2010年的创业板：价值回归后的成长性

价值回归

1月20日，第四批股票在本所创业板上市交易，至此，中小板上市公司达到50家。第四批上市公司的平均涨幅仅为26%，而第一批28家公司上市首日录得平均106.23%的涨幅。四批公司，发行市盈率步步高升，首日涨幅却直线下落，留给二级市场投资者的炒作空间已经随着市场的扩张而回归到与主板相似的水平。

有一种说法，当创业板上市公司数目达到50家的时候，创业板编制指数的时机就成熟了。有了创业板指数，我们便可以将创业板的走势与中小板和主板比较，寻找出创业板独特于宏观经济和市场波动之外的地方。实际上，早在创业板上市之后就有“好事者”开始跟踪其整体走势，和讯网编制的走势对比就显示，自12月初以来，创业板走势远远弱于大盘，自2009年12月8日到2010年1月20日间，上证指数只下跌了3%，创业板却跌去了20%。创业板自2009年10月30日诞生以来，经历了初期的疯狂后很快即进入到价值回归阶段，截至2010年1月19日收盘，已挂牌的42家创业板公司中有28家19日收盘价已低于其上市首日收盘价。创业板公司的平均市盈率为102.71倍，已经远远低于2009年12月3日创下的127.65倍的纪录。从动态市盈看，大部分创业板股票已经不足百倍，回天胶业的动态市盈率最低，为53倍，部分创业板股票的估值水平已经向中小板靠拢。

随着新股上市，创业板的“去炒新”过程仍在继续，第四批8家企业上市的当天，大盘跌去5%，创业板前42只股票中九成跌幅超过了5%，下跌幅度远超过了主板股票。

一个有意思的现象是，创业板开市后，其走势有的时候是与主板反向的。开市最初的几天，创业板一直在下跌，但主板却一直在涨。这也不难理解，开市前创业板炒新热情高涨，从主板套现准备资金。可创业板一上市便高开，没有给炒新者留出空间，资金不得不回流主板，首日抢入创业板的资金被套，也有撤离冲动，更使外围资金有所忌惮。及至2009年11月末创业板再度走高，主板也是反弹行情，此时创业板因超跌而积聚的反弹动力远超过主板，走势也颇为独立。不过，自此以后，主板和创业板走势开始趋同，表现在股价上多是主板上涨，创业板平走；主板平走，创业板小跌；主板跌，创业板大跌。一轮价值回归踏上漫漫征程。

回归的极限在哪里？创业企业因其成长空间，注定有比主板更快的增长率，因而市盈率也高于主板，深圳证券研究院曾就全球主要市场主板市场市盈率与二板市场市盈率做过一个比较，在1990～2006的16年间，我国台湾主板市场的市盈率最高，接近30倍；我国香港最低，略超过15倍；美国和韩国分别为20倍和16倍。与之相对照的是，Nasdaq、Kosdaq、香港创业板和台湾OTC市场的市盈率分别是45倍、30倍、43倍和27倍。3家创业板市场的估值水平均远高于主板市场，唯有台湾的柜台市场估值略低于主板。创业板估值高于主板一倍多似乎是成熟市场的正常估值逻辑。

以海外的估值逻辑，创业板百倍的市盈率还颇有下跌空间。但若和中小板70倍的市盈率相比，这个空间已经有限。据统计，按照2009年前三季度收益计算，截至2010年1月7日，A股已经有超过50%个股的动态市盈率超过50倍，而市盈率超过百倍的个股更高达337只，超过500倍的也有71只之多。从个股上看，高市盈率公司在中小盘个股上，市盈率最高的前200只个股中，仅有8只的流通股数目超过10亿股。而低市盈率个股的情况正好相反，以中大盘股居多。中国资本市场历来有炒作中小盘股的传统，市值越小越便于操作。也正是这个原因，创业板和中小板的估值可能在很长的时间高于成熟市场的市盈率水平。

创业板的另一个估值隐患来自超募。资金的追捧，让50家完成IPO的创业板公司超募了161亿元资金，最后一批8只股票超募比例2.51倍，创了纪录。如何花好这笔庞大的“意外之财”就成了摆在创业板公司面前的一道坎。通常，通过适度增加负债规模以降低资本成本，可以增加资本回报率，给股东创造价值，但超募资金恰恰因股本金充裕，排挤掉负债的可能性。另外，超募资金也可用于并购，扩大产业规模。问题是，盈利能力较好的并购对象，由于看到了该上市公司在创业板的高溢价，协商对价并不容易解决；而收购盈利能力和市场份额一般的同行业企业，则好像是在做天使投资，其并购风险是不言而喻的。无论采取何种手段，都不能简单迅速地提高这笔庞大的超募资金的使用效率。这将使创业家们由过去整天为筹钱发愁，变为整日为花钱烦恼。

