QE退潮，狼终于来了

（文 / 谢九）

2013年12月19日，在美联储年内最后一次议息会议，也是伯南克任期内最后一次议息会议上，伯南克宣布美联储正式踏上退出QE（量化宽松）之旅，从2014年1月开始，将资产购买规模从现有的每月850亿美元缩减至750亿美元。

尽管市场对于这一天到来早有预期，尽管美联储的退出方案尚显温柔，但是消息公布之后，还是对市场带来了极大冲击，美元迅速走强，黄金价格连续大跌，1200美元的关键点位轻易失守，国内A股市场也应声跌破2100点。

美联储选择在此时宣布退出QE，主要有两大原因，一是因为在今年9月份的议息会议上，美联储意外宣布维持购债规模不变，而在此之前，包括伯南克在内的美联储官员已经强烈暗示将逐步退出QE，美联储的意外爽约在市场引发混乱，也在一定程度上对美联储的市场引导能力造成损害。自此之后，美联储需要尽快修复自身在市场的信誉。如今美国政府债务风波暂时平息，美联储新任掌门人也已尘埃落定，由伯南克本人在任期内宣布退出QE之旅也是最佳选择。第二个重要原因在于，美国经济的复苏给了美联储退出QE的信心。尽管美国的失业率依然保持较高水平，和6.5%的目标位还有较大距离，但美联储对于美国经济未来几年的复苏程度显然抱有极大信心，按照美联储的预测，2013到2015年，美国经济增长预期分别为2.2%～2.3%、2.8%～3.2%和3.0%～3.4%。受到经济复苏乐观预期的影响，尽管美联储宣布开启退出QE之旅，但是美国股市不跌反涨，道琼斯指数再创新高。

美联储宣布逐步退出QE后，从对外围市场的影响来看，中国股市的表现最为振荡，尽管上证指数在此之前已经8连跌，但是美联储缩减购债规模的消息公布之后，上证指数还是大跌2%。相比之下，此前其他一些因为QE退出预期而曾经剧烈动荡的新兴市场，在美联储议息会议之后，反而表现得较为平静。对于中国市场而言，美国退出QE的影响可能才刚刚开始。

在美联储宣布消减购债规模之际，中国市场再度引来钱荒动荡，银行间拆借利率创出6月份钱荒以来的新高，市场上再度爆出有银行发生资金违约的传闻。与6月份钱荒时不同的是，央行此次及时采取了注入流动性的做法，在短期内注入3000亿元缓解市场的恐慌情绪。如果说上一轮钱荒还有央行主动引爆的因素，这一轮钱荒来袭，央行则在第一时间主动应对，显示出两轮钱荒不同的背景，在美联储宣布逐步退出QE之际，中国市场再度上演钱荒，其中绝非简单巧合。

2008年美国次贷危机爆发后，美国经济增速放缓，而中国经济在“4万亿”计划刺激下保持了很高的增长，美联储实施QE政策，大量资金溢出至中国市场。而从未来几年看，中美之间经济增速此长彼消的趋势开始逆转，美国经济预期未来几年逐步回升至3%以上，而中国经济虽然在三中全会上释放出了改革红利，但仅就短期而言，增速回落依然难以避免，中美经济增速在未来几年的逆转，将会导致大量资金回流美国。

除了宏观经济基本面外，美国未来几年加息预期越来越强，也将在很大程度上提升美元资产的吸引力，成为全球资金回流美国的另外一大理由。美联储的设想是如果未来美国失业率将至6.5%以下，将会开启加息的时间窗口，按照美联储对失业率的预测，2013年美国失业率降至7.0%～7.1%，2014年降至6.3%～6.6%，2015年降至5.8%～6.1%，2016年降至5.3%～5.8%。如果美联储预测准确，这意味着最早在2014年下半年就有可能启动加息，最迟在2015年，美国加息将成为大概率事件。

随着美国基本面改善和加息预期等因素的刺激，美元逐渐走强，对全球风险资本的吸引力将会随之上升。从这个角度看，美联储此次议息会议上宣布缩减购买资产规模的力度虽然不大，但是考虑到其中隐含的未来两年内可能加息的潜台词，此次美联储议息会议可谓绵里藏针，对全球资金流动性的冲击可能远超出想象。

