​江铃汽车:汽车板块的估值洼地

1月22日，江铃汽车（000550）发布2007年的业绩快报，全年共销售9.5059万辆整车，比2006年同比增长12%，实现主营收入84.6亿元，同比增长10.46%，实现净利润7.5亿元，同比增长18.97%，每股收益0.87元。

公司这份业绩快报出台其实还有一些有意思的细节，因为二股东福特汽车（中国）有限公司之前在其网站上刊登了一篇文章，其中谈到福特全顺系列商用车在2007年的零售销量为2.6585万辆。福特汽车先于江铃的投资者获知业绩并率先公开披露，引起一些投资者的不满，公司的信息披露明显存在漏洞。另外，在公司的业绩快报中还有一个小细节——快报中提及上述披露的当期净利润为归属母公司所有者，以此理解，归属上市公司的净利润应该比此略高，简单推算约为7.66亿元，每股收益应该大致接近0.9元。以1月25日收盘价21.85元计算，公司的静态市盈率不足25倍，如果考虑到江铃汽车未来几年的成长性，动态估值水平还将更低。

江铃汽车主要生产和销售轻型汽车以及相关的零部件，主要产品包括“JMC”系列轻型卡车和皮卡以及福特品牌“全顺”系列商用车，同时还生产发动机、铸件和其他零部件。福特汽车持有公司30%的股份，是公司的第二大股东。和宇通、金龙在大客领域形成双寡头垄断不同的是，轻型汽车是一个充分竞争的市场，这就注定了价格战会对利润形成较大的伤害。走高端路线是突围价格战的一条途径，相比现有产品，江铃汽车计划在未来2年内实现一次更新换代，轻客的V348、轻卡的宽体N900、皮卡的N350以及发动机的JX4D24就是公司将陆续推出的升级产品。

江铃汽车的“JMC”轻卡的竞争对手主要有福田汽车、江淮汽车和东风汽车等，公司销量在国内排名第4。虽然定位于中高端市场，但是随着更多厂商向中高端进军，产品价格将形成不小的压力。总投资2.5亿元的宽体轻卡N900，是公司在轻卡市场的又一款主力产品，一期将形成2.7万辆产能，计划在2008年下半年投产。

“全顺”系列是公司的盈利大户，在国内的主要竞争对手是南京“依维柯”，公司在轻客市场排名第2。令投资者较为期待的是，今年初，公司推出了第5代全顺产品V348（新世代全顺），该项目总投资9.09亿元，一期将形成4万辆的产能。福特新世代全顺原型车是欧洲福特全顺系列的最新车型，是目前欧洲轻客的主流车型，荣获2007年度“欧洲商用车大奖”等荣誉，该产品的推出将进一步巩固江铃在高端轻客的市场地位。

总投资3.5亿元的JX4D24发动机计划在今年下半年投产，一期可达4万台产能，技术源于福特第5代全顺搭载的全新柴油发动机，排放可以达欧Ⅳ标准。该项目投产后将匹配第5代全顺产品V348，国产化的发动机将会大幅降低成本，进一步增强产品的竞争力。

江铃汽车对成本管理十分重视，专门成立了一个成本管理团队，以致力于消除浪费，降低成本，从公司财务指标上也可以看出这种努力的效果，最近几年公司的毛利率一直稳步上升，目前维持在25%以上，净利润维持在10%附近。公司的现金流状况也很出色，属于每股现金流大于每股收益的企业，和大多数现金流充沛的企业不同，公司并没有投身到火热的证券市场获取投资收益，而是专注商用车的升级换代，短期看，没能从火爆的证券市场收获意外之财多少有些遗憾，不过长期而言，公司管理层的举动值得肯定。

在2006年三季度到2007年一季度，由于大量开发新产品而产生巨额资本开支，按照会计准则，研发费用原本可以部分资本化，而公司采用了较为激进的会计方式，将研发支出全部费用化处理，导致当期利润受到很大影响。如此处理的效果在于短期业绩会比较难看，但是在度过巨额资本开支阶段后，成本费用将大幅降低，从而快速提高利润水平。从最近几个单季度的业绩已经可以看出这种轨迹，2007年第一季度，净利润同比下降37%，第二季度同比增长7%，第三季度同比增长94%，第四季度同比增长60%。随着销量的持续增长，加之费用化的压力逐步减轻，未来几年的业绩还将继续增长。

在A股市场的汽车板块中，公司的估值水平几乎处于最底端，或许体现了投资者对这个充分竞争市场的谨慎态度，或许也是市场的一次错误估价。 板块估值江铃洼地汽车