迟到的贬值

（文 / 蒲实）

( 2012年11月1日，两名顾客在日本东京一处家电卖场里观看夏普LCD电视产品 )

三联生活周刊：为什么日元现在快速、大幅度地贬值，而美元和人民币则相对升值？如何理解这一轮的汇率变动？

曼德森（Robert Madsen）：世界上很多国家10年到15年来都操纵过汇率。1997年金融危机和2008年金融危机后，韩国、东南亚国家都采纳了贬值的货币政策，以实现经常账户顺差的货币政策，并能够用贸易顺差来抵挡金融投机的冲击和汇率危机。像德国这样的国家则通过创造欧元，极大地降低了汇率，获得了相对中国的出口优势。美国就一直认为，人民币也长期被低估了，虽然现在人民币的贬值幅度非常小。相对其他货币，人民币相对坚挺，因为它有长期被低估的历史，且有对资本流动的管制。而像英国、美国这样的国家，从2009年就开始大规模地通过一轮又一轮的量化宽松来对抗通缩，其结果是，与5年前相比，美元和英镑已经实质性地走弱，美元还可能将长期走弱。人民币今天之所以看上去相对坚挺，是因为它在历史上有过长期的低谷，并经历了升值的过程。

我觉得真正有趣的问题，并不是为什么日本现在会快速、大幅度地贬值，而是：为什么20年以来，日本没有更早一点对日元进行贬值？任何一个中央银行的首要任务，都包括在本国内维持2%以上的通胀水平，为了实现这一目标，在一些情况下，需要宽松的货币政策，即，如果出现通货紧缩，就必须最大限度地运用货币政策来抵抗这一趋势，这就不可避免地将导致汇率下降。日本央行并未这么做，其结果是日本长达两年的经济停滞。现在安倍政府和日本央行正在做的事情，就是将过低的通胀水平调整到2%，从而保证国家能够有合理的经济增长。我不认为日本央行的货币政策从规范上、从经济学上来讲是错误的，相反，我认为恰恰不合理的是日本长期以来如此高的利率。在货币竞争的大环境下，日本现在正在做的，是它长期未能做的事。日本并不比任何国家做得更糟。

三联生活周刊：按你的意思，日元目前的贬值是对长期被高估的币值的回归。那么如何解释，贬值的速度如此之快，幅度如此之大？到目前为止，半年多时间，日元已经贬值了30%。这是操纵，还是在清算历史旧账？

曼德森：问题的答案在资本和金融市场。资本与金融市场是反应极端快速的市场，一旦市场相信，政策将发生改变，他们会立刻蜂拥下注。所以，改变不可能缓慢地发生，只可能极端快速地发生。市场相信安倍的话可信，而且日元兑美元的汇率将不再维持在90多，而是发生实质性的贬值，市场的行为体都会同时做出反应，这就是日元贬值如此迅速的原因。

( 曼德森 )

三联生活周刊：那么，为什么日本没有更早一些改变日元高估的情况？

曼德森：这是一个非常有趣的问题。其中一个原因是，上世纪90年代早期，当货币问题开始冒出水面时——如果根据GDP紧缩指数计算，1992年是通缩开始的起点。这正好是撒切尔－里根时代结束的那一年。当时，政治家和经济学家相信，坚挺的货币是国家强大的标志。整个西方世界，包括日本，都毫不怀疑地相信这个简单化的观点。所以，1992到1995年间，日本相信，任何有关本币走弱的冲动和观念，都相当于承认，日本不再是一个强大的国家了，这是日本当时最不愿意面对的。特别是在上世纪90年代中早期，日本认为自己已经是世界上排名第二、第三的经济体和最强大的国家之一，他们感到自己应该在联合国安理会获得常任理事国席位，争取政治上更高的国家地位。因此，他们特别不愿意削弱日元——在当时的时代潮流和信念看来，这不仅是意味着政府的无能，而且还将惹恼美国、欧洲和中国等对日本加入安理会有决定权的大国。当时，日本的确有强大的理由维持很高的汇率。

( 6月5日，安倍晋三在东京发表讲话，承诺将会放宽一系列企业法规 )

