低碳经济的投资主线

( 一名藏族女孩正在用太阳能灶烧水 )

核电发展进入快车道

我国核电发展的目标是：到2020年，在运行核电装机容量达到7000万千瓦甚至更高。而截至2008年底，核电装机容量仅有885万千瓦。未来10年，核电装机容量的复合增长率接近20%，核电战略由原来的“适当发展核电”转变为“积极发展核电”，核电产业的景气周期已来临，我国核电建设将进一步加快进度。2008年，中国新核准14台百万千瓦级核电机组，核准在建的核电机组24组，总装机容量达2540万千瓦，是世界上核电在建规模最大的国家。

从经济性上来看，核电站建设成本逐渐降低，田湾核电站造价已降到1510美元/千瓦。约合1万元人民币/千瓦，与风电相当，同时也进一步缩小与常规火电、水电造价的差距。从我国已建成核电站上网电价与当地的燃煤标杆电价比较可以看出，核电在经济性上完全具备和火电竞争的实力。

在核电装备制造领域，经过多年的技术引进及合作，除了少数部件，目前大部分设备已具备生产能力，核电站国产化率已有很大提高。目前，核电主设备制造以国内三大发电设备制造厂家为主。“十一五”期间要形成不低于每年200万千瓦的核电成套设备生产能力，2010年以后形成每年400万千瓦的生产能力。

急需国产化的核电设备领域有：大型铸锻件；主循环泵、核级泵；核安全级阀门；焊接工艺及焊材。

我国已经确立了核电技术路线，对核电建设持大力支持发展态度，按2020年核电装机7000万千瓦，以1.2万元/千瓦的单位造价来计算，2020年我国核电站项目预计投资将高达7200亿元，按设备费用占项目总投资45%和设备国产化程度75%计算，国内核电设备生产企业在2020年前有望分享高达2400亿元的市场份额。其中核岛设备生产企业有望分享的市场份额为1400亿元，常规岛设备生产企业有望分享的市场份额为700亿元，核电站辅助设备生产企业有望分享的市场份额为300亿元，市场容量十分巨大。

涉及核电概念的上市公司众多。我们建议重点关注主设备制造企业东方电气、上海电气以及急需国产化的关键部件制造企业中核科技、自仪股份。

风电：高速发展期即将过去

2008年，全球风电总装机容量达到了120.8吉瓦，增长率为28.8%，高于过去10年的平均增长速度。新增装机容量在27吉瓦以上，同比增长36%。

过去5年，我国风电装机容量从2004年不到100万千瓦增长到2009年的2000万千瓦以上，年均增长率接近100%。2009年8月，国务院常务会议研究部署抑制部分行业产能过剩和重复建设，引导产业健康发展，其中风电产业榜上有名。目前，中国风电领域的整机制造厂家约有七八十家，到2009年底，产能将达到2000万千瓦，产能已开始过剩。国际上，知名风电企业不过六七家。相比较而言，中国风电设备市场分散，竞争力还较低。

我们判断风电产业仍然是朝阳产业，但由于近几年高速发展，产能有所过剩，未来几年以行业整合及消化过剩产能为主，行业的发展速度将明显放慢。我们预计年均增速将回到15%～20%。抑制过剩产能将有效抑制风电领域的盲目投资，有助于产业振兴做强。对于龙头企业来说，不但不会受影响，而且还会由于行业整合以及无序竞争得到缓解从中获益。

电网投资稳步增长

受金融危机影响，2009年电力设备行业增速明显下滑，前8个月收入增长7.65%，利润总额增长了9.11%。输配电子行业在此背景下同比依然保持两位数增长，收入与利润总额分别同比增长13.38%、11.36%，主要是受益于电网投资的稳步增长，表现较好的几个子行业主要是开关、变压器、电容器等。

2008年全国电力基本建设总投资额达5763.29亿元，同比增长1.52%，其中电源、电网投资额分别为2878.73亿元和2884.56亿元，同比分别为下降10.78%和增长17.69%。电网投资占电力投资的比重上升至50.1%，电网投资落后于电力投资的局面正在逐步改变。2009年前10个月，全国电力基本建设总投资额达4801亿元，其中电网投资额2488亿元，占51.8%。我们预计电网投资全年将达到3000亿～3100亿元，增长幅度为5%左右。未来较长一段时期，我国电力投资的重点将逐渐从电源领域转向电网领域，输配电行业将保持较长的景气期。随着智能电网及特高压电网建设的展开，投资将继续加大。

此外，销售电价上调，也使得电网投资额可能进一步上升。自2009年11月20日起，国家发改委将全国销售电价每千瓦时平均提高2.8分钱。销售电价上调，缓解了国网公司的资金压力，加大投资的可能性大幅增加。

国家电网公司于2009年启动了我国智能电网工程。建设坚强智能电网的目标是：加快建设以特高压电网为骨干网架，各级电网协调发展，具有信息化、数字化、自动化、互动化特征的统一的坚强智能电网。

智能电网的初期建设主要体现在特高压建设的推进、用电端采集系统的铺开以及智能化、新能源并网技术的应用、数字化变电站试点等方面。

从电力设备行业整体来看，2009年前8个月，毛利率水平企稳并有所回升。电力设备的原材料主要是钢材、铜、铝等金属，钢材在锅炉、汽轮机、发电机等设备成本构成中占比达50%～80%。钢价大幅上涨加大了上述发电设备制造的成本压力。输配电设备中变压器、开关、电线电缆的主要原材料是取向硅钢、铜、铝等。2008年三季度以来，钢材等金属价格出现明显回落，电力设备行业原材料压力有所减轻。我们预计2010年钢材等主要原材料价格会有所上升，电力设备行业毛利率将小幅回落，但仍保持较高盈利水平。

