股指期货的历史性机遇

( 香港证券交易所 )

股指期货推出时间

股指期货的推出很难用空穴来风来形容。众多传播消息的媒体中就有言之凿凿的，比如有媒体联系了中国金融期货交易所新闻发言人，发言人表示他正在北京开会，中金所和证监会等机构正在就推出股指期货的时间进行具体沟通。并且，有传言说国务院证券监管会议大约会在2010年1月12日召开，这个会议上就会确定股指期货的推出时间。可惜证监会并未证实这一消息。第二天，媒体标题换成了“几无悬念”的字眼，开始代表监管层发言了。

股指期货的准备工作已经进行了3年有余，其间猜测不断，按理说任何非官方的消息，或者官方模棱两可的字眼都已经没有参考价值。不过，2009年末消息太过密集，还是让人难以平静对待。被公认为金融衍生品之父的梅拉梅德在11月就放出话：国务院金融高层表示中国股指期货准备工作已经就绪，预计股指期货将在2010年推出。梅拉梅德一直在为中国金融监管当局创建期货市场提供顾问，分析人士据此认为，虽然此消息还未得到官方确认，但是股指期货的推出已只是时间问题。12月，第五届中国国际期货大会上，前证监会主席周道炯也表示股指期货很快就会推出。一年一度的《财经》年会上，证监会现任主席尚福林重申，适时推出融资融券和股指期货。

从新加坡期货交易所推出A50期货后中金所匆匆上马，到A50人气不足后沪深300股指期货被无限拖延，股指期货在我国资本市场的建设中一直扮演着可有可无的角色。股市下跌，股指期货因可能成为打压市场的工具而缓行；股市上涨，则又要让位于市场的融资功能；及至全球性信贷危机，衍生品成为肇事源头，股指期货更因为其巨大的风险性而没有出头之日。在政策选择上，3年中股指期货一直处于次要地位。实际上，2007年股市最狂热的时日，股指期货可帮助市场降温；随后的国际大宗商品暴跌中，股指期货可帮助国有企业了解衍生品的风险，进而规避或对冲风险。

判断2010年股指期货的未来，仍旧离不开国家对证券市场融资功能愈发倚重的现实。考虑到上市银行再融资、大型券商IPO、红筹回归、国际板，以及新股发行中超募现象严重等因素，多家券商预测，今年证券市场可能迎来天量融资，规模或近8000亿元。加之解禁限售股金额在2010年达到高峰，全年解禁市值突破6万亿元，市场面临的压力不可小觑。此时若推出股指期货，市场很可能不堪重负。不过，另一面，2009年将近10万亿元的信贷规模已经使得市场流动性极度充裕，使得2009年股票市场上涨80%。2010年相当长的时间内宽松货币政策基调仍会延续，股票市场仍将在充足的流动性环境下运行。推出股指期货的外部环境越来越成熟。

一个不可回避的事实是，随着2009年末流通股比例达到72%，2010年市场实现全流通，一个成熟的市场对相关避险需求越来越强烈了。从市场健康发展的角度，只有股指期货和融资融券推出后，市场才能实现双向盈利，摆脱市场单向思维，摆脱暴涨暴跌痼疾。股指期货还提供了风险管理工具，有助于投资者真正构建投资组合，降低系统性风险。股指期货推出后，市场估值更趋合理，股价不太可能再大幅超出其内在价值，否则，与基本面严重脱节的股票就会产生很多套利机会。

股指期货推出后，短期内可能会分流股票现货市场的资金。但从中长期来看，股指期货的推出使得股票交易机制更加完善，将会吸引更多的稳健型资金参与股票投资。美国、中国香港等市场的经验也验证了这一点，芝加哥商业交易所1982年推出S&P500股票指数后，股票现货和股指期货的交易量大幅提高；香港1986年推出恒生股指期货后，股票交易量当年就上升了60%，此后股票交易量不断增加。

不妨站在管理层的角度去思考：短期内，如果没有大量的央企等待融资，如果无须靠单边上涨维持虚高的人气，如果不必担心市场会被股指期货弄得翻江倒海，管理层应该放行股指期货等金融衍生工具，至少中金所、众多期货公司和券商不必空转下去，劳民伤财。