国际市场上的金融危机，大多是由于一国实体经济基本面恶化，国际资本大规模撤离戳穿资产泡沫所引发。上世纪90年代，日本资金大量流向以泰国为代表的东南亚国家，刺激当地经济快速发展的同时，也拉升了东南亚的资产泡沫，随着东南亚国家经济基本面出现恶化，包括日元在内的大量国际资本迅速撤离，加速了东南亚金融危机的爆发。除此之外，拉美金融危机、美国次贷危机等，也基本上都可以归于此类模式。

美联储退出QE，将会对新兴市场带来冲击基本上已成共识，但是中国是否和其他新兴市场不同，可以在这场资金大退潮中免疫成为一个有争议的话题。2013年8月份左右，当时在QE退出的强烈预期下，大多数新兴市场已经预演了一场小规模的危机，股市连续下跌，本币迅速贬值，不过在当时的新兴市场动荡中，中国市场保持了相对稳定。不过，这并不意味着将来也可以高枕无忧。中国市场当时之所以没有跟随新兴市场陷入波动，一是因为当时中国经济从7月份开始出现了明显的回暖迹象，随着前期稳增长措施开始发力，中国经济在三季度探底回升，前三季度GDP增长7.7%，实现全年7.5%的目标已经没有悬念，基本面的好转使得中国市场没有陷入动荡。同时，人民币在年内一直保持强势，也在很大程度上提升了对国际资本的吸引力，成为中国市场保持稳定的另外一大重要因素。

但从2014年看，这两大因素是否还能保持将成为疑问。20s14年是改革的开局之年，虽然远方有巨大的改革红利，但就短期而言，更多还是必须承受改革带来的阵痛，短期内的经济减速在所难免。从人民币汇率看，2013年人民币兑美元一路走强，12月份更是创出6.11的新高，考虑到出口产业承受的压力，加之美元走强的概率大幅提升，2014年人民币继续上升的空间已经越来越小。

外汇占款的变动可以在一定程度上揭示国际资本的流动。2013年9月份以来，由于美联储意外暂缓退出QE，加之中国市场基本面好转和人民币升值等因素，新增外汇占款一改负增长的态势，连续创出新高，显示出国际游资大量涌入。不过随着美联储退出QE的时间表再度临近，11月的外汇占款明显回落，美联储退出QE的消息正式发布后，预计外汇占款规模还会继续回落，有可能再度呈现负增长的格局。

如果QE退潮带来资本大转移，股市和楼市是最容易受到冲击的两大领域。从股市看，中国股市目前估值水平并不高，并没有多少泡沫可言，QE退潮虽然会带来一定的负面冲击，持续大跌的可能性也并不是很大，相比之下，QE退潮对楼市的冲击力远大于股市。

中国房地产价格无论从哪个角度看都已经相当之高，支撑高房价最有利的因素就是所谓的供应不足，但从未来看，供应因素将会变得越来越弱。房地产税的推出已经没有任何悬念，国土资源部已经开始着手起草相关法规，按照时间表，2014年6月底之前要完成不动产统一登记条例。随着不动产登记以及房地产税的推出，官富阶层手中持有的大量房产将会陆续推向市场，规模之大或许超出想象，这将形成房地产重要的市场供应。从土地角度看，随着农村土地制度改革的深入，大量农村集体土地平等入市，土地市场供应紧张的局面也会缓解。最近几年将是房地产税最终推出的过渡之年，房地产税推出后，有可能作为地方政府的主体税种，取代地方政府的土地财政，目前财力紧张的地方政府将有足够的动力一改此前饥饿营销的模式，向市场大量供地来赶乘土地财政的末班车。

对于中国经济而言，美国QE退潮也可算是一次倒逼，如果应对不当，中国有可能迎来一场因为资产泡沫破灭引发的经济动荡，反之，中国主动实施经济结构改革，减轻对于房地产的依赖程度，中国经济反而有可能因此获得一次新生。 QE退潮终于