资本追星，一场多输的游戏

最近几年，中国的影视资本追捧明星，第一轮高潮发生在2015年左右，当时，一些影视上市公司纷纷高价收购明星旗下的壳公司，通过这种方式向明星输送利益，成为A股市场的一大奇观。

当时比较有名的几起收购包括：2015年10月，华谊兄弟以7.56亿元收购浙江东阳浩瀚影视娱乐有限公司70%的股份，后者主要股东包括李晨、冯绍峰、杨颖等艺人明星，该公司成立时间仅有一天。

2015年11月，华谊兄弟再以10.5亿元收购东阳美拉公司70%的股权，该公司成立也仅有两个月时间，99%的股份由冯小刚持有。收购之日，东阳美拉公司的资产总额为1.36万元，负债总额为1.91万元，所有者权益为-0.55万元。

2016年，唐德影视发布公告，计划高价收购范冰冰旗下的爱美神公司51%的股份，后者成立时间也不到一年，因为该笔收购引发极大争议，加之监管层发函问询，最终唐德影视不得不主动终止收购。

上市公司动辄以数亿元高价收购明星旗下的新公司，虽然和对方签订了业绩对赌协议，要求被收购方在未来几年达到一定的业绩承诺，但这种大手笔送钱的行为，还是在A股市场引发了极大争议。最后的事实证明，当初的收购给上市公司带来了极大风险。

影视类上市公司都是轻资产模式，明星资源就是其核心资产，影视上市公司通过收购明星们的公司，相当于绑定了这些明星资源，可以最大限度地挖掘这些明星的价值为上市公司所用，某种程度上可以理解为传统行业的股权激励。但传统行业给予核心人员股权激励，一般都有较强的业绩约束，而影视公司对明星的激励方式，几乎相当于白送钱。以华谊兄弟收购冯小刚的公司来看，按照收购协议，即使东阳美拉公司不开张，每年净利润为零，5年期间全部以现金补足差额，冯小刚也可以躺赚近4亿元。

影视上市公司之所以大手笔给明星送钱，主要原因还是业绩压力。比如华谊兄弟，作为首批登陆创业板的公司之一，公司业绩一直保持高速增长，2013年和2014年，公司净利润分别增长了141%和52%，如此优秀的业绩，公司股票在资本市场也受到了极大追捧。但是在业绩和股价高增长的背后，公司其实已经开始面临增长瓶颈，在收购明星公司的当年（2015年），华谊兄弟的净利润仅仅增长了9%，扣非净利润是负增长（-12%）。到了2016年，公司的收入和净利润更是双双负增长。

对于中国的影视公司而言，最大的短板在于业绩不具有可持续性。在某些年份，可能因为推出了几部高票房作品，公司业绩高速增长，但是一旦票房不理想，公司业绩就会快速萎缩。

中国的电影市场，观众决定是否花钱去看一部电影，主要看是否有自己喜欢的明星主演及导演，而不是看这部电影是哪家公司出品的，所以，影视公司必须和有票房影响力的明星深度绑定。以华谊兄弟为首的影视公司在当年大手笔收购明星公司，主要就是为了保证公司业绩的可持续性，避免失去这些明星资源之后，业绩大幅跳水。

华谊兄弟收购浙江东阳浩瀚和东阳美拉公司时就表示：“本项目的实施是公司加强电影、电视剧主营业务发展的需要，有利于加强公司储备项目的能力，对公司在电影、电视剧业务发展方面产生积极的作用和影响。公司通过加强电影、电视剧业务，能够有效地提高公司的收益，提高公司的核心竞争力。”

但事实上，这种不顾市场规律，将公司未来过于依靠某几个明星的做法并不可靠。华谊兄弟当年的大手笔收购，不仅没有给公司带来业绩提升，反而成为公司的业绩拖累。

由于这些被收购的明星公司大多刚刚成立不久，甚至还没有经营业绩就被上市公司以数亿元买下，这种简单粗暴、违背常识的做法，带来的恶果就是大规模的商誉减值。几年之后，由于被收购对象的业绩实现不了预期价值，在财务处理上需要大规模计提商誉减值，给上市公司带来巨大的业绩压力。

以华谊兄弟收购冯小刚的东阳拉美公司来看，被华谊兄弟寄予厚望的冯小刚导演，最终并没有完成当初的业绩承诺。按照收购协议，冯小刚给出了5年的业绩承诺期，2016年的税后净利润不低于1亿元，随后每年增长15%，一直持续到2020年，如果某个年度没有完成业绩，则以现金方式补足差额。

这场为期5年的对赌在今年揭晓了答案，由于没有完成业绩承诺，冯小刚一共补偿了华谊兄弟2亿多元。虽然看似对赌“失败”，但考虑到当初高达10.5亿元的收购价，冯小刚导演还是净赚了8亿多元。

