饮债止渴

又到了收获的季节。上半年为保增速的“微调”渗入经济体，除房地产外的制造业均平稳着陆，沉寂的资本市场也活跃起来。但债务的飙升还是让人无法尽享危机过后的放松状态，渣打银行报告显示，上半年金融信贷总额占GDP的比重已达到251%。比率太高，积累也太快。

渣打银行估算债务比率的依据，包括对中国人民银行发布的社会融资总量、离岸跨境银行贷款和债券，以及财政部发布的债务数据等。对于数据的准确性，大多机构都予以认可。251%的债务水平，相对于渣打同时估算出的日本的415%还算不上突出，但已经和美国在去年底的260%、英国的277%相当。欧元区多个国家，债务比率还没有这样高，但因为政府失去了发新债偿旧债的财政独立性，纷纷闹出危机。中国的债务几乎全部来自国内，来自国内超高的储蓄水平，这点和日本相似。又因为股市停摆，企业融资多来自信贷等直接融资，也推高了负债水平。故而在大多数学者看来，负债比率虽高，暂时却无大碍。但问题的严重性在于，去年全年负债比率增加了20%，今年上半年就膨胀了17%。如此高速累积，不出几年就会追上日本。以国际经验观察，债务快速飙涨后，很少不发生危机。

去年3月，中国的货币存量，即广义货币供应量（M2）已经突破百万亿元，世界首屈一指的庞大体量。在这个体量上，央行对货币供应的调控也发生了变化，M2控制在相对低的速度。而今年上半年随着人民币贬值，热钱消退，央行和金融机构外汇占款减少很多，也减轻了基础货币投放的压力。可广义货币却迅速放大，今年上半年M2已经超过了120万亿元，从一个侧面也表明信贷等金融活动的反常加速。债务增长的绝对量在迅速累积，上半年社会融资规模为10.57万亿元，为历史同期最高水平，比应对国际金融危机期间的2009和2010年同期平均水平多2.08万亿元。贷款增加5.74万亿元，同比多增6590亿元。

可借贷对经济的提振能力却在减弱。国家统计局预计今年社会融资规模在18.5万亿元左右，人民币贷款在9.5万亿元左右。金融危机前，用不到这笔借贷的一半，经济增速就能达到两位数，即使是金融危机后的2009年，银行贷款总量也和现在相当，社会融资规模则远少于如今的18.5万亿元。整体经济规模在扩大，但资本的边际产出率下降才是主要原因。从国际标准看，边际资本产出比（ICOR），即每增加1单位产出所需要的新增资本形成一般在3左右，即每增加1单位产出需要3个单位新增资本；而中国在金融危机之前在3.5～4，金融危机以后则陡然上升，并自2012年以后一直高于6。ICOR超过6，意味着非常糟糕的投资效率，从历史和国际经验来看都难以持续。固定资本形成在GDP中占比过高，实际上已经释放出了当前经济增速远高于潜在经济增速的信号。此时仍举债保GDP增速，无异于使过剩的产能继续膨胀，使遍布于各地的空城死城再度复活。实际上，刚刚过去的6月，全国日均钢产量再破纪录，而钢铁的价格也回到了10年前，制造和采矿业的利润微薄得无以复加。

今年债务规模飙升，除了稳增长微刺激的支出，很多资金流到了借新偿旧的黑洞里，而这正是潜在的危机源头。对地方政府，今年的第二、第三季度是信托和城投债的第一个叠加高峰，全年约有3.5万亿元的债务到期。不仅如此，未来3年里政府有将近10万亿元的债务到期，地方政府面临着一定的集中偿付压力。对企业，截至去年底中国非金融类公司的债务总额已有12万亿美元，行将全球第一。而积淀在过剩产能中的债务，刚性兑付的前提下，也只有靠借新偿旧的庞氏骗局维持着。一旦刚性兑付大面积打破，债务危机也就到来了。这个意义上，上半年的债务飙涨或是不得已而为之，是稳定与增长、稳定与信用危机上的走钢丝。 饮债止渴