交通运输：看好铁路和航运

2009年行业回顾：跑输大盘

由于受到全球金融危机的冲击，2009年一季度交通行业的景气度进入低谷。之后，在政府的积极政策刺激下，中国经济开始逐步复苏，外围经济形势也有所好转，交通运输行业的景气度逐渐恢复，需求有所增长。但整体来说，板块2009年总体增速依然不够理想，从二级市场表现来看，全年交通运输板块也整体跑输大盘。

在交通运输行业内部，如果按运输对象分，可以分为客运和货运；按运输模式来看，又分为海、陆、空三种。相对而言，由于货运业务与实体经济的相关性更为直接，其波动的幅度也更大。而不同子行业之间，由于不同运输方式侧重的运输对象不同，与实体经济的相关性和弹性也不同，因此运行趋势也差别很大。总的来说，在本轮金融危机中，由于国内经济率先复苏，而外围经济复苏相对缓慢，中国的出口贸易量尚未扭转负增长，因此侧重于国内的细分行业恢复更快，与国际贸易联系紧密的恢复相对较慢。

水上运输（港口、航运）：海运主要以货运为主，并且和国际贸易关联度比较高，因此在本次金融危机引发的国际贸易活动衰退中，遭受了比较严重的冲击。随着外围经济逐步回暖，港口行业的景气度在2009年逐步好转，吞吐量增长逐月恢复，但集装箱和散杂货表现有所不同。集装箱与外贸相关度更高，吞吐量从2009年9月份才开始恢复正增长，前10个月累计仍下降7.1%。散杂货中，金属矿石和石油及其制品在内需的拉动下增长恢复早于集装箱港口，尽管煤炭运输量2009年以来出现了一定下滑，散杂货总体运输量前10个月同比依然增长了6.8%，好于集装箱港口。

航运行业由于其周期性特性，波动性更大。整体看，航运业运价水平2009年明显低于2008年，但各细分行业趋势上有所不同。干散货方面，由于BDI（波罗的海干散货航运指数）年初时已处于非常低的位置，在中国经济刺激计划和铁矿石价格上涨预期双重因素的推动下，中国铁矿石超量进口带动BDI在上半年一路攀升，指数从2009年1月1日的774点升至6月3日4291点的阶段性高点；但终究由于运力过剩的原因在三季度震荡回落，并于9月24日达到2163点低点后重拾升势，近期在3500～4500波动。油运则由于需求低迷以及运力高速扩张，运价十分低迷，不过运价在9月底的传统旺季前停止了下跌趋势，出现小幅反弹。集运指数2009年以来延续了下跌态势，在6月5日已跌至历史最低点。在船东严格控制运力以及欧美消费企稳的背景下，三季度集运运价终于止住了上半年的跌势，在旺季内出现提升。但是由于欧美经济的恢复较为缓慢，而集运行业运力过剩的问题由来已久，反弹后的运价仍距保本点甚远。

陆地运输（铁路和公路）：由于集中在国内市场，表现相对更为稳定。2009年前三季度，随着宏观环境的不断好转，高速公路各代表性路段的车流量均呈稳步回升态势，尤其是6月份以后，随着出口的复苏，车流量出现了较为明显的上升。尽管比其他货运方式稳定，铁路货运在年初的时候也出现了同比下滑，此后逐步回升，10月份铁路货运周转量同比上升6.2%（9月同比上升2.8%），环比增长4.3%（2008年同期环比增长1.0%），反映了工业生产物资流动趋于活跃；10月份铁路客运周转量同比增长7.8%（9月同比下降2.8%），环比上升6.1%（2008年同期环比下降4.3%），显示客运需求也出现了一定的恢复。

