垃圾债渐行渐近

（文 / 谢九）

国内推出垃圾债的时间似乎越来越近了，从去年底至今，证监会、上交所以及各方市场人士连番对垃圾债做出表态，并举办了多次相关的座谈会。最新消息称，如果进展顺利，国内的垃圾债最快有望在今年3月份发行上市。

垃圾债是指信用评级低于投资级别的债券，因为投资风险相对较高，债券发行人必须以较高的债息来吸引投资者，所以垃圾债又被称为高收益债。在海外成熟市场，垃圾债已经发展成一种较为重要的融资形式，比如在垃圾债的发源地美国，垃圾债占全部债券的比重在20%左右。在我国，由于债券市场发展较为缓慢，以及出于对风险控制的考虑，垃圾债至今尚未正式面世。

垃圾债最直接的意义在于，它首先是一种融资模式，能够为企业募集到经营发展所需要的资金，尤其是对于一些融资困难的中小企业，垃圾债更是具有其他传统融资模式所不能比拟的优势，从这一点看，垃圾债在中国还是具有广阔的市场空间。

去年以温州为代表的民间借贷风波爆发后，中小企业的融资之难，以及民间借贷的秩序之乱，成为困扰中国经济的一大难题。尽管中央政策近期多次提出要求金融服务实体经济，尤其要加强对中小企业的信贷扶持力度，但我国传统的信贷文化从来都是青睐大型企业、漠视中小企业。尤其是在各大银行成为上市银行后，对于利润的追逐和风险的控制更具市场化意识，很难仅仅根据政策指令来决定信贷方向。因此，对于中小企业的融资难，一纸政策很难从根本上解决问题，更需要实质性的具体操作手段。从这个意义看，垃圾债无疑具有积极意义，既可以缓解中小企业的融资难，又可以遏制民间借贷向高利贷转化的趋势。

从我国现有债券市场来看，企业债收益率大多在4%至7%，城投债收益率为8%左右，以此为基准，我国垃圾债的收益率应该在10%左右。尽管大大高于现有债券收益率，但仍然大大低于温州民间借贷40%左右的高利贷利率，也大大低于国家规定的基准利率的4倍，也就是26.24%。对很多急需资金的中小企业而言，垃圾债10%左右的收益率，仍然是可以接受的融资成本。而大量中小企业的融资瓶颈通过垃圾债解决后，混乱的高利贷市场也将随之降温，可谓一举两得。不过，垃圾债连接的是买方和卖方两个市场，买卖双方缺一不可。大量需要资金的中小企业构成了垃圾债的卖方，但问题的关键是，谁来购买垃圾债？谁是垃圾债的买方？

目前我国的债券市场分为银行间市场和交易所市场，前者由央行监管，后者由证监会监管。1997年交易所债券市场爆发“3·27”国债期货的恶性事件后，商业银行退出交易所债市，导致银行间市场和交易所市场的力量失衡。目前银行间市场成为我国债券市场的绝对主力，交易所市场的份额占比不足5%。尽管从2010年开始，央行、银监会和证监会等监管部门同意商业银行重返交易所市场，交通银行在当年12月开始进入交易所市场，但大部分银行对于交易所债市依然缺乏兴趣，缺乏商业银行的参与，交易所债市始终处于边缘状态。

近年的中央政策屡屡提及提高直接融资比重，打造多层次的资本市场。去年的《政府工作报告》提出“提高直接融资比重，发挥好股票、债券、产业基金等融资工具的作用，更好地满足多样化投融资需求”。今年2月15日召开的国务院常务会议，研究部署2012年深化经济体制改革重点工作，其中也提到“促进多层次资本市场健康发展”。这些政策的言外之意都是要降低银行贷款比例，大力发展债券和股票市场。目前我国直接融资比例仅为20%左右，而且多年来一直未有大的突破，如何做大债券市场成为相关部门的重要工作，尤其是对于边缘化的交易所债券市场，更是需要找到一个突破口。在这样的背景下不难看出，目前积极推动垃圾债的主要是证监会和上交所等相关部门，不排除有希望借助垃圾债推动交易所债市摆脱边缘化的意图。

