年售饮品74亿杯，撑起“雪王”千亿市值

3月3日，蜜雪冰城（02097.HK，港股证券简称为“蜜雪集团”）在香港上市，受到资本市场热捧。

其IPO申购阶段冻资近1.8万亿港元，创下港股最高纪录，发行总市值764亿港元，超过先期上市的新茶饮企业市值总和。3月3日一开盘，蜜雪冰城股价暴涨三成，至收市大涨43%，收于290港元/股，总市值1093亿港元，超过千亿元人民币。至2025年3月18日收盘，蜜雪冰城上市半个月，市值已然突破1600亿港元，较发行价翻倍不止。

IPO前，蜜雪冰城只在2020年12月完成一轮对外融资，估值233亿元。按照发行市值测算，美团龙珠等机构IPO前的收益率已近2倍，而且，其又选择在IPO时继续加码投资。

蜜雪冰城的创富效应也十分显著：其创始人张红超、张红甫兄弟的身家合计超过800亿元，成为河南开封首富，在整个河南省排名第二，仅次于牧原股份（002714）的秦英林家族；多名高层身家过亿元，54名员工也分享了财富盛宴。

蜜雪冰城的股权极为集中，张氏兄弟控制的股权比例完全一致，亦为一致行动人，但目前没有以谁意见为主的约定，或给公司治理稳定性留下隐患。

港股新“冻资王”，市值超过千亿

蜜雪冰城在香港招股时即认购火爆，申购倍数达5125倍，申购金额达1.77万亿港元，超过此前港股最高纪录⸺快手（01024.HK）IPO时1.26万亿港元冻资，成为港股新“冻资王”。

2022年9月，蜜雪冰城曾提交A股招股书，拟登陆深交所主板，2023年2月终止审查，遂转战港股。

2024年初，蜜雪冰城递表港交所，但后续未进入聆讯环节。2025年1月，蜜雪冰城再次冲刺港交所，联席保荐人是美林、高盛和瑞银，2月通过上市聆讯，3月3日挂牌。

蜜雪冰城全球发售约1706万股，发行价202.5港元/股，募资总额达34.55亿港元，大约2/3用于提升端到端供应链的广度和深度，另外1/3用于品牌和IP、各业务环节数字化和智能化能力提升、营运资金等。

IPO前，蜜雪冰城总股本为3.77亿股，发行后增加至3.94亿股，按照202.5港元/股的发行价计算，其发行总市值为764亿港元（合718亿元人民币），超过先期上市的奈雪的茶（02150.HK）、茶百道（02555.HK）、古茗（01364.HK）三家同行的市值总和。

自营为主的新茶饮代表企业奈雪的茶于2021年6月率先登陆港股，截至2025年2月28日，市值36亿港元。加盟模式为主的茶百道2024年4月挂牌交易，总市值152亿港元。古茗2025年2月完成IPO，最新市值271亿港元。蜜雪冰城的发行市值，相当于21个奈雪、3个古茗、5个茶百道。

以蜜雪冰城2023年净利润31亿元测算，对应发行市盈率约为23倍。2024年前三季度，蜜雪冰城实现净利润近35亿元，如果全年实现45亿元或以上净利润，则按23倍市盈率测算，其市值超过千亿元。这也与蜜雪冰城上市后的火爆表现相符。

千亿“雪王”的炼成，主要赢在规模。

从营收规模来看，2023年，古茗、茶百道、奈雪的茶、沪上阿姨的营收都不到百亿元，而蜜雪冰城超过200亿元，接近4家企业的营收总和（表1）。

表1 ：新茶饮企业2023年业绩和估值对比

从利润规模看，2023年，蜜雪冰城实现31.4亿元净利润，同样超过4家企业总和，分别是古茗、茶百道的3倍左右，沪上阿姨的近10倍，奈雪的茶刚实现微利，利润还不足同行的零头。

业绩断层领先密码：尽享门店规模红利，下沉市场“降维”打击同行

蜜雪冰城旗下品牌有两个，包含销售现制茶饮的“蜜雪冰城”和现磨咖啡的“幸运咖”，“蜜雪冰城”所得收入和毛利润占95%以上。其主要产品的价格带为2―8元，1个冰激凌2元，1杯珍珠奶茶6元，平均价格6元，极致性价比，使其颇受欢迎。

据招股书披露的数据，2023年，蜜雪冰城售出饮品74亿杯，其中，现制饮品售出69亿杯，出杯量超过行业第二名至第五名之和，市占率为32.7%，全国大约每3杯现制饮品，就有1杯由蜜雪冰城制造。以终端零售额计算，2023年，其实现447亿元零售额，领先群雄，市占率为11.3%（表2）。

表2 ：以终端零售额统计的2023年中国现制饮品企业Top5

蜜雪冰城开店数量一直力压同行，2020年末门店就超过2万家，2024年末接近4.65万家，超过星巴克，在全球现制饮品企业中位列第一。其门店已落地海外11个国家和地区，包括东南亚、澳大利亚、韩国和日本，海外门店数量超过4800家。