空运（航空、机场）：目前国内的空运主要以旅客运输为主，货运量相对较小，而货运量中又以国际货运为主。整体看，航空市场2009年呈现了内强外弱、客强货弱的趋势。客运方面，航空公司从年初起就开始大幅削减票价，国内航线从铁路运输这一交通模式的分流效果明显，上半年国内航线客运量增长超过了20％，但国际航线仍大幅下跌。三季度，国内航线客运量增长更是接近30%，同时国际航线旅客量也止跌回升。需求旺盛推高票价，三季度国内航线票价水平也大幅回升，接近2007年行业高峰期时的水平，而国际航线的票价在三季度也有所恢复。机场的吞吐量水平与航空客流量密切相关，国内机场2009年以来吞吐量出现了较好的回升，但航班结构有所恶化，主要门户机场的外航比重和国际航线占比大幅下滑，这也直接影响了机场的非航业务，如零售和广告业务等。

2010年展望：不同子行业机会不同

展望2010年，我们预期中国经济仍能保持较好的增长，出口复苏之势也将得以延续。随着经济活动的恢复，预计2010年的运输总周转量增速有望高于2009年的水平。尤其是与宏观经济相关度更高的货运，有望保持高增长。客运周转量2009年整体增速并不快，2010年在经济回暖、商务活动和居民出行频率增加、上海世博会、广州亚运会等因素刺激下，增速有望进一步提高。同样，各细分子行业的增长情况也将出现分化。

水上运输（港口、航运）：水运将直接受益于国际贸易活动和各国经济的恢复。港口集装箱方面，我们预计中国前8大集装箱港口吞吐量于2010年将扭转2009年7%左右的跌幅，恢复约10%的增长。港口散杂货方面，我们预期国内依旧旺盛的固定资产投资需求以及国内经济逐渐回暖等因素将会拉动2010年的港口散杂货吞吐量同比出现9.8%的增长，增幅好于2009年。航运业中，油轮方面，在欧美经济向好和油价上涨的背景下，欧佩克（OPEC）减产可能性不大，石油贸易量下行风险很小，2010年油运需求将小幅回升。从运力投放来看，根据测算，即使在最坏的情况下，2010年的新船交付也不会多于2009年，单壳船淘汰也不会少于2009年，运力过剩压力将大为缓解。因此，2010年供求关系好转，运价反弹的趋势较为确定。干散货运输方面，我们认为BDI指数在2010年将会呈现前高后低的走势，运价下行的主要压力来自于新增运力的投放过多，运力过剩加剧。集装箱运输方面，虽然欧美经济和中国出口趋势向好，但是要想消化掉多年来累积下来的严重过剩的运力难度很大，我们不认为集运运价在2010年能实现逆转，整个行业扭亏还有难度。

陆地运输（铁路和公路）：陆地运输仍将保持稳定。经济稳步复苏有望带来工业活动和居民出行需求的进一步提升，有利于路费收入的持续增长。2010年代表性路段车流量增速有望达到10%～15%。铁路方面，2010年在经济继续回升、大宗商品运输需求进一步增长的带动下，铁路货运周转量有望出现8%的增长；而随着部分铁路客运专线的建成以及客运需求的恢复性增长，铁路客运周转量将可能实现双位数的增速。从运价角度看，随着路网建设力度的加大，客运专线逐步投入运营，铁路系统市场化趋势开始迅速加快，铁路运价体系的改革预期有望进一步加强。从融资角度来看，大规模铁路建设使得铁道部面临高额的资金缺口，而高企的资产负债率使其在一级市场和二级市场的融资需求较为迫切。我们预计铁道部在资本市场的活动日趋活跃，表现形式以存量资产的IPO或资产注入为主。

空运（航空、机场）：在宏观经济向好的支持下，我们预期航空需求2010年将保持稳定增长，同比增速为13%～15%。而国内航空公司2010年的运力投放依然较为温和，约为10%～12%，低于需求的增长，支持行业的客座率和票价水平逐步提升。随着东航和上航整合的推进，行业的竞争格局更为有序，航空公司对于主要市场的控制力度将会进一步加大，这也将从另一方面帮助行业的票价水平保持稳定。从近期的数据来看，10月份全球国际旅客周转量已经连续第二个月恢复正增长，国际货运周转量的跌幅也大幅收窄，国际航空需求恢复的趋势已经逐步形成。国际航线和货运业务较多的航空公司将受益最大。航空业2010年的主要风险将来自于油价的波动。机场方面，随着航空业需求的增长，航空性收入将稳步提升。商业收入也将在国际旅客量和消费增长带动下重新恢复增长。

