银行股再次起舞

（文 / 谢九）

历史总有惊人的相似，A股市场历次触底反弹，通常是银行股率先吹响号角，这一次也不例外。A股市场始于去年12月的反弹，主要得益于银行股的发力，在一个多月里，银行股平均上涨30%左右，其中民生银行、兴业银行的涨幅甚至达到了50%，招商银行的涨幅达到40%，远远超过同期大盘涨幅。由于银行股在A股市场占有无与伦比的权重，再没有任何一个板块比银行股更适合撬动大盘指数。

支撑银行股反弹的主要因素还在于其超低的估值水平。目前银行股的平均市盈率仅为6倍，市净率为1.1倍，大大低于沪深300指数16倍的市盈率和1.6倍的市净率水平。与银行股历史上的估值水平相比，银行股现在的估值也处于最低水平。2005年上证指数998点之时，银行股的市盈率为15倍，2008年上证指数1664点时，银行股的市盈率为10倍左右。在现有的估值水平上，银行股走出一波估值修复行情，其反弹自有其合理之处。

除了估值因素之外，政策因素可能是刺激银行股反弹的直接导火索。去年底召开的中央经济工作会议上提出2013年要“扩大社会融资总规模，保持贷款适度增加”。我国的银行新增信贷规模在2009年创下9.6万亿元的历史新高之后，在2011和2010年，新增贷款规模均保持同比减少的趋势。2012年前11个月的新增信贷规模为7.75万亿元，同比增长14%，全年规模超过8万亿元已无悬念，这将仅次于2009年新增信贷9.6万亿元的规模。对于2013年的信贷规模，市场一度曾有疑虑，认为可能会相较2012年有所萎缩，不过中央经济工作会议“保持贷款适度增加”的提法打消了市场的顾虑。这说明至少在2013年，我国银行贷款规模还将继续扩张，这使得投资者至少在短期内恢复了对银行股的信心。除此之外，市场对银行资产质量的担忧情绪也有所缓解，随着中国经济在去年四季度逐渐企稳，地方债务平台和房地产相关贷款在短期内爆发风险的可能性降低，银行的资产风险警报暂时得以解除。

银行股近年来的估值水平和业绩增长呈现明显的背离趋势，在估值水平屡创历史新低的同时，银行股的业绩始终保持了较快发展。今年1月5日，浦发银行率先公布了2012年的年报，成为两市首家公布年报的公司，也由此拉开了年报披露的序幕。浦发银行的年报显示，去年的营业收入同比增长22%，净利润同比增长25%，尤其在去年A股整体业绩下滑的背景下，银行股能够实现20%以上的增长，业绩更显得一枝独秀，这也在很大程度上印证了去年沸沸扬扬的银行暴利之说。

最近几年，我国银行业的资产规模和利润高速扩张，工商银行和建设银行等国有大行的利润已经远远超过了中国石油，成为新的赚钱机器。尤其是2008年金融危机爆发后，我国“4万亿”经济刺激计划出台，成为银行快速扩张的重要推手，很多银行的资产规模在过去5年来膨胀了一倍多。2007年底，工商银行的总资产为8.7万亿元，2012年三季度资产规模扩张至17.4万亿元；建设银行2007年底的总资产为6.6万亿元，2012年三季度扩张至13.3万亿元。得益于利率管制和行业垄断，我国银行业在资产快速扩张的同时，盈利能力保持了更快的增长速度。比如工商银行2007年的净利润为813亿元，2011年底的净利润达到了2083亿元；建设银行2007年底的净利润为690亿元，2011年的净利润为1693亿元，净利润增速远远超过同期资产膨胀的速度。

而仅仅在10年前，很多外国专家认定中国的银行业已经在技术上破产，但是经过大刀阔斧的改革之后，中国的银行业却展现出如此惊人的盈利能力，短短10年间的表现可谓冰火两重天。如果和历史对比看，中国银行业从破产边缘转变为赚钱机器，对中国的金融安全乃至经济增长自然意义重大。但是从另外的角度看，银行业的过于强势，实际上是对实体经济利润的侵蚀。尤其在中国经济增速放缓的背景下，很多实体经济领域的利润明显萎缩，银行业过于丰厚的利润更容易引发争议。去年4月份，国务院总理温家宝在调研时也曾表示：“其实我这里坦率地讲，我说我们银行获得利润太容易了。为什么呢？就是少数几家大银行处于垄断地位，只能到它那儿贷款才贷得来，别的地方很困难。我们现在所以解决民营资本进入金融，根本来讲，还是要打破垄断。”

