三峡工程融资“运动会”

（文 / 程磊）

打破“二八”模式的第一笔钱

90年代初，为建立投资风险约束机制，国家对经营性固定资产投资项目试行资本金制度，即国家规定不同行业的资本金比率，凡资本金达不到规定比例的项目，不发给投资许可证，不得开工建设，金融机构不予贷款。一般项目国家要求资本金比例不得低于20%。在当时，诸多项目几乎都采用简单固化的“二八”模式：20%的资本金，由企业自筹；80%的融资，由银行提供贷款。

三峡工程一开工就打破了这种融资结构。从1993年开工到1997年的第一个建设阶段，每年的投资需求量不是很大，国家注入的资本金约占资金总需求量50%左右。因为三峡工程最先产生的是防洪、航运等社会效益，短期内无法取得直接的经济回报，再加上当时大家对三峡工程的建设还不是很了解，所以在第一阶段中依靠多一些的国家资本金和国家政策的支持。首都经贸大学研究三峡10年的教授刘纪鹏对此评论说：“这样有利于降低融资成本和风险。”

据三峡总公司高层向记者提供的资料表明：最早批准的三峡工程初步设计静态概算为900.9亿元(1993年5月末价格，不包括物价上涨及施工贷款利息)。其中枢纽工程投资500.9亿，移民安置费用400亿。这个总数后来曾被调整到2038亿。因为近10年来贷款利率和物价指数下调和加强工程管理，国务院三峡工程建设委员会副主任郭树言最近宣布，动态总投资将控制在1800亿元内。

开发三峡工程的第一笔钱来自国家注入的约占资金总需求量50%的资本金，主要由三部分组成。首先是三峡工程建设基金，自1992年起，对全国电网用电征收此项基金(贫困地区及农业排灌用电除外)，征收标准为每度电提价3厘钱，1994年提高为4厘钱，1996年又对直接受益地区提高到7厘，这一项每年收入近40亿元。然后是葛洲坝电厂的发电收入，葛洲坝电厂年平均发电量127亿千瓦时，国务院将其划归三峡总公司所有，据了解，葛洲坝电厂的利润，大约为一年6亿元。最后是国家开发银行每年30亿的长期贷款。实际上，这三项由中央政府出台的扶持政策为三峡工程筹集建设基金1300多亿元人民币，约占工程总投资最初预算的65%。另外，三峡总公司还将今年开始发电后逐年增加的收入作为三峡建设的资本金。

发“准国债”

国家开发银行每年的30亿元贷款，应该说是保证了三峡工程的1997年截流。开始截流后三峡工程进入到第二阶段，该阶段，三峡开始进入资本市场，发行企业债券。“在三峡多元化融资渠道中，发行三峡债券占据着极其重要的地位。”三峡总公司副总经理林初学告诉记者。

1997年1月，国家计委正式批准10亿元人民币三峡债券发行计划，这是三峡总公司第一次采取国内发行债券的形式用以筹措三峡工程建设资金。

“到目前为止，三峡总公司已经发行了6期企业债券共筹集资金160亿元，其中已有4只债券品种挂牌上市，市场表现良好，今年打算还发30亿的资金。到现在为止，三峡筹集到的资金是940亿元，其中，资本金大约有403个亿，其他530多个亿的负债，这个负债的结构应该说是比较合理的。”李永安说。

刘纪鹏告诉记者：“三峡债券之所以取得成功，未来非常稳定的现金流量收入是企业债券成功发行的基础。三峡浮动利率债券开创了我国企业浮动利率债券的先河。三峡债券有比较好的流动性，每期发行后都可以上市，投资者随时都可以变现，这也增加了投资者的兴趣。这样，优化了中国三峡总公司的资本结构，改变了以往重点水电工程项目单纯依靠政策性资金和信贷资金的状况。”