至于股指期货推出的时间表，坊间的最新版本是：股指期货时间表将在2010年1月公布，正式推出将在“两会”后。这是最为乐观的一个时间表，其实，股指期货能在上半年推出时间就已经很紧张了。推出股指期货前，市场首先得推出融资融券，只有有了融券功能，看空市场的投资者才可以抛空借来的证券，再在合适的时机买回证券偿还出借机构。股指期货的看空抛空也才有物质基础。市场推出融资融券功能又将是一个漫长的过程。

股指期货红利

从全球经验看，股指期货推出通常影响短期市场走势。在股指期货推出前，市场对指数权重股的需求增加会推高股价，进而引发市场指数上涨。但如价格大幅超出股票价值，在股指期货推出后，市场可能在权重股回归价值下出现回落，并且，从参与股指期货的角度，机构必须保有部分现金，也必定要清空部分股票。一项对美国等7个全球主要市场首只股指期货推出前后的市场影响的研究发现，各大市场长期趋势都没因股指期货的推出而出现任何变化，不过短期趋势均有所变化，除印度外，都呈现先涨后跌。因为“前涨后跌”，股指期货的上市便形成中期头部。日经225指数、韩国Kospi200指数、台湾地区加权指数，头部出现在期货上市前的10天、4天、1天，恒生指数头部出现在期货上市后的1天。

尽管对市场长期走势没有影响，但综合世界主要股市在股指期货推出后股指的走势来看，仍可归类为大致三种类型。第一种是持续上涨型，以美国、英国、德国和我国香港比较典型。例如世界第一个股指期货品种，以美国标准普尔500为标的的股指期货在1982年4月21日上市，但是标准普尔500指数随后保持了近18年左右的持续上涨，一直延续到2000年，从最初的100多点上涨到1500多点。我国的香港地区在1986年5月6日推出香港恒生股指期货，而自1985年5月27日中英联合声明生效开始，股市长期走牛，恒生指数也从当初的不到2000点一路走高。这样持续的大牛市中推出股指期货，市场只是在极短的时间内受到影响，比如1986年1月8日恒生指数创下1827点的新高，随后是历时两个月幅度为250点的回调，但是在股指期货效应的带动下，4月25日恒生指数就突破前高，期货上市后隔一天，指数更是创下1867点的历史性高点。股指期货上市后股市回档历时也颇短，下跌两个月后，恒生指数恢复多头行情。

第二种类型是先涨后跌型，典型代表是日本。日本推出股指期货，正处在一场历史上罕见的资产泡沫迅速膨胀的过程中，《广场饭店协议》促使日元升值，股市上涨，房地产价格飙升。股指期货上市前一个半月，日经225指数上涨到17639点，涨幅已经达到38%。股指期货的上市更是加速推升日股的涨势。1986年8月20日，日经225指数创下18936点的新高。9月3日股指期货上市后，指数开始回调，前波高点成为中期头部。不过休整两个月后，日股又恢复多头行情，1987年1月16日打破股指期货上市时的最高点。与我国香港地区的经验类似，“上市前涨，上市后跌，长期趋势不改变”，也是日经225期货上市对日股影响的综合结论。不过，因为身处一个资本泡沫破裂的前夜，股指疯狂涨至近4万点后市场即开始连绵不断的下跌。

股指期货似乎多诞生于牛市乐观的市场气氛中，股指期货推出正赶上下跌的例子并不多见，但韩国Kospi 200指数期货却生不逢时。恰逢亚洲金融危机，外债阴影使得韩国Kospi指数从推出之初的900点附近快速下跌，到1998下半年一度跌到300点附近。但是，股指期货的行情还是让Kospi 200指数在期货上市前反弹17.5%，随后市场才恢复熊市。我国台湾的股指期货推出紧接在韩国之后，是另外一个在熊市中推出的股指期货。1998年7月21日台湾加权指数期货推出。大环境上，这是一个人气极为涣散的时候，但股指期货的消息还是起到了“强心针”的作用，台湾加权指数从股指期货上市前一个月起涨，7月20日创下8047.7点的波段新高，涨幅13.5%。上市之后，加权指数又恢复熊市本色。