对于近期银行股的强势表现，如果从估值角度看，银行股仅仅6倍的市盈率的确足以支撑其短期反弹；从中短期看，银行业也面临不少的积极因素。中国经济在去年四季度开始企稳回升，短期内对于继续降息刺激经济的需求已经减弱，加之今年通货膨胀会有所反弹，因此从货币政策看，在经过两次降息之后，央行在今年继续降息的空间并不大，有利于银行业保持合理的利润空间。2013年降息的概率减少，而降准的概率依然较高，如果存款准备金率继续下调，将有助于银行释放出更多的生息资产，从而实现利润更快增长。

尽管银行业在中短期之内都存在一些积极因素，但从根本上来看，过去长期制约其估值水平的因素并未因此消失。从本质上看，银行业原本属于周期性行业，但是我国银行业过去10年来保持高速增长，其成长速度之快几乎高于其他大多数行业，成为不折不扣的高成长性行业。在A股市场上，银行股的成长性之强甚至高于很多创业板公司，这本身就是一个不正常的现象。之所以会出现这种局面，主要原因在于我国投资驱动型的增长模式，产生出对银行信贷无限的需求，从而将原本周期性的银行业催生为一个高成长行业。虽然中国经济在短期内仍然无法摆脱对投资驱动的惯性依赖，但从长远看，投资驱动向消费转型已是无法逆转的大趋势，我国的银行业也势必将从高成长行业向周期性行业回归。我国银行股之所以表现出创业板公司的成长性，市场却只给予6倍的市盈率估值，这也正是主要原因所在。

除了依靠规模扩张的模式无法持续，随着中国经济融资模式的优化变革，银行在中国经济的地位也会随之变化。长期以来，银行在中国经济的融资结构中占有举足轻重的作用，但是随着其他各种融资模式的兴起，银行所占比重将会逐步下降。以社会融资总量这个指标来看，2002年人民币贷款占社会融资规模高达92%，银行可谓一家独大，而从2010年开始，人民币贷款占社会融资规模的比重下降到60%以下。央行最新数据显示，2012年11月份，新增人民币贷款占比已经下降到55%左右，而其他融资方式迅速崛起，企业债券融资占比大幅上升到14%，信托融资占比7%。长远看，债权融资和股权融资等形式还将占据更大的比重，银行贷款占比还会继续下降，以美国来看，银行贷款占融资总量的比重仅为30%左右。

而逐渐深入的利率市场化改革，更加给银行业的经营模式带来前所未有的冲击。去年6月份，央行在宣布降息的同时，将存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍，贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.8倍，开启了我国利率市场化改革的重要一步。可以预见的是，今年我国利率市场化的改革还将进一步推进，存贷款利率的浮动区间会继续扩大。

去年6月份存款利率首次放开后，银行之间已经开始了利率差异化竞争，中小银行普遍将存款利率上浮至1.1倍，而国有大行则相对有所保留。由于目前存款利率放开幅度有限，所以各大银行之间的利率竞争还不是特别明显，利率市场化对银行经营的影响并没有完全显现，反而是因为利率没有完全放开，导致银行理财业务蓬勃发展，成为利率市场化的一个替代形式。但是，银行理财业务在高速发展的同时，业务风险逐渐暴露出来，除了前段时间爆发出来的兑付风险外，更深层次的期限错配问题，还酝酿着更大的系统性风险。所以，从规范银行理财的角度出发，今年利率市场化的脚步也会有所加快，以避免银行理财市场的潜在风险演变成现实。

利率市场化将会打破长期以来的银行垄断经营局面，银行之间将会形成激烈的竞争态势，短期来看，这将缩减银行的利润空间，尤其是国有大行，在利率市场化时代不愿意放下身段和中小银行竞争，最终将使得更多资源流向中小银行。在本轮银行股的反弹行情中，中小银行的走势明显强于国有大行，或许也是对利率市场化时代的提前反应。 再次市盈率起舞银行利率市场化银行股