当初以大手笔收购的华谊兄弟不仅没有得到预期的业绩回报，反而因为收购带来的商誉减值陷入巨额亏损。2018年到2020年，华谊兄弟连续3年巨额亏损，累计亏损超过60亿元，很大原因就在于当初的收购带来巨大的商誉减值。公司业绩大降也导致投资者用脚投票，华谊兄弟的股价在过去几年一路下跌，公司市值最高时将近900亿元，现在只有90多亿元。

最近几年，流量明星快速崛起，由于这些明星背后有巨量的粉丝群体，即使这些明星毫无演技可言，但是仅仅依靠庞大的粉丝群体，也可以轻松拉动一部电影的票房，所以，影视资本开始将重点转移到流量明星身上。资本和流量明星高度结合，意味着中国的影视业迎来了更加简单粗暴的模式。

流量明星虽然可以在短期之内给某部影视作品带来大量粉丝，但这种模式并不具有可持续性，而且由于部分流量明星的个人素质堪忧，越来越多的流量明星频频曝出丑闻，让背后的资本损失惨重。

范冰冰逃税事件之后，管理层开始出手打击天价片酬现象。2018年，广电总局出台“限薪令”，要求每部电视剧的全部演员片酬不超过制作总成本的40%，主要演员片酬不超过总片酬的70%。作为回应，国内几大主流影视公司在当年宣布，演员的单集片酬（含税）不得超过100万元，总片酬（含税）不得超过5000万元。

但随着国内娱乐圈进入流量时代，“限薪令”被迅速突破。前段时间，郑爽1.6亿元的天价片酬被曝光，两个月时间拍摄一部电视剧，就可以轻松获得1.6亿元的片酬，这样的高回报再度引发了巨大争议，也揭开了资本追捧流量明星的秘密。即使在监管层发布“限薪令”之后，资本依然通过各种渠道追捧流量明星。当年华谊兄弟通过高价收购明星公司的模式已经被证明是失败的，那么，现在影视资本追捧流量明星，是否又获得了预期的回报呢？

郑爽1.6亿元天价片酬的背后，操作者是上市公司北京文化（000802）。最近几年，这家公司连续押中了多部票房冠军影片，包括《战狼2》《流浪地球》《你好，李焕英》等，而且，能够给一部电视剧的女主角开出1.6亿元的片酬，按常理判断，北京文化的利润应该非常丰厚。但事实并非如此，2019年，北京文化亏损23亿元，2020年亏损7亿多元。

不只是业绩亏损，公司在经营层面也是一地鸡毛。前副董事长娄晓曦在去年实名举报，“北京文化系统性财务造假，利用《倩女幽魂》等项目助力未完成业绩的子公司，通过电视剧进行利益输送”。去年年底，该公司收到北京证监局的警示函，显示公司在2018年多计净利润1.9亿元。今年年初，北京文化被中国证监会立案调查。

今年4月，北京文化发布公告称，由于会计师事务所对公司内部控制的有效性出具了否定意见，公司被实施“其他风险警示”处理，股票简称将变更为“ST北文”，这家公司由此来到了退市边缘。

从过去几年资本追捧明星的结果来看，带来的风险其实远远大过收益，资本过度押宝在几个明星身上，最终事实证明，国内的很多明星其实难堪重任，要么创造力枯竭，无法持续输出高质量的作品，要么个人私生活混乱，容易引发各种丑闻。而资本过度追捧明星，反过来也可能对这些明星起了捧杀的效果，越来越多的明星曝出丑闻，某种程度上也是资本过分宠溺的结果。

资本之所以将资源集中绑定在明星身上，除了隐藏的利益输送目的之外，最主要的诉求还是希望快速获得高额回报，尤其在很多影视公司纷纷上市之后，资本更是获得了高回报且快速变现的途径。

早在2009年，A股市场刚刚推出创业板时，华谊兄弟作为影视公司的代表，成为首批登陆创业板的20多家公司之一，在上市之初备受市场追捧。华谊兄弟28元的发行价，上市当天股价就冲上了91元。在上市头几年，华谊兄弟的业绩表现不负众望，持续高速增长。2015年，A股市场迎来一轮大牛市，华谊兄弟的股票市值一度接近900亿元，持续上涨的股价给投资者带来了巨额回报。

一家影视公司几乎跻身千亿市值俱乐部，从侧面体现出资本对影视行业的认可。在当时A股影视股的黄金时代，并非只有华谊兄弟受到追捧，其他一些影视股也都受到投资者的高度关注，如果哪家公司推出一部票房大卖的电影，股价很快就能翻番。在当时的A股市场，提前挖掘具有大片潜力的影视股，成为当时A股市场的一大热门题材。

对于资本而言，自然也是看到了这种一夜暴富的路径，于是，众多资本纷纷进入影视行业，大手笔绑定明星资源，以各种方式向明星输出利益，通过明星制造高票房电影，拉动股价暴涨，然后在资本市场收获更高的回报。