股价分异

估值回归之后，创业板将在总体走势上和主板趋于一致，并在成长率上超越主板。这一点因创业板的“小小板”特征，可以参照中小板的例子：自2004年6月到2009年6月共60个月间，中小板与大盘走势基本保持一致，60个月中，沪深300成分股指数与中小板指数只有8个月涨跌相异，其余均保持了同步；从平均月度涨幅上看，二者之间的差别也不明显，仅有0.01个百分点，而衡量波动性的指标月度涨幅方差也是相差很小。这说明，中小板至少是一个稳定的市场，不存在主板系统风险之外的风险。

成长性上，中小板则表现出稳定增值的特征。自开市至今，中小板指数已经上涨两倍多，同期上证指数只上涨一倍。衡量交易活跃度的换手率也显示中小板是一个流通性强、相对活跃的市场，中小板市场的月度平均换手率为4.13%，而沪深300的整体换手率为1.93%。

实际上，价值回归的进程中，创业板的股票已经产生分异，截至1月19日收市，虽有28家上市公司收盘价低于其首日开盘价，但仍有14只超出。虽有明星效应下被爆炒的华谊兄弟下跌了24.54%，仍有吉峰农机相比上市首日上涨66%。并且，新年以来股价分化现象愈发明显，2009年上市的36家创业板公司，今年以来上涨的有12家，下跌的有24家。其中，涨幅最高的是同花顺，涨了21%，跌幅最大的是超图软件，跌去了11%。

业绩显然是决定股价分异的决定性因素。1月26日，同花顺将发布创业板首份2009年年报，公司预计净利润增长50%～100%。受此影响，同花顺股价水涨船高，创下了上市后最高价。截至1月19日，有约1/4的创业板公司发布了2009年业绩预增公告或业绩快报，业绩大幅增长的鼎汉技术和神州泰岳等个股今年以来的表现都不错。而一些业绩预期不明朗的个股，如乐普医疗、华谊兄弟等，今年以来不仅出现下跌，而且还一度创出了上市后的最低价。从华谊兄弟的走势不难看出，无论有多亮丽的明星效应的光环，一旦进入资本市场，其股价的估值都将是冰冷的财务指标，业绩和成长性缺一不可。

根据海外成熟股票市场的统计，在一个较长的时期内以及相同的风险条件下，投资小盘股票更容易获得超过市场平均水平和大盘股平均水平的超额收益，这一效应在经济成长期与牛市中尤为明显，被称为“小盘股效应”。比如，在1926～2002年的76年间，美国小盘股指数平均收益率达11.7%，明显高出标准普尔500指数的平均增长率。

上市公司的成长，资产运作上通常有两种方式，一种是不分红，利润计入股本，股本累年增加，巴菲特掌控的伯克希尔·哈撒韦凭借这一策略，从40年前每股不足8美元的小公司，成长为股价近10万美元的全球第一的高价股。而更多伟大的公司则是通过股本扩张，即不断增资扩股来实现。上市公司与其他公司比较，最显著的特点就是将上市公司的全部资本划分为等额股份，并通过发行股票的方式来筹集资本。对于一个成长中的公司，以未来的盈利能力计价发行股票，扩张股本，其资本额势必快速增加，原始股东所占股份也因而呈几何级数飞涨。通过一次次增资扩股，企业获得了扩大经营规模、抢占市场的资金，而若只将利润投入再生产，很可能丧失了做大做强的时机。

微软就是典型的通过股本扩张来实现公司成长的例子。1986年，微软选择在纳斯达克上市的时候，资产仅200万美元，现在的市值则达到了3000亿美元。1987～2003年的16年之内，微软的股票实施了9次分拆，其中有7次每10股送10股，2次每10股送5股。这使得微软的总股本在16年的时间内扩张了288倍。沪深股市诞生近20年来，涌现出不少股价与业绩齐飞的大牛股，而不断的高送转也是这些上市公司的一个共同特征。股本扩张最突出的公司当属苏宁电器，上市4年多来股本扩张42.88倍，共进行过5次送转股，4次是10送10，一次是10送8，总股本由上市之初的不到1亿股，增长至今年初的29.9亿股，而公司的业绩却并没有因股本的快速扩张而摊薄。至于股价，最高时，苏宁电器复权股价从上市初的29.88元上升到千元之上。

投资者在创业板中掘金，唯有寄希望于抓住股权扩张的成长股。■（文 / 邢海洋） 深交所市盈率创业板成长性主板市场股票回归2010股票估值中小板价值公司估值创业板指数创业板上市公司