随着时间推移，另一个因素也促成了日元被高估，这就是日本央行的角色。日本央行在1997年获得了独立，此前，它是由日本财政部来管的。刚刚赢得独立的日本央行急切想证明两件事：第一，它想证明自己的独立性，证明自己能够保持货币的坚挺和稳定，所以日本央行毫不迟疑地维持了先前的货币政策。第二，它要向世界证明，日本央行绝不会向任何政治家的压力屈服，这一姿态更强化了它维持高利率和坚挺货币的意愿。也就是说，在某种程度上，日本政府和日本央行自身的政治算计造成了日本90年代后半期的货币政策。在整个日本，坚挺货币的信念和基本假设一直没有受到根本性的挑战和撼动，直到安倍晋三在去年的大选中重新上台。同时，对日本来说，年长人口的投票率最高，他们也是自民党保守政策的重要票仓，自民党当时有个考虑是，要讨好这群人，不能通过货币贬值来影响这群人的个人储蓄，不能降低他们的购买力。

三联生活周刊：1992至1995年，恰好是日本资产泡沫破裂后经济陷入衰退的那几年。

曼德森：这正是关键所在。日本误认为，维持坚挺的货币对经济增长是有利的，导致当时未能在货币政策上对金融危机做出即时的反应。但事实恰好是，通过维持过高的利率和允许通缩继续存在下去，日本的国内经济更加恶化，在私有部门失去了增长动力时，政府的债务逐年累积，规模巨大。日本国债的扩大正是维持负通胀率和过高汇率的直接结果。日本的历史教训告诉我们，如果经济的基本面受到实质性削弱，哪怕能人为维持住很高的利率，你也只是在阻碍经济增长而已。

三联生活周刊：那1985年的《广场协议》呢？通过《广场协议》，美国对日元升值施加了很大的压力。

曼德森：回头来看，《广场协议》的确是日本政策失误的因素之一。从1985到1990年直至整个上世纪90年代，日本所做的都是在回应外部世界对它的要求。我不认为《广场协议》本身有多么重要，这只是当时日本向外国压力屈服的很多例子中的一个。你也许还记得，1991至1992年，美国曾经对日元贬值非常愤怒，对日本批评得很激烈，日美双边关系一度恶化。日本当时应当根据日本自身的利益，忽略美国和其他国家的要求，按自身的情况行事。但东京并未这么做。今天，如果美国还想对安倍晋三和日本央行指手画脚，他们会礼貌地告诉美国：把你自己的事情管好吧。日本为其保守的货币政策付出了太高的代价，直到某一天，日本政府不得不说：我们不在乎别人怎么想了。日本必须依照自身的国家利益制定政策，而这个国家已经陷入了如此严重的通缩困境，我不认为其他国家有足够的理由批评日本。

三联生活周刊：你认为对日本来说，上世纪90年代的金融危机和2008年的金融危机，有什么不同之处？

曼德森：两场危机都是由巨大的资产泡沫破灭引发的，个人消费和投资随之萎缩。通常情况下，当面对资产泡沫破灭引发的金融危机时，国家通过货币贬值来刺激出口，直到他们能够理清银行账户、经济开始增长为止。上世纪90年代，日本并没有选择这么做，而是维持了很高的汇率；而在2008年，因为金融危机是全球性的，向其他国家增加出口就变得不可能。

上世纪90年代，日本并未采用激进的量化宽松政策对危机做出应对。但这一次，世界上大部分国家都采取了量化宽松，以避免通货紧缩所造成的严重经济后果。全球对2008年金融危机的应对是有效的，比日本20年前的应对有效得多。

三联生活周刊：2008年金融危机后，美联储对危机的反应很迅速，连续推出了四轮量化宽松，上世纪90年代对坚挺货币等于强劲经济的信念已经瓦解。那么，为什么日本又等了5年，直到2012年底安倍晋三上台后，才开始执行通胀为目标的政策？

曼德森：这与日本的财长有很大的关系。当时日本政坛执政的是自民党，他们对别的问题，比如保护储蓄者比对宏观经济更加关心。随后，民主党在50年来第一次上台执政，他们想做出一些改变，但却缺少强有力的经济或政治领袖。直到安倍晋三重返权力，终于有了自己对宏观经济的规划，并且能够把他的想法贯彻到自民党，这才终于扭转了日本政治的潮流。这5年来，尚未退潮的保守观念和脆弱的日本政府阻碍了日本货币政策的转向，直到安倍重返政坛。