从垃圾债发达的美国市场来看，美国的垃圾债既可以向证监会注册公开发行，也可以通过私募发行，购买者主要以保险公司和基金公司为主。从中国版的垃圾债来看，如果希望将垃圾债市场做大，自然少不了商业银行的参与，否则就如同现在的交易所债市一样，很难摆脱边缘状态。从有关消息看，据悉公募基金将暂时不被允许参与垃圾债，证券公司和商业银行将成为垃圾债的主要机构投资者。

而从商业银行来看，由于我国的金融行业处于垄断地位，银行可能更青睐直接给企业发放贷款，而不是购买企业的垃圾债，相比之下，贷款比垃圾债的风险更加可控。垃圾债的收益率虽然较高，但是以中小企业为主的垃圾债市场初期规模并不会很大，所以对于大型商业银行而言，贡献的利润也较为有限，可能还是中小型银行参与垃圾债的热情会高于大型银行。而保险公司对于风险控制有更严格的要求，所以短期内恐怕也难以深度参与垃圾债市场。

还有一个很关键的问题在于，除了机构投资者之外，垃圾债是否还应该向个人开放？如果从风险角度来看，由于垃圾债天然具有的高风险，对个人投资者的开放程度应该慎之又慎，不过，这并不意味着应该彻底对个人投资者关上大门。对于一些具有较高资产净值和专业投资经验的个人投资者，垃圾债还是应该准予这部分人群适度参与。从温州高利贷市场来看，也可以看出很多个人投资者对于高风险的青睐，在投资渠道缺乏的背景下，如果这部分资金无法获得一个合法通道，最终必定将通过高利贷等灰色途径冲击正规的金融秩序。所以，与其让这部分资金参与高利贷市场，还不如纳入规范管理的垃圾债市场。

去年12月23日，上海证券交易所发布《上海证券交易所债券市场投资者适当性管理暂行办法》，将投资者区分为专业投资者和普通投资者两大类，参与不同的投资品种，其中专业投资者可以参与高风险等级的债券交易品种，该办法于今年2月1日起实施。按照上交所的要求，个人要成为专业投资者须符合5个基本条件：证券账户净资产不低于人民币50万元；具备债券投资基础知识，并通过相关测试；最近3年内具有10笔以上的债券交易成交记录；与会员书面签署《债券市场专业投资者风险揭示书》，做出相关承诺；不存在严重不良诚信记录。

垃圾债除了帮助中小企业的生产经营提供融资外，还有一个重要的功能就是为企业兼并收购提供资金安排，在美国垃圾债的黄金时期，后者在很大程度上甚至盖过了前者。当时诞生了赫赫有名的垃圾债大王迈克尔·米尔肯，以及精于杠杆收购的KKR公司，后者通过米尔肯等人予以的垃圾债支持，将杠杆收购的财技发挥到极致。KKR公司通过债务融资的高杠杆收购一家公司后，通过改善这家公司的现金流来支付短期到期债务，通过予以公司管理层以一定股份刺激管理层改善公司业绩，如果公司业绩得到改善，通常5年左右KKR会将该公司再次出售，从而获得很高的回报率。在KKR的系列杠杆收购中，巅峰之作是在上世纪80年代，以250亿美元收购了美国最大的食品和烟草公司RJR纳贝斯克公司，以KKR为代表的杠杆收购者们也因此被外界称为“门口的野蛮人”，而米尔肯在1990年因为6项罪名被判10年监禁、11亿美元罚款和终身禁入证券市场。时隔多年后，今天人们提及垃圾债，大多数人首先想到的仍然是杠杆收购。不过对于中国版本的垃圾债，主要功能应该还是为中小企业的实体经济提供融资服务，而不是从事杠杆收购，所以，中国市场很难产生米尔肯和KKR这样的传奇故事。

中国的垃圾债市场想要顺利发展，一个重要的因素在于风险控制，虽然垃圾债具有天然的风险性，但这种风险也必须控制在一定范围之内。从海外市场来看，5%左右的违约率是一个可以接受的水平，高峰时期曾经达到过两位数。中国垃圾债市场面临的困境在于，一是缺乏有足够权威的信用评级机构，企业信用等级的含金量不够，普遍存在高估现象；二是缺乏合理的对冲风险的工具，比如信用违约掉期（CDS）等等，这将使得持有人的风险过于集中而无法转移。 交易所投资债渐渐近垃圾债券市场杠杆收购高利贷中小企业融资中小企业贷款