三峡的融资工程

（文 / 谢衡）

2003年6月11日，三峡泄洪坝首次开启泄洪。图为三峡大坝泄洪深孔排泄江水的壮观景象  

在三峡工程建设中，资金来源与运用一直受广泛关注。从1993年国家批准三峡工程投资概算起到现在，三峡工程的持续投资已整整十年。

据三峡建设委员会副主任蒲海清介绍，三峡工程静态总投资按1993年5月末价格水平总额为900.9亿元，其中枢纽工程为500.9亿元，库区移民经费400亿元。工程的动态投资，当时考虑到物价上涨，贷款的银行利息以及汇率变化等，预计到工程竣工的2009年约为2039亿元。由于近年来我国宏观经济环境好，物价指数、贷款利率比原来预测的低，同时通过加强管理，预计到2009年竣工，工程动态总投资可控制在1800亿元以内。

目前三峡工程的筹资渠道包括：征收三峡工程建设基金，这部分资金约占工程投资总需求的40%。葛洲坝电厂利润、返还所得税，这两部分资金约占三峡总投资的20%。通过国家开发银行贷款和中国建设银行、中国工商银行、交通银行提供的商业贷款，政策性和商业·性贷款合计约占三峡工程投资总需求的20%。发行企业债券，三峡总公司累计已发行五期企业债券，募集资金160亿元，企业债券募集的资金最终约占三峡投资总需求的10%至12%。利用国外出口信贷，这部分资金约占三峡总投资的6%到8%。此外，三峡电厂从2003年开始发电的利润也成为三峡工程的资金来源。

到目前为止，三峡工程已累计筹集到位资金926亿元。在三峡投资总额中，三峡基金和葛洲坝电厂发电收入，作为国家投入的资本金，这部分资金占工程投资总额的60%。行业分析师认为，国家资本金投入占总投资额一半以上的融资结构，保证了三峡工程建设资金来源的稳定，也解决了工程建设初期的建设风险与资金需求的矛盾，减轻了三峡工程的财务压力。

申银万国的行业分析师曹燕萍认为，三峡工程的融资结构与国内其他已建成水电工程的融资结构比较接近。彭博资讯(BLOOMBERG)的行业分析师则表示，无法按照评估国外水电工程的融资结构和融资成本那样评估中国的三峡工程。“在国外不会有在电费中加收工程建设基金，作为国家资本金投入这样的情况。三峡总公司不是上市公司，不用对外披露财务信息。对于三峡总公司的资金运用和资本运作状况，我们无法获得充分的信息，也就无法准确评估融资成本和资金的使用效率。”她说，“国家开发银行为三峡工程提供的总额300亿元的贷款，贷款期限15年。国家开发银行发放政策性贷款的评定标准是什么，外界也不清楚。”

“在国外，国家投入了如此巨额资金、使用了这么多纳税人的钱的工程，一般都会定期对外披露资金的使用状况，会有独立会计师为工程做审计。”彭博资讯的这位分析师说。

据蒲海清介绍，目前初步测算，三峡工程建设期的资产负债率一般在5 0左右。按照1994年的方案预测，在上网电价0.35元/千瓦时前提下，三峡工程在2010年就可还清贷款。三峡发电以后，考虑到不提高受电区的销售电价的前提下，上网电价比原来预测的要低，预计偿还全部贷款比原方案推后5年左右。三峡电站每年可发电847亿度，按现定的上网电价，年发电收入210亿元左右，还贷能力很强。

“债务融资也是水电工程建设中比较常见的融资方式。三峡总公司的偿债能力还是不用担心的，发电后，公司会产生充裕的现金流。”曹燕萍说。至于50%的资产负债率是否合适，曹燕萍则表示，三峡工程的筹资渠道、资金运用以及运作情况复杂，因此不好评价。

国泰君安的水电行业分析师沈石说：“水电工程发电初期还贷的压力偏高，但三峡发的电，从价格看有竞争力，有能力在电力市场上占据相当份额，因此投资回报不成问题，债务不会成为三峡总公司的负担。”他认为，三峡工程的建设打破了现有电力行业的格局，也可能会侵害某个或几个电力集团的利益，但工程对整个国家来说是经济的。

2002年9月，三峡总公司控股发起设立中国长江电力股份有限公司(下称“长江电力”)。长江电力以葛洲坝电厂的电力资产和收益为基础，专门从事电力生产经营。三峡总公司成为国家授权投资机构。据记者了解，长江电力A股上市文件已经递交中国证监会发行审核委员会，若一切顺利，长江电力将会在今年八九月间在A 股市场进行首次公开募股。长江电力首发约10亿股，集资约40亿元。

据悉，长江电力的资本运作思路是：上市后通过不断融资，购买三峡总公司所开发的电力项目。然后，三峡总公司靠这些资金形成滚动开发机制。长江电力副总经理毕亚雄曾表示，股份公司计划每年从资本市场募集资金40亿，将可能分别采用增发股票和发行债券的方式来进行。

“这样，三峡总公司就可以通过转让机组，不断地获得现金。而获得现金之后，三峡三期工程原定的筹资方案肯定就要发生改变，比如减少原计划的银行贷款额，甚至可以把一些没有到期的债务提前返还等等。”三峡总公司财务部有关人士说。

“对于三峡总公司未来的滚动开发工程，利用股权融资应该成为最主要的融资渠道。以后电力将竞价上网，对发电成本构成很大压力，直接融资的比例越大，相应的债务负担就轻，电价的竞争力就会进一步提高。”沈石说。