三联生活周刊：随之而来的问题是，根据你的观察，安倍如何成功地影响了日本央行，并扭转了它传统保守的政策？

曼德森：随着形势发展，在日本国内，坚挺货币和通货紧缩对日本经济健康有利的论调越来越站不住脚。已经有足够的时间证明，那是一个灾难性的政策。甚至在日本央行内部，金融官僚也开始逐渐改变立场，变得开始赞同通货膨胀。另一个重要原因是，自民党执政了50余年，已经变得非常保守，但在2008至2009年的大选中，却历史性地被民主党打败了。这次失败使得自民党非常紧张，败则思变，自民党因此开始更加包容对旧政策的质疑和新的、不同政策的考虑。另一个重要因素是安倍晋三本人。在他的第一个任期黯然结束后，所有人都认为，他的政治生涯就此结束了。他由此反而获得了一定的反思空间。在野期间，他经常跟身边的好朋友一起出去喝酒，正是在那些一起喝酒的晚上，这些经济界的朋友告诉了安倍他们看到的真相，安倍就这样听了好几年有关经济的真实故事。他从中学到了很多，其中最重要的一条是，通货紧缩具有深远的摧毁力。所以，当他重返权力后，所带来的是新的意志：结束通缩，创造通胀。

三联生活周刊：有关通缩还是通胀对经济更有利的争论是什么时候开始在日本出现的？

曼德森：很难确定究竟是什么时候开始的。上世纪90年代中期、2000年以来，一直有很多经济学家为通胀辩论，像我这样的经济学家也一直在呼吁通胀。对日本来说，经济的持续滞涨，使得越来越多的人开始转而支持通胀。今天，在日本的商界和金融界，你已经很难找到仍然认为通货紧缩是明智政策的人了。

三联生活周刊：那么日元的迅猛贬值，是否意味着，日本央行就此失去了它的政治中立，而开始为政治家服务？

曼德森：我从来就不认为日本央行在政治上中立过。1997年以前，它受财政部的控制，其后获得独立，但它把握的方式并非真的采取中立的政策。比如严格履行央行保持2%通胀率的政策目标，是严格地保证自己的政策不受干扰。日本央行为了独立的姿态，放弃了自己对经济增长的责任，仅仅是不断地对外界的声音说“不”，它并未履行它的法律义务。

三联生活周刊：你认为这一轮的贬值是中长期的、结构性的调整，还是暂时性的？如果是暂时性的，现行的货币政策将在哪里终结？是在实现2%的通胀目标之时吗？

曼德森：现在离2%的通胀目标还有很大的距离。为了实现2%的通胀目标，日元可能得下降到120、130甚至140的水平，现在仅仅是边际性下降。如果日本政府希望真正振兴日本经济，就必须将现行政策坚持下去。但现行政策有其自身的悖论。股票市场对通胀通常非常担忧，看看过去几个月日经指数的表现就知道。过去几个月来，投资者认为，如果通胀继续，他们在股市上将会损失惨重。所以，很多投资者认为应该将资金转移到别的地方去，比如美国或日本之外的其他国家。这样，日本央行就处于一个骑虎难下的位置上。一方面，央行想继续实行激进的量化宽松，但另一方面，他们也清楚，激进的宽松会使资本市场变得不稳定。所以，我觉得有理由认为，日本央行会提早结束宽松政策，可能日元在105、110或者115的价格上就会退出，这还达不到2%的通胀水平。日本政府对市场并没有那样多的控制来实现它2%的政策目标。日本大量的资产都在日本的股票投资者、金融机构、日本企业和养老基金那里，如果汇率急速下跌，他们就会将资金转移到国外。我担心，如果日元对美元汇率达到130，投资者将资本转移，汇率将失去控制，最终使汇率跌到无法控制的更低水平。现在，这种危险性已经显现出来，我想日本政府也会越来越保守。日本政府若终止现行的货币政策，并非出于自身的意愿，而是出于对资本和金融市场的担心。

