发改委再上调油价时，也改变了此前不允许国内客运燃油附加标准上调的规定，允许航空公司按照联动机制确定新的燃油附加费，国内航空公司在今年2月和4月已经两次上调燃油附加费，800公里（含）以下航线每位旅客收取燃油附加费上调至60元，800公里以上航线上调至110元。燃油附加费上调之后，至少可以覆盖航空公司80%左右的燃油上涨成本。

在油价持续上涨之后，各大航空公司开始酝酿重启航油套保业务，用以对冲高油价的影响。目前国内的几大航空公司中，只有国航和东航在燃油套保上还有部分未平仓位，但都将在今年到期。航油套保业务曾经在2008年让中国国航和东方航空巨亏数十亿元，在经历了惨痛教训之后，各大航空公司在航油套保业务上将会更趋谨慎，主要以对冲高油价为主，而不会陷入过度投机，比如南航计划为国际航线回程部分的油量进行对冲，大概占用量的10%左右，东航的燃油航油套保计划做到国际用油量的50%，占总用油量的20%。对于国内的航空公司而言，如果能够适当运用航油套保这一工具，将能够适度规避高油价带来的成本压力。

航空股面对的并非都是利空，人民币升值的利好效应在很大程度上被利空掩盖。人民币升值对航空公司的利好主要体现在两个方面，一是人民币升值之后，意味着航空公司从国际市场上购买或者租赁飞机的成本下降；二是因为航空公司的负债率极高，且多为美元负债，人民币升值之后，意味着实际负债水平的下降。在国内几大航空公司中，南方航空由于美元负债比例最高，对于人民币升值最为敏感，从公司2010年的年报来看，由于年内人民币升值带来的汇兑收益增加，公司的净汇兑收益从2009年的9000万元大幅提升至17.25亿元，而公司2010年的净利润为58亿元，占比30%，如果对应公司98亿股的总股本，人民币升值提高公司每股收益0.18元。

事实上，去年的人民币升值幅度并不大。去年6月份，央行发布了人民币汇率形成机制改革的文件，由此开始了新一轮的人民币升值步伐。在去年半年时间内，人民币升值幅度约为2.6%，但仅仅是不足3%的升值幅度，已经带给南方航空17.25亿元的汇兑收益，占公司净利润的比重高达32%。今年一季度，人民币已经实现了1.2%的升值幅度，接近去年全年升值幅度的一半，全年升值幅度应该会超过去年。随着国际大宗商品价格大幅上涨，对我国形成了较大的输入性通胀压力，在这样的背景之下，人民币有可能加快升值的幅度，以对抗日渐严峻的通胀形势，对于航空股而言，人民币升值的利好并没有完全被挖掘。在金融危机之前的那一轮人民币升值中，2005和2006年，航空公司的汇兑收益超过利润总额，2007年的汇兑收益占利润总额的90%左右，如果下半年人民币升值的步伐加快，国内的几大航空公司有可能重现当年巨额的汇兑收益，进而对冲高铁和高油价带来的风险。

金融危机之后，一些民营航空公司陆续退出市场，航空业的集中度日益集中，国航、东航、南航和海航的国内市场占有率已经接近90%，对于消费者而言，行业集中度提高并不是好事，但对于经营者而言，避免了过度竞争带来的利润下降。尽管高铁在中短途航线上抢占了航空公司的部分市场，但国内航空公司还有国际市场的巨大潜力可以挖掘，尤其是随着将来国际经济复苏，中国和国际市场的经济活动更加频繁，国内航空公司开拓国际市场还有很大的空间。目前的四大航空公司中，海外业务最多的国航也不过只有30%多的比例，海航的比重甚至不到10%。

除了传统的公共运输航班之外，通用航空将是未来几年内值得关注的新生事物。所谓通用航空，是指除公共运输航班客、货运输活动外的所有使用民用航空飞行器的活动。主要包括从事工、农、林、渔的作业飞行以及医疗卫生、抢险救灾、气象探测、海洋监测、科学试验等方面的飞行活动。国务院在《关于加快培育和发展战略性新兴产业》文件中，明确提出将重点发展以干支线飞机和通用飞机为主的航空装备，做大做强航空产业。

与发达国家相比，我国通用航空发展相当滞后，主要原因在于我国对于低空空域的管制。去年11月份，国务院、中央军委发布了《关于深化我国低空空域管理改革的意见》（简称《意见》）。《意见》指出，低空空域是通用航空活动的主要区域，深化低空空域管理改革，是大力发展通用航空、繁荣我国航空业的重要举措，是促进我国经济社会发展的迫切需要。《意见》提出将逐步改革我国低空空域管理体制，通过5～10年的全面建设和深化改革，逐步形成一整套既有中国特色又符合低空空域管理规律的组织模式、制度安排和运作方式，充分开发和有效利用低空空域资源。国内最大的海上石油服务提供商中信海直（000099）、我国规模最大的飞机机载设备维修企业海特高新（002023）、生产直升机和支线飞机的哈飞股份（600038）等都将是通航产业发展的受益公司。这些公司的估值水平大大超过传统的航空股，体现了投资者对于新兴产业的憧憬。■（文 / 谢九） 民用航空高铁时代航空人民币升值高铁开通