从基本面和预期视角寻找确定性机会

“四月决断”的本质，是定价锚从预期转向现实的切换窗口。进入4月，市场会基于微观企业盈利和宏观政策基调对股价进行修正。在经济弱复苏的背景下，需挖掘结构性的景气线索，寻找确定性机会。

基本面视角：哪些方向景气边际改善？

东吴证券近期研报指出，分大类板块来看，一季度景气边际改善主要集中在以下方向：

1）上游资源品：有色金属、小金属及部分化工品种

一季度有色金属基于涨价逻辑，景气凸显。贵金属方面，美国关税政策摇摆叠加2月通胀、消费等经济数据进一步放缓，市场对美联储降息及美国经济衰退预期均有升温，提振金银价格。工业金属方面，铜铝走势延续强势。截至3月21日，铜价年内已上涨接近10%，上涨动力主要来自国内外供给端收缩风险、新能源、AI算力等需求增加以及关税政策短期催化库存向美国转移，推动价格上涨。铝价也呈现稳中有升态势，需求边际改善明显，库存持续去化，伴随旺季到来基本面改善。（见图一、二）

小金属景气度显著回升，主要受供给扰动和出口限制双重因素驱动。国内方面，稀土、钨、锑等战略金属的出口管制政策有望放大供需缺口；海外方面，刚果（金）2月暂停钴出口及Bisie锡矿停产对供给端产生较大影响，提振市场价格。

有机硅、硫磺、蛋氨酸等部分化工品种供需格局向好，价格上行。年初以来，硫酸价格涨势迅猛，钛白粉及磷化工产业链价格受成本支撑力度增强；有机硅在终端需求改善与行业扩产趋势放缓的双重作用下，价格呈底部回升趋势；蛋氨酸方面，随着新兴市场需求增长叠加海外产能退出，国内现货价格稳中有升。

图一：铜价走势与全球库存

图二：铝价走势与电解铝产能

2）中游制造：光伏产业链、工程机械

抢装驱动下，需求有望集中释放，推动光伏产业链涨价。今年年初，政策驱动下光伏行业迎来抢装潮。国家能源局数据显示，1-2月国内光伏新增装机同比增长7%，延续了近年来稳步扩张的态势。下游需求激增叠加企业前期降低排产、库存收紧，产业链价格迎来反弹，其中组件价格春节后持续攀升。据infolink统计，截至3月12日当周，N型TOPCon组件和分布式TOPCon组件较节前分别上涨4.4%和5.8%。硅料、硅片及电池片环节部分型号价格也同步上调。量价齐升有望推动板块业绩在一季度集中释放，但仍要关注抢装潮后需求能否持续。

工程机械挖机迎来国内外需求共振，景气有望超预期改善。内销方面，扣除春节影响后，1-2月国内挖机累计销量同比增长51.4%，远超年初市场预期。挖机内需好转主要原因：1）设备更新政策对挖机销量有刺激效用；2）更新替换周期对需求有明显拉动。外需方面，2月挖机出口近8000台，同比增速达12.7%，1-2月累计出口增速为7.4%。新兴市场持续维持高景气、欧美市场需求回暖，挖机外销有望持续改善。中长期来看，随着国内外需求迎来共振，行业β将持续向上。

表一：限额以上商品同比增速（单位：%）3）下游消费：国补品类、可选消费

新一轮国补扩容，景气扩散至更多品类。1-2月社零数据显示，国补品类仍然有良好表现，补贴刺激钝化尚不明显，扩容品类弹性更佳。具体来看，限额以上品类实现高增长的是通讯器材（+26.2%）、文化办公用品（+21.8%）、家具（+11.7%）、电器（+10.9%），均是新一轮消费品以旧换新的受益品种，其中以手机（属于通讯器材）和电脑（属于文化办公用品）为代表的电子产品接替家电成为了高弹性品种。（见表一）

可选消费迎来复苏，主要品类增速改善。可选消费的几个主要品类并没有政策支撑，更能反映真实需求。纺服、化妆品、金银珠宝的增速较去年12月实现改善，表明后续消费复苏或有持续性。

4）金融地产：非银、地产后端、建材水泥

金融板块中，一季度非银景气较优，保险“开门红”，券商则受益于市场成交活跃。1-2月太保寿险及新华保险累计保费收入分别同比增长9.1%、29%，负债端改善；投资端看，长债利率快速上行，十年期国债收益率提升至3月21日的1.84%，较年初上行22bp，利好增量固收投资收益表现。同时券商有望受益于市场活跃度提升。近两个月，股票市场周度日均成交额维持在1.5万亿以上水平，有望对估值水平形成进一步催化。

地产服务板块景气相对优于开发端。年初新房销售依然低迷，但二手房市场结构性回暖趋势初现。2月份全国新房销售面积累计同比下降5.1%，较12月当月同比下滑4.6pct，整体仍偏承压；一线城市二手房价企稳，提示地产景气有结构性回温，叠加政策刺激下后端房地产服务板块或较前端开发有相对优势。

建筑建材方面，水泥需求回升，价格延续上涨态势。年初以来，水泥需求端基建领域逐步发力，春节后需求进一步复苏，供给端部分大厂熟料线停窑且库存偏低，推动价格上行。

5）TMT：消费电子、存储芯片

消费电子延续复苏。消费电子相关品类纳入国补范围，今年一季度正式实施，加速库存去化；同时新品持续推出，以华为折叠屏手机、AI手机为代表的新品迭代也有望拉动终端需求。据Counterpoint报告，预计2025年第一季度，中国市场的手机出货量同比增长超过10%，突破8000万部，需求放量给产业链业绩带来弹性。

存储芯片供需格局迎来改善。供给侧，2024年末全球存储厂商减产去库；需求侧，一方面云厂商资本开支指引较为积极，AIDC基建进入扩张期，企业级存储产品如HBM、eSSD、DDR5等需求旺盛；另一方面AI手机、PC、穿戴设备等产品存储容量持续提升，拉动边缘侧算力需求。随着供需格局的改善，部分存储产品已经迎来涨价，海外大厂纷纷宣布将在4月提价、涨幅可观，板块有望量价齐升。

市场预期视角：哪些板块盈利预测上修？

从市场预期的视角来看，通过观察每周全A各行业业绩预测获得上修公司数量的占比，也可以一定程度上了解板块景气边际变化情况。

东吴证券对全A上市公司2月21日以来每周2025年预测净利润近1周变化率进行了统计，截至3月21日，根据2025年预测净利润近1周变化率情况，业绩预期改善较为明显的行业主要包括有色金属、交通运输、建筑材料、房地产等。（见表二）

东吴证券指出，总体来看，在“四月决断”窗口临近时，市场波动可能加剧，资金博弈表现出阶段性和分散化特征，市场短期仍以结构性行情为主。当前科技主题如人形机器人和AI算力在春季躁动期间表现强势，但近期开始回调；业绩超额兑现的公司虽享有增速溢价，却无法避免资金博弈引发的行情波动。相比之下，基本面扎实的绩优公司在4月更有望跑出超额收益。

表二：申万一级行业2025年预测净利润上修公司比例（单位：%）