三联生活周刊：你的意思是，日本央行必须在通胀目标和资本市场的稳定之间寻找平衡点。

曼德森：日本央行可能达不到这个平衡点。在达到105或110时，央行可能就无法进行下去。“安倍经济学”真正的不确定性在于：日本政府能够最大限度地刺激经济，同时又不引起资本的外逃和股市、汇市的崩溃吗？对此，我持怀疑态度。日本落下了太大的距离，失去了上世纪90年代的历史时机。而现在，当国家债务如此巨大时，贬值就会变得愈加困难，因为你必须保证人们不把钱带出日本，而这意味着非常低的通胀率。日本央行面临的矛盾是：宏观经济的考虑需要实质性的通胀，而金融市场的考虑则害怕通胀。我不知道日本政府能否在刺激经济增长的同时，稳定住市场。我相信安倍会努力，但经过20多年的政策失误，我不确定他能够成功。

三联生活周刊：这是美国和其他G20国家对日元贬值表现出默许的原因吗？反正日本央行面对着日本内部市场的矛盾。而过去，美国对日元贬值总是很公开的批评。

曼德森：不仅是美国，我也没有听到中国对日元贬值发什么牢骚，G8会议还表达了对日元贬值的有限支持。我想这其中的原因是，所有人都明白，日本经济有多么糟糕，日本的国家债务达到了GDP的200%，金融危机还有可能爆发。人们刚刚经历了一轮金融危机，明白危机是多么难熬，所以大家都希望日本能够避免危机，解决隐患。安倍晋三给大家提供了一套可信的政策方案，很多国家政府的想法是，好吧，你就试试吧。这并不意味着，哪怕日元贬到120到130，其他国家都会一直保持沉默下去。比如美国，它并非铁板一块。奥巴马政府可能认为，日元贬到120的水平比较合适，但国会不会这么想，美国商界是直接受到日元贬值影响的群体，他们会影响国会。一旦贬值升级，拐点也会出现。

三联生活周刊：就像上世纪90年代，美国财政部为日元设定了112的汇率上限一样吗？你认为这一次，美国对日本的容忍限度在哪里？

曼德森：我不确定，到底汇率到达哪一个点的时候，美国国会的批评声音将会压过白宫的声音。我猜想，日元达到110到115时，美国国内不满意的声音会增加，奥巴马政府将面临改变现行政策的压力。

目前，华盛顿很多人还没有思考这个问题。很多经济学家目前还是同意，通胀对日本经济有好处，量化宽松和相应的货币贬值是应该受到欢迎的。大家都在忙自己的事情，对到底容忍日元贬值到什么程度，还没想那么远。所以，目前日本国内对日元贬值还没有很多言辞上的攻击。但当贬值继续深化，很多不满的声音就会冒出来。

三联生活周刊：你觉得安倍之前会与中国、美国政府之间达成默契或共识，对他的货币政策不予反对吗？

曼德森：我认为安倍没有必要这样做。日本的经济学家早就向日本政府咆哮了，敦促政府尽快这么做。我认为，美国的经济官员也一直在敦促日本实现2%的通胀目标。我不知道日本与韩国事先是否有沟通它的货币政策，日本与华盛顿有过对话，但在我看来，这是日本政府自己的决策。我认为，中国官员对安倍的经济政策应该并不感到惊讶，他们每天阅读到的报告与西方经济学家和官员阅读到的内容是一样的，他们也对已经进行的国际争论很了解。我想，中国官员应该预料到了日元贬值的到来。

三联生活周刊：是否可以认为，与上世纪90年代比，日元贬值的国际环境已经发生了变化？如果日元在2008年就贬值，你觉得经济尚未恢复的美国会大发牢骚并施加外部压力吗？

曼德森：这样的讨论让人想起上世纪30年代的历史。大萧条发生后，只有美国与英国放弃了金本位，这相当于实质性的货币宽松。很多经济学家后来相信，当时，如果所有的经济体都同时实行了通胀，那就不会发生汇率的巨大变化，也就不会引发货币战争和贸易战争。我认为，2008和2009年发生的事件是上世纪30年代争论的再现，即：达成一个全球的、普遍的财政宽松也许是更好的。因此，我认为，即使退回到2008年，美国也会容许日本采取量化宽松的。日元并未在2008年贬值，短期看，对美国的确是件好事，但我并不认为这是华盛顿有意努力的结果。日元贬值的国际环境的确发生了清晰的变化。主要原因是，日本的确经历了漫长和艰难的时期，所有人都认为，日本应该有所改变。美国、欧洲和其他国家对日本都表现出了耐心与容忍。 汇率变动日本货币银行经济学日本汇率广场协议迟到贬值货币政策汇率贬值通胀通缩三联生活周刊外汇日元对美元人民币对日元