通过股市加速滚动开发

三峡加大市场直接投资力度是在1998年到2003年这一阶段，“除了部分商业银行贷款，三峡总公司利进行了三峡水利发电机的招标，用了7个国家出口信贷，美金将近14亿。”李永安说，现在，上市融资的计划成为三峡总公司的重中之重。种种迹象表明，中国长江电力股份有限公司(下称长江电力)的上市计划正在全力提速中，预计今年8月挂牌。三峡电力长江电力上市后，则意味着整个三峡工程建设资本链将发生方向性转变。

其实，对于三峡工程目前而言，资金不是问题，相反显得相对充足，三峡高层人士认为，因为发行债券是一种负债的形式，但作为一个公司它要有一个健康的财务，负债有一定的比例，另外三峡总公司还要持续发展，“创立中国长江电力股份公司目的就是要给三峡总公司在资本市场上搭个融资平台。”长江电力的副总寇日明表示。

今后，全部投入后的三峡总公司将包括两部分资产，即两个电站和一个共享的大坝，葛洲坝将近90亿的资产和1800亿的三峡工程。葛洲坝电厂的全部资产以及三峡工程1800亿元里面的2/3强的发电资产全部归到股份公司中，股份公司只负责发电。

对于资本回报率，寇日明说：“三峡全部投产后，每年发电847亿度(这是个技术指标即多年平均发电量)，其中已经是考虑了防洪、航运等方面的需要。现在的指导电价是0.25元/度，这847亿度加上葛洲坝的160亿度是1007亿度，如果按1000亿度来算，乘以0.25元，销售收入等于250亿元。而这250亿现金流的流入足以满足银行贷款本息的偿还，并可进一步满足投资回报的要求。”

三峡总公司负责财务的副总经理林初学向记者强调了一个加速滚动开发的概念：“三峡总公司所开发的电力项目，会把它卖给股份公司，股份公司通过不断融资去买三峡机组；然后，三峡总公司靠这些资金形成滚动开发机制。拿逆流而上1000多公里之外的金沙江段为例，发电总量相当其两倍的溪洛渡等4座梯级水电站，正在紧锣密鼓地进行开工前的准备，这是三峡总公司为实施长江滚动开发迈出的重要一步。”

溪洛渡、向家坝这两个拟建工程，国家原则上不再拨付建设资金，将由三峡总公司自筹资金。长江电力将分两步走实现自身战略计划：第一阶段从2002年到2012年，总装机容量超过2000万千瓦，树立国内一流独立发电企业地位；第二阶段从2012年到2022年，总装机容量超过4000万千瓦，确立世界一流清洁电力公司地位。募股资金将主要用于实现长江水利资源的滚动开发，其中包括将于2005年开工、总装机容量为1200万千瓦的金沙江溪洛渡水电站。

利润与回报

“三峡工程的资金流程要经历三个时期。第一个时期是纯投入的借债期，约从1993～2005年，在2006年可达到收支平衡，不需再借新债。第二个时期是还债期，大约从2006年～2012年。第三个时期是2012年以后纯收益期。由于资金测算过程参变数很多，对未来边界条件和难进行准确的预测；但从总体分析，三峡工程后期自身效益巨大，债务偿还能力极强，投资风险不大。”陆佑楣说。

据三峡总公司提供的资料表明，截止今年3月，三峡工程累计完成投资910.16亿元，其中枢纽工程477.24，移民费用432.93亿元，在未来的7年内，会开始支付利息，开始还贷。到今年年底，三峡工程将有4台分别装机70万千瓦的大型机组发电，当年可发电50亿度。从2003年到2009年，每年都有机组投产，一年可增加一座葛洲坝电厂的发电收入。从2006年起，三峡发电收入既可满足当年工程建设投资需要，也可以拿来还贷。

三峡工程直接的经济效益是三峡电站的发电效益，达到设计生产能力后，每年可用于偿还贷款利润在100亿元以上，这构成了三峡工程巨大的偿债资金来源。测算表明，中国三峡总公司有能力在2014年前还清三峡工程所有的债务，另外，三峡工程资产负债结构较合理，国家资本将在总资产中占50%的比例，这使三峡工程减少了对负债的依赖，减轻了债务的负担。

郭树言认为，三峡工程建成以后，5到10年之内把债务全部偿还完，“应该是没有问题的”。