不难看出，无论牛熊市，股指期货都能带来不小的涨升，带来一波至少持续一个月的上升行情。而我国内地的股指期货推出在一轮世界性的经济危机之后，被下一个危机“麻烦缠身”的概率几乎为零，股指期货推出前更会饱享两个月甚至数个月的上涨。当然，从东亚国家和地区的经验看，股指期货推出后的下跌幅度也不小，平均达到20个百分点。这是期货投资者另一个交易性机会，却是股票投资者需要避免的雷区。

至于股指期货是否促进了市场成熟，降低了市场波动，不妨从多个研究者的分析中寻找答案。对利用标准普尔500指数引入股指期货后10年的走势分析，结果显示，股指期货引入后股市波动性是下降的。而若将标准普尔500指数从期货开通前20年的价格着手研究，结果并非如此，一种解释是：由于股指期货的引入降低了市场摩擦，从而使得价格波动更快。

交易性机会

股指期货推出给相关品种带来交易性机会。美国第一只股指期货标普500指数期货1982年4月21日推出，当时市场四大权重股为IBM、美孚、通用电器和柯达，在股指期货推出前后，除了美孚由于正处于石油危机的影响之中而表现不佳，其余三家权重股均跑赢指数。从法国、德国、新加坡等市场的情况看，也不同程度出现了抢筹权重股的现象。

股指期货的推出也将给期货公司、券商等金融中介带来新的业务发展机遇。2009年，中国期货发展史中出现了里程碑式的品种。4月，钢铁期货如期推出，10月即成为20余个交易品种中成交量最大的品种。根据美国期货业协会（FIA）对于全球69家衍生品交易所的统计，2009年前6个月，在成交量前20名的金属期货和期权合约中，沪铜排名第一位。到了10月份，钢材期货无论持仓量、交易量和交易金额都超过了铜，成为当之无愧的世界第一交易金属。

在钢铁品种的带动下，截至11月3日，我国期货交易年成交额首度突破了100万亿元大关，中国期货市场成为继美国之后的全球第二大市场。钢铁之所以有如此独特的功效，在于世界范围内，虽然多个交易所推出了相应品种，但均未形成定价权。我国作为世界第一的生产国和消费国有着无可比拟的优势。2009年钢铁主力品种日成交量达到了400万手，合1600亿元的成交额，一个品种即相当于上海或深圳股市的成交额。一个具有自我定价权的大品种的潜力可见一斑。

而股指期货推出，以各国经验，金融衍生品交易量往往数倍于商品交易量，更远超过股票等无保证金证券品种交易量，带给相关中介的收益几乎无法限量。2009上半年期货行业利润总额6.79亿元，较2008年同期大幅增长120%。而据估计，股指期货推出之初，期货业的利润将增长18%～50%。随着品种为投资者所认识，交易量还将直线上升，在我国台湾投机最炽烈的年代，股指期货的成交额达到正股的10倍以上。

除了期货股市，参股期货的上市公司也将从中受益，这就包括新黄浦和厦门国贸等参股期货公司的“参股股指期货”概念股。而受益最多的当属券商，自从3年前股指期货筹备，证监会倾向IB方式，即券商介绍业务给期货公司后，券商参与期货业从无到有，快速提升。截至2009年12月初，全国共有63家券商参股或控股期货公司，占现有163家期货公司的38.65%。这些券商系期货公司的注册资本金总额为74亿元，平均每家公司的注册资本金达1.13亿元。其中，海通期货的前进速度最引人瞩目，公司注册资本金由初期的3000万元增至目前的5亿元，位居全国期货公司首位。数据还显示，自2006年券商全面介入期货市场备战股指期货以来，券商系期货公司总资产年均增幅近50%，客户保证金规模年均增长75%，占市场总量的三成；代理交易额年均增长72%，占市场总规模的四成。2009年前9个月，近2/3的券商参控股期货公司实现盈利。背靠券商这棵大树，券商系期货公司的规模迅速扩大，业务拓展速度也超过了传统期货公司。

有了股指期货这个庞大的蛋糕，交易所、券商和相关上市公司，各方面都将受益，不同的只是收获多少的问题。■（文 / 邢海洋） 股指历史性券商股票股指期货期货机遇股指期货套利