消费是贯穿全年的投资主题

( 2009年4月23日，国际时装零售商H&M全概念专卖店在京开业 )

保增长中的惊喜——消费潜力的再发现

2009是政策驱动下的复苏年。全球股市都呈现出典型的经济见底回升时形态，A股沪深300指数年初至今也已接近翻番。与许多发达国家不同的是，中国方面的经济刺激政策带来了国内房地产和消费的强劲表现，并带动了企业盈利的显著回升。2009年1～11月份，商品房销售额同比增速高达86.8%，而汽车的销售增速为41.6%，显示了内需对政策的高度敏感性。

我们相信这两个领域未来仍具较高的增长潜力，为稳定宏观经济起到重要作用。在房地产方面，尽管部分地区的房价上涨明显，但多数中西部地区的购房能力指标仍处在2003～2005年的水平，而中西部地区成交量占全国成交量的比例逐年上升，已经超过50%，这些区域房价相对合理，而住房满足程度相对偏低，未来将成为房地产稳定增长的主要力量。在消费方面，以汽车为例，未来两年将有40%的城镇人口收入首次进入汽车消费区间，今后几年汽车销量增长有望保持在15%左右。农村地区的消费潜力也仍大有可为，目前农村家庭的家电保有量还较低，收入达到一定的水平是需求释放的前提，目前收入的增长已经使得很多农村地区进入了家电消费的高速成长期。随着更多的人收入达到消费升级水平，对住房、汽车、家电等的消费将进入一个高速增长时期。

高增长的消费将是贯穿2010年的投资主题。2009年的中央经济工作会议确定“稳增长、调结构、促消费”基调，表明政府高度重视消费在增长中的作用，并强调财政政策将加大对民生领域和社会事业支持保障力度，向“三农”、科技、教育、卫生、文化、社会保障、保障性住房等方面倾斜。同时，政府将继续推进城镇化，把重点放在加强中小城市和小城镇发展上，解决符合条件的农业转移人口逐步在城镇就业和落户作为推进城镇化的重要任务，放宽中小城市和城镇户籍限制。这些都将进一步释放中国（尤其是中西部地区和农村）的消费潜力。

复苏后的业绩增长将是股市上行的主要驱动力

对于整体市场而言，未来一年上市公司将享受由经济复苏带来的业绩增长正常化。我们自下而上的盈利预测显示，中金覆盖股票池盈利有望增长24.3%，2010年增长30.4%(统计时间截止到2009年12月11日)。历史上，在GDP恢复加速增长的第二年，上市公司盈利增长加速态势都比较明显，并均在20%以上。

分析上市公司业绩的结构后可以发现，金融公司绝对盈利虽受金融危机影响，但并未出现下滑，而非金融公司盈利在2008年下滑之后，2009年恢复，2010年将创新高。从非金融的各个行业情况看，周期性行业，包括交通运输、基础材料等行业增速居前，而石化、电信服务、传媒、交通基础设施等行业盈利增速居后。杜邦分析法显示，2010年非金融类公司杠杆水平及盈利能力的提升将推升净资产收益率达到历史最好的水平。而我们基于对2009/2010年的宏观变量的基本判断，自上而下的预测显示非金融类上市公司2010年盈利增速有望达到29%，总体上市公司2010年盈利增速在25%～30%，和我们自下而上的盈利预测汇总相当。

2010年A股市场展望

我们认为，估值提升和业绩增长预计将带来大盘未来12个月25%～30%的上涨空间。首先，从流动性看，国内市场和外围市场流动性均充裕。国内可能会再次进入负利率时代，存款活期化的趋势有望进一步加强。国内经济活动逐步趋于活跃，而估计政府对信贷将略有控制，市场有望出现类似2004～2005年那样的“宽货币、紧信贷”的格局。从外部流动性来看，外围经济体的政策将逐步由“危机应对”向“中性化”过渡。但对外围流动性影响最大的将是美国的政策退出，在其政策退出预期形成之前，外部流动性将整体宽松。在外部资金成本总体低廉的背景下，外部资金流入包括中国在内的新兴市场的趋势将继续，人民币升值预期加强。