2010年投资策略：低碳经济下重点把握三条投资主线

低碳经济是以低能耗、低污染、低排放为基础的经济模式，其实质是能源高效利用、清洁能源开发、追求绿色GDP的问题，核心是能源技术和减排技术创新、产业结构和制度创新以及人类生存发展观念的根本性转变。我们2010年的投资策略重点把握三条投资主线：

节能减排：节能减排目标为到2010年，中国万元国内生产总值能耗将由2005年的1.2吨标准煤下降到１吨标准煤以下，降低20%左右；单位工业增加值用水量降低30%。“十一五”期间，中国主要污染物排放总量减少10%，到2010年，二氧化硫排放量由2005年的2549万吨减少到2295万吨，化学需氧量（COD）由1414万吨减少到1273万吨；全国城市污水处理率不低于70%，工业固体废物综合利用率达到60%以上。2009上半年，我国单位GDP能耗累计下降3.35%，已实现单位国内生产总值能源消耗比2005年降低10%。较20%的目标还有差距，节能减排的压力尚存。

电力设备领域重点关注变频调速、非晶合金变压器、余热锅炉、烟气脱硫等子行业，相关上市公司有荣信股份、思源电气、智光电气、置信电气、国电南自、华光股份、海陆重工、龙净环保、菲达环保等。

清洁能源：清洁能源领域，我们认为风电的高速增长期即将过去，不宜再给过高估值；光伏的上游多晶硅面临产能过剩，下游市场需求尚未大规模释放，因此光伏的投资机会还需等待；核电可能成为未来两年新能源领域中发展最快的子行业，建议重点关注核电主设备制造企业东方电气、上海电气，辅助设备制造企业中核科技、自仪股份、哈空调、海陆重工等。

智能电网：智能电网是电网发展的大趋势，国家电网在智能电网上的大投入是智能电网未来几年稳定增长的重要保障。智能电网的初期建设主要体现在特高压建设的推进、用电端采集系统的铺开以及智能化、新能源并网技术的应用、数字化变电站试点等方面。

重点公司分析

特变电工：变压器龙头

我国变压器的龙头企业，在高压、特高压变压器领域领先。2009上半年收入70.55亿元，净利润7.940亿元，分别同比增长30.28%、77.16%。业绩好于预期。受益于国内市场需求旺盛，公司国内业务营业收入较上年同期增长15.69%，与此同时，公司国际业务营业收入较上年同期增长116.13%。分业务来看，变压器业务同比增长36.54%，电线电缆业务由于价格下降，收入同比下降10%左右。盈利能力提高是业绩超预期的主要原因。主要有以下几个方面：一是毛利率提高，综合毛利率为23.57%，同比上升了1.7个百分点，毛利率提升主要受益于原材料价格下降。二是少数股东权益减少，归属于公司股东的净利润增加。三是公司费用控制力强，期间费用率由2008年同期的11.16%下降至2009年的9.97%。产能提高，缓解产能压力。盈利能力最强的沈变、衡变股权比例提高，增厚盈利贡献。电网投资继续增长，输变电产业保持景气，随着特高压电网及智能电网的展开，公司变压器业务还将快速增长；随着政策积极推动国内光伏市场启动，新能源业务也将面临机遇，1500吨多晶硅项目试生产成功，2010年开始贡献利润。海外市场业务也有较大增长。

东方电气：核电成亮点

我国三大发电设备集团之一。2009上半年收入为151.74亿元，净利润6.87亿元，分别同比增长25.72%、55.10%。每股收益为0.78元。发电设备产量达到1397.95万千瓦，同比增长9.2%。火电趋于平稳。火电三项产品中发电机、锅炉、汽轮机产量分别增长17%、-12%、136%，考虑汽轮机受2008年地震影响数据失真，可以看出火电产品基本保持平稳，并未明显下降。同时公司在手的火电订单达到660亿元，足够满足公司未来2～3年的生产需求。我们判断火电产品未来两年保持5%～10%的增长。风电、核电成为亮点。风电产品实现收入33亿元，同比增长133%。毛利率也趋于稳定。核电方面，核岛设备已完成蒸发器、压力容器、汽水分离再热器等，同时在常规岛方面正在进行第三代核电汽轮发电机组研制。预计2010年核电业务开始释放业绩。从订单来看，上半年新增订单340亿元，其中核电与风电的占比达到61%，增长迅速。■

（作者为中信建投证券电力设备分析师）

总装机前10位国家

美国 25170 20.8

德国 23903 19.8

西班牙 16754 13.9

中国 12210 10.1

印度 9645 8.0

意大利 3736 3.1

法国 3404 2.8

英国 3241 2.7

丹麦 3180 2.6

葡萄牙 2862 2.4

其他 16686 13.8

全球前10合计 104105 86.2

全球总计 120791 100

新增装机前10位国家

美国 8358 31

中国 6400 23

印度 1800 7

德国 1665 6

西班牙 1609 6

意大利 1010 4

法国 950 4

英国 836 3

葡萄牙 712 3

加拿大 523 2

其他 3239 12

全球前10合计 23863 89

全球总计 27102 101

（资料来源：中信建投证券研究发展部）

智能电网受益环节及受益上市公司

环节 受益领域 受益上市公司

发电 新能源并网发电 荣信股份、思源电气、金风科技、湘电股份

输电 特高压 特变电工、天威保变、平高电气、许继电气、宝胜股份

变电 数字化变电站 国电南瑞、国电南自、许继电气

配电 配网自动化 国电南自、许继电气

用电 智能电表、用电系统自动化 科陆电子、长城开发

（资料来源：中信建投证券研究发展部）（文 / 陈夷华） 主线经济投资低碳