上市—保险公司的“保险”

（文 / 谢衡）

顺利招股

人保财险在香港特区的IPO受到了投资者的强劲追捧，据香港特区市场人士透露，人保财险公开发售部分已获160倍超额认购，冻结资金近300亿港元，而国际配售部分也获得了8至10倍认购。

申银万国证券（香港）分析师廖礼娟认为，目前香港特区市场资金比较充裕，公司属大盘股，又是内地第一家保险上市公司，在市场上没有可竞争的对象。事实上，不少基金经理早已表示，估计人保财险可能有机会被纳入摩根士丹利（MSCI）中国指数，因此对人保财险是“多多少少都会买一点”。很多机构投资者都希望能买到这家公司的股票，因为它控制着中国70％的非寿险市场。

由于公开发售部分认购已超额100倍，根据回拨机制，配售及公开发售部分将由原来的九成及一成，调整为各占五成。“最近香港股市行情很好，散户在近期差不多逢新股必赚。加之今年港股之中的国企红筹一直受到热钱追捧，人保财险上市，有多家外资大行作承销，股票挂牌后能预期比发行价有升水。不过在散户对中保财险‘盛情’认购的背后，短炒味道极浓。由于很多散户是依靠证券经纪公司的借贷去认购新股，所以股票一挂牌，就有可能遭到散户的沽出。”廖礼娟说。

全球最大的保险集团美国国际集团（American International Group, AIG）同意在人保财险首次公开募股后持有该公司9.9％的股权。AIG还承诺5年内不出售股权，并表达了增持意愿。AIG没有披露购买股份的价格，但市场预测价格应与公开招股价格一致。如果此次发行的增售选择权没有行使的话，根据调整后的价格区间计算，美国国际集团可能为此支付最多19.1亿港元。

基金经理认为，美国国际集团的参与，减少了中保财险首次招股的规模，并增强投资者对这家中国头号财产保险商海外上市的信心。

填补公司偿付准备金缺口

人保财险此次IPO所募集资金，将被用于补充公司资本。

人保财险的招股说明书显示，由于历史原因，公司未能达到中国保监会订定的偿付能力要求以及若干监管指标。根据中国有关保险法规，2002年12月31日时，人保财险须保持的最低偿付能力额度应为人民币59.43亿元；但同日按中国保监会规定计算的该公司实际偿付能力额仅为28.02亿元，缺口达31.41亿元。

按照惯例，不能达到最低偿付能力要求的保险公司被视为资本不足，需采取措施予以补救。上市前的2003年6月16日，就遵守偿付能力额度要求及监管指标，人保财险向中国保监会申请豁免，并于次月4日取得一项无条件豁免。根据这项豁免，中国保监会同意在其上市后给予三年的宽限期，即人保财险上市后三年内如果出现未能满足保监会偿付能力额度要求及监管指标的情况，保监会不会对其采取有关监管处理措施。假设三年后仍然未能达到要求，人保会向保监会继续申请豁免，保监会可能会采取措施，包括取得额外再保险、限制购买或出售固定资产，如果偿付能力严重不足，甚至可以清盘。

中保的上市，让香港特区股市迎来了今年规模最大的IPO（法新／AFP）

保险专家指出，没有达到规定准备金要求，并不意味着中国人保没有偿付能力。但是投资者必须知悉这样一个事实，即首次公开发行募集资金会被用于补充公司资本。所谓偿付准备金是保险公司供客户索偿的储备资金。

标准普尔（Standard＆Poor’s）金融服务评级董事黄如白指出，内地经济快速增长，为保险市场发展提供了有利条件。但内地保险业面对很多挑战，最大的挑战就是内地主要保险公司的偿付储备比较弱。黄如白说，“过往人保等非寿险业公司的偿付储备，是由官方规定，不是纯粹根据精算按风险估算。所以，随着非寿险业公司改以精算评估储备，最终的盈利可能会远低于过往。”

值得注意的是，人保财险去年受投资证券失利亏损达6.45亿元，加上已发生损失金额（承保保单所承担之损失总额）急升18％至266亿元，导致报告期内盈利出现惊人的跌幅，由2001年13.91亿元急挫80％至2.78亿元；今年上半年公司盈利13.21亿元。人保预期，今年全年净利将不少于14.32亿元，较去年升4倍，但较2001年仅微升3％。同时，公司整体股东回报率及市场占有率则持续下跌，前者由2001年的18.6％跌至去年7.7％，后者则由74％跌至今年上半年的69.6％。