从估值看，目前估值的水平不存在明显泡沫（沪深300的2010市盈率为17.1倍）。A股即将进入全流通时代，根据测算，2009年底，A股流通市值占比将超过60%，到2010年底流通市值占比将接近90%。在全流通背景及一定的假设条件下，DDM模型得到A股市场合理估值区间在15～20倍。以估值中枢17.5倍动态市盈率为基准，目前沪深300的12个月动态市盈率为17.3倍，2010～2011年的业绩复合年增长率约为25%，A股目前估值不存在明显泡沫。宏观经济的同比高增长和环比加速将对股市形成支持，而盈利增长将是2010年驱动股市的主要力量，估值提升和盈利增长可能带来未来12个月大盘25%～30%的上升空间。

主要风险是“政策退出”带来的不确定性

市场在2010年面临“政策退出”担忧，此担忧将带来市场波动的风险。我们回顾过去几个“政策推出”对股市影响的案例。以美国为例，其在2003～2004年的“政策退出”预期下，美元强劲反弹，最高幅度接近7%，而股指则从2004年初开始震荡下行，持续到2004年6月份市场真正第一次加息后的一个月，下跌幅度约10%。因此可以看出，虽然美国经济稳步复苏，但在央行回收流动性的预期下，美国股市仍然受到负面影响。在此期间，受原油及大宗商品价格在政策退出前后均保持强势的影响，石油、天然气及基础材料行业在前后6个月的区间内均超出大盘。加息预期形成之后，保险行业表现开始超出大盘，从其他期限行业表现也能看到这一点。在房地产市场持续走稳的情况下，尽管有加息的预期，房地产及相关的建筑建材行业表现开始超出大盘。在其他例子中，美国上世纪30年代后半期和日本90年代末的“政策退出”中断了经济复苏，包括股价在内的资产价格大跌。

中国2003～2004年在出口复苏及自身内需刺激政策的作用下，经济逐步走好，政府开始考虑“政策退出”，实施的政策“有保有压”，方式多样，包括行政干预、产业政策、信贷和货币政策等。2003～2004年的股市除了受到“非典”的冲击之外，受政策影响非常显著，波动频繁且幅度较大，综合来看，在2003～2004年市场颇受政策扰动的情况下，有基本面支持的行业在整个区间中的表现是超出大盘的。

未来一季度市场展望及投资建议

盈利增长是2010年驱动股市的主要力量。业绩继续高增长奠定了一季度基本面的大背景。A股市场目前总体估值合理，宏观经济的同比高增长和环比加速将对股市形成支持。稳健增长并受政策扶持的消费相关板块将是贯穿全年的投资主题。而在预期中的经济增长节奏加快的同时，通胀上行和人民币升值预期的升温对部分强周期板块有利。

在投资建议上，我们看好可选或耐用消费品(零售、高档酒、品牌服装、汽车、家电、家庭耐用消费品、部分农产品等)、保险、地产以及煤炭、工程机械、建材等反映内需的投资性、周期性品种。

具体而言，利差水平决定了寿险公司盈利能力和结构性投资机会的周期性，寿险公司的利差水平在降息周期的最后阶段和升息周期前期将呈现逐步扩大的趋势，给盈利带来正面影响；中西部房地产市场需求稳步释放，而通胀及人民币升值的预期也支持对房地产的需求；需求复苏下的价格上升是投资煤炭的主要逻辑，而在炼焦煤供给增长限制下弹性更高；工程机械将受到内外需双向拉动。从内需来看，政府筹码依然充足，刺激政策仍有空间，同时房地产开发投资复苏带来新的增长动力。而外需方面，随着发达国家经济的逐步复苏，工程机械出口有望显著回暖；零售在2010年一季度消费回暖和低基数效应拉动下，行业快速增长可以期待，适度的通胀水平也将促进整体行业盈利水平的提升。■

（作者为中国国际金融公司的策略研究经济学家）（文 / 高挺） 流动性经济消费股票投资贯穿主题投资全年主题