高速铁路对航空冲击较为明显。由于交通运输各子行业之间的替代作用明显，高速铁路建设的推进将是2010年的一个主要看点。近期武广线建成使得武汉市场机票大幅跳水已是不争的事实。而2010年计划建成的还有沪杭客运专线，广深港客运专线的广东段，2011到2012年将进入集中建成时期。高速铁路网的建成将给现有运输格局带来变革。研究表明，在运距为200公里以下的客运市场，公路运输占有优势，航空几乎没有市场份额。在200～1500公里的市场，高速铁路将占据主要市场，民航的份额逐渐提高。运距大于1500公里的市场则主要由民航统治。根据欧洲的经验，高速铁路的市场份额和运输时间有关，小于2小时的情况下份额超过90%，2到3小时的情况下大于50%，3到6小时的情况下小于30%。从2009年前10个月的统计数据来看，铁路、公路和民航的平均运距分别为527公里、50公里和1455公里，公路运输旅客总量远远大于铁路和民航。因此，高速铁路对于公路旅客的整体分流效应有限。

而对于民航来说，高速铁路具有便利性优势，加上自身客运需求波动性大，高速铁路带来的冲击比较大。高速铁路规划线路主要分布在重点城市间，这些线路往往都是民航国内市场的黄金航线，因此高速铁路对民航国内航线的分流将比较明显，并将导致票价下滑。民航将不得不通过加大航班密度、提高便利性、降低票价以应对。如何提高自身的竞争力，以应对高速铁路对于国内黄金航线的冲击，是国内航空公司未来两到三年内必须回答的问题。因此，长期来看，我们更看好航线网络较为均衡的航空公司，他们可以更好地调整现有的航线资源，以应对高速铁路对于市场的冲击。

综合看，我们认为交通运输板块在2010年将会受益于中国经济的持续发展和出口复苏等因素的拉动，货运和客运的吞吐量增长均将高于2009年。相应的，板块的表现也将强于2009年。

2010年A股交通运输板块投资建议

整体看，我们在2010年最为看好铁路和航运油轮板块。铁路板块的增长已经恢复，2010年业绩增长确定，目前估值水平相比大盘和A股基础设施板块也有一个明显的折让，安全边际很高。此外，市场对于铁路运价进一步上调以及资产注入的预期也将给板块股价较好的支持。看好油轮板块是因为我们预期2010年油轮运价将明显高于2009年，且A股相关上市公司近两年内的超大型邮轮船队将有一个较好的扩张，充分享受运价增长带来的盈利提升。此外，航运业中的特殊运输板块也值得关注。特种船的利润率相对较高，并且其期租水平和BDI相关性很低，转型后的航运公司在业绩上和估值水平上均有望得以提升。

此外，我们认为港口、航空、航运其他子行业（干散货和集装箱运输）将会有阶段性交易机会。港口板块的投资机会将主要来自于出口外贸的提升，特别是2010年一季度出口数据如出现较好的恢复，将在一定程度上刺激股价。对于航空，我们认为一季度航空淡季过去之后，行业的运营数据在二季度将出现较好的环比提升，加之我们预期2010年二季度人民币将开始升值，相信届时航空板块将会有较好的表现。对于航运的干散货子行业，由于BDI大幅波动的特征，建议投资者在大盘和BDI向上走势均确定的情况下把握短期的交易性机会。航运集运行业盈利不乐观，投资者可以把握的是二三季度旺季到来前和船东提价带来的交易性机会。

对于机场和高速公路板块，我们认为跑赢大盘的可能性不大。这两个板块的行业基本面和业绩增长相对较为稳定，在流动性充裕的市场环境下，由于缺乏想象空间，难以成为投资者追捧的板块。■

（作者为中国国际金融公司交通运输行业分析师）（文 / 陶薇） 看好交通运输业铁路港口航运国内经济交通运输高速铁路