人保财险总裁王毅解释，在集团进行重组期间，各部门及分支机构运作需要磨合期，部分影响去年下半年业绩表现，但相信整合后效率可提高，不会影响今年业绩。公司董事长唐运祥预计，未来股东回报率将逐渐好转，但市场占有率则可能继续回落。

对于人保财险到香港特区上市，黄如白认为，将有助增加内地整体非寿险行业的资金实力，对投保人和保险公司的业务对手也带来更大的保障。

在海外上市可以增加中国保险公司的透明度（秦飞摄）

据招股文件显示，有别于国际产险业的情况，人保财险单靠卖保单可以获得利润。高盛（Goldman Sachs）公司最近的报告也显示，中国的财险市场由于索赔比例较低，保险公司通常可获得l0%的承保利润，因此财险市场仍然健康并有利可图。根据其他国家经验，黄如白估计，当中国按人世时间表开放市场后，卖保单的利润将下跌。但另一方面，她指出，随着内地主要保险公司上市后，业内焦点会逐渐从争取市场，转向盈利为本，爆发恶性价格竞争的机会将会下降。她相信，短期到中期保单利润仍将平稳，但长期会有波动。

香港标准人寿（Standard LifeInvestments）的投资总监AndrewSalton表示，海外上市是一步好棋，因为资本化有助于帮助保险公司满足中国大陆市场日益增长的需求，更好地应对外资保险公司进入中国大陆市场后将带来的挑战。首都经贸大学金融保险系主任庹国柱教授告诉记者，目前国内仅有两家外资财产险公司，中资产险公司占市场份额的90％，但利润只占了不到40％，外资产险公司只有10％的市场份额，却取得大于60％的利润。

汇丰证券（HSBC Security）地区金融服务主管Anna Borzi指出，中国保险市场增长空间极大。她还认为，海外上市可以增加中国保险公司的透明度。

据黄如白估计，以2002年国内保险公司的承保额计算，非寿险公司须增资70亿至100亿元，而寿险公司须增资150亿至200亿元，才能达到投资级别信贷评级（BBB级）的资本充足水平。若承保额进一步增长，差额将再扩大。“上市集资是填补偿付准备金最可行的渠道。”黄如白说。

中国人寿紧随其后

中国人寿集团公司有关人士告诉记者，就在中保财险股票上市当日，香港特区联交所对中国人寿保险股份（简称“中国人寿”）进行上市聆讯。若聆讯顺利通过，中国人寿将随即展开上市前推介工作，12月上旬上市，集资额将高达20至30亿美元。

中国人寿为中国最大寿险公司，公司账面价值约为45亿美元，总资产400亿美元，在内地寿险市场的占有率为57％。

金融投资界对中国人寿的顾虑似乎比人保财险来得更多。因为中国人寿早年签下的保单，向客户承诺提供回报保证，但由于央行在1997年到1999年三年期间，先后降息6次，利率不断下调，使公司出现严重利息差损。有保险专家曾估算，全国人寿保险业在1997年到1999年三年期间，利息差损达到500亿人民币，如以中国人寿当时拥有近七成市场占有率的估算，3年内中国人寿的利息亏损可能高达350亿元人民币。

高盛的报告中称，虽然中国政府1998年废除了高得不合理的担保回报率，把保证回报率限于2.5％以下。但外界认为，中国人寿、平安保险和中国太平洋人寿保险等依然在过去10年中损失了39亿～92亿美元。

为了加速上市，今年8月底重组成立的中国人寿，资产只包括1999年以后所有的寿险、健康险业务；而1999年以前的旧保单及非主业资产，则拨入母公司内。行业分析师预计，其他内地的寿险公司为了上市，也将照此模式处理资产。

标准普尔估计，1999年前签订的“保证回报”寿险保单已使中国人寿的母公司“技术破产”（Technically Insolvent）。中国人寿上市募集资金后，是否会向母公司输送资本，是投资者需要考虑的风险。

据业内人士透露，为保证股票的顺利发售，中国人寿将效仿人保财险引入战略投资者的做法。据悉，花旗集团将会入股中国人寿。

行业分析师们认为，由于中国寿险市场增长迅速，中国寿险公司将有比国外同类公司更大的增长空间。去年，中国寿险市场的保费收入增加了33％。按照一般规律，寿险的年增长率大约是GDP增长的3倍。因此，中国寿险市场未来数年保持每年约30％的增长将可以预期。

高盛的报告中显示，如果中国的保费收入到2010年达到亚洲平均水平，即占国民生产总值大约5.8％，则保险资金将增至1.06兆元人民币（合1270亿美元）左右，届时中国将成为继美国、日本和英国之后全球第四大保险市场。