与高端现制茶饮的门店主要开在一二线城市不同，蜜雪冰城深耕三线以及以下城市。截至2024年9月末，其在中国三线及以下城市的门店数量约为2.3万家，占比超过57%。来自各级别城市的收入比例，和门店占比基本一致。

蜜雪冰城加盟商的新开门店基本都能赚钱，2023年前，新店的毛利率比老店差3个百分点左右，到2024年前三季度，新店毛利率达到33.2%，已经超过老店32.7%的毛利率。

至2024年9月末，蜜雪冰城在中国的三线及以下城市的门店数量占比为57.2%，当年前三季度完成收入近97亿元，占比55.8%，比门店占比少1.4个百分点。一线城市收入占比则比门店数量占比多1.4个百分点。新一线与二线城市的门店数量合计占38%，与营收占比相同（表3）。

表3 ：蜜雪冰城在中国的门店和收入分布

蜜雪冰城在低线城市开店，成本更低，而且赚钱效应并不明显低于中高线城市，这可以吸引加盟商在这些下沉市场开店。

《新财富》杂志统计以加盟模式为主的新茶饮品牌的门店分布和收入构成发现，2023年，在二线及以上（中高线）城市中，古茗、茶百道、沪上阿姨的门店数量基本在一个量级，且都超过自身三线及以下（低线）城市的门店数量。

蜜雪冰城的特殊点在于，其既是中高线城市、低线城市门店均超过1万家的唯一品牌，低线城市的门店数量还反超了中高线城市。而且，无论是中高线城市，还是低线城市，其门店数量都超过3家同行总和（表4）。

表4 ：部分新茶饮品牌2023年门店数量和收入构成

从收入端看，在中高线城市，沪上阿姨每家门店贡献收入46.3万元，茶百道贡献81.9万元，蜜雪冰城贡献57.7万元，其单店营收比茶百道要低约三成，但比沪上阿姨要高近1/4。

但因门店数量大大领先，蜜雪冰城2023年从中高线城市斩获82亿元收入，甚至超过了沪上阿姨、茶百道、古茗2023年全年的营收。

在低线城市中，沪上阿姨、茶百道的单店收入分别为39.6万元、60.7万元，比中高线城市少6.7万元、21.2万元。蜜雪冰城则能从每家门店平均获取53.3万元收入，只比中高线城市少4.4万元。

在惊人的门店规模效应下，低线城市2023年为蜜雪冰城贡献收入超过100亿元，是沪上阿姨、茶百道之和的近3倍。

虽然平均单价最低，蜜雪冰城的盈利能力并未明显落下风。

2023年，蜜雪冰城的毛利率低于同行约1―4个百分点，净利率达到15.7%，超过沪上阿姨和古茗，只比茶百道低（表5）。其营收规模远超过同行，净利润超过三位同行总和。

表5 ：新茶饮品牌的毛利率、净利率对比（%）

当友商抢占北上广深市场，加速跑马圈地时，“雪王”以“低价普惠”策略撬动下沉市场，抢先实现万店目标，形成规模效应，通过下沉市场扩店反向拓展上游供应链能力，解决了同质化竞争困境。

每杯饮料或贡献0.42元净利润，海外门店收入毛利“双降”

蜜雪冰城在中国现制饮品行业中最早设立中央工厂，拥有业内最大规模的高度数字化端到端供应链体系。其采购网络覆盖全球六大洲、38个国家和地区，在河南、安徽、重庆、广西和海南拥有五大生产基地，七大类食材年综合产能165万吨，加盟商饮品食材60%为自产，核心饮品食材100%为自产。其有27个仓库，总建筑面积达到35万平方米，对加盟商实行免物流费政策，在内地90%县级行政区能12小时内送达。

蜜雪冰城的商业模式是向加盟商销售门店物料、设备，但不参与抽成，加盟商开店时，在设计、装修、培训、开业等一次性支出环节，合计需要基础资金21万元以上，设备费用约8万元。更重要的是，制造果茶和奶茶所用的物料，作为日常消耗品，为蜜雪冰城带来源源不断的利润。

蜜雪冰城还收取加盟费和相关服务费来获取收入，但这部分收入占比不超过2%。其在省会城市的加盟费为每年1.1万元，地级城市为9000元，县级城市为7000元。

此外，其自营门店及电商零售渠道也能带来些许收益，2023年末，其拥有自营门店49个，当年收入约1亿元。

综合来看，商品和设备销售收入占蜜雪冰城总收入的比例保持在98%以上，又以商品销售占绝对优势，占比始终在90%以上（表6）。

表6 ：蜜雪冰城的收入明细

2023年，蜜雪冰城的饮品总出杯量74亿杯，带来203亿元收入、31.37亿元净利润，即卖出每一杯，会给蜜雪冰城贡献2.74元收入、0.42元利润。