但资本和明星的“双赢”格局并没有持续太久，影视股的黄金时代很快就步入黄昏。2016年以来，国内的影视行业开始爆发一系列丑闻，尤其是票房大面积注水越来越被外界所了解。当年的《叶问3》票房造假被广电总局公开处罚，影视行业的票房造假得到了官方证实，投资者开始对中国电影票房的真实性产生怀疑。

从股市投资者的角度来看，票房造假就等于业绩造假，所以，当人们认为影视行业的票房注水已经成为行业普遍现象后，投资者开始用脚投票。2016年的票房冠军《美人鱼》拿下30多亿元票房，但是参与投资的上市公司新文化（300336）的股价并没有如往常一样被市场炒作，公司股价反而一路下跌。正是从这一年开始，后来的一些年度票房冠军电影，参与投资的上市公司的股价也都没有太好的表现，即使票房大卖，公司股价也只是短期上涨，很快就迎来更大幅度的长期下跌。

投资者之所以不再追捧影视股，一方面在于投资者认为中国的电影票房本身有较大的水分，业绩的真实性要大打折扣；更深层次的原因在于，国内的影视公司过度追捧明星，通过大手笔收购明星公司或者给予明星高片酬这种畸形的收入分配模式，电影公司的票房利润更多地流向了明星，扣除明星片酬、院线分成等之后，很多头部公司即使押中多部票房冠军，公司层面其实获利也有限。

大概在10年前，影视公司还是A股市场非常热门的概念股，当时是因为公司自身有较强的盈利能力，投资者也愿意给这些影视股比较高的估值，所以，影视公司吸引了大量资本进入。但是最近几年，随着影视公司的业绩不断缩水，投资者对于影视行业有了越来越清醒的认识，给予影视股的估值水平也越来越低，业绩缩水加之估值下降，影视公司的股价也就加速下跌。

股价下跌给影视公司带来了多方面的冲击，最直接的影响就是融资越来越难。前些年大量热钱涌入影视行业，但是从2019年开始，影视行业迎来大规模资本退潮，越来越多的资本认识到，投资影视行业并不是一门好生意。

在过去几年大量资本涌入的时候，影视行业引入了互联网行业常见的烧钱模式，通过资本大规模补贴电影票价，让更多观众走进电影院消费，也带来了国内票房收入屡创新高，2018年的票房收入首次超过了600亿元。但是随着资本大规模退潮，影视行业的票补模式难以持续，电影票价上涨让很多人开始看不起电影。在疫情暴发之前的2019年，当年的观影人数仅仅增长了0.6%，几乎是零增长，创下过去10年来的最低增速。

最近几年，影视公司试图通过绑定明星资源来实现票房业绩，但事实证明，这种模式带来的风险远高于收益。明星效应不仅没有给影视公司带来预期的票房收入，反而因为各种爆雷事件拖累了公司业绩。

北京文化的子公司拍摄《倩女幽魂》，给女主角郑爽开出1.6亿元的天价片酬，结果因为女主角的私生活问题引爆阴阳合同事件。为了和负面事件划清界限，该片改名为《只问今生恋沧溟》，但迄今难以上线，让亏损累累的北京文化雪上加霜。

当年唐德影视（300426）投资5亿多元拍摄的《巴清传》，号称“亚洲电视剧制作历史单体最大投资”，结果主演范冰冰、高云翔均曝出丑闻，致使《巴清传》不能按期播出，导致唐德影视在2018年计提了近5亿元的坏账损失，当年亏损了9亿多元，2019年和2020年继续亏损。公司股价持续下跌，如今市值只剩20多亿元。

最近吴亦凡因为涉嫌强奸被刑拘之后，其主演的电视剧《青簪行》估计短期之内很难上线，该剧投资规模将近5亿元，相关利益方将蒙受巨大损失。

影视公司将资源过度投入到明星身上，不仅让自身承受巨大风险，更大的伤害其实还在于资源错配。影视公司原本应该将更多资源投入内容建设，而不是过度追捧能带来短期效应的流量明星。由于忽略了真正应该重视的内容建设，使得国内的影视水平难以得到提升，始终停留在较低层次上。国内观众越来越远离国产影视作品，由此导致影视公司业绩进一步下降，影视公司股价持续下跌，让资本无法得到合理的回报，最终又让更多的资本远离影视行业，让这个行业陷入恶性循环之中。

作为国内影视行业的龙头，华谊兄弟的股票市值现在缩水到不足100亿元，相比之下，美国的娱乐巨头股票已经涨上天际，迪士尼的市值高达3000多亿美元。美国的影视行业虽然也制造明星，但真正的核心竞争力还在于内容创作，通过一部部优秀的作品打动观众，实现业绩和股价的双赢。美国的迪士尼之所以成为全球最赚钱的娱乐公司，某种程度上是因为米老鼠和白雪公主们从来不会要求天价片酬，也不用担心这些明星们会跳槽到其他公司，电影的票房收入主要归公司所有，这和国内影视公司将大部分资源投向明星形成鲜明对比。

随着最近国内的流量明星一个个坍塌，对国内影视行业而言可能反而是一件好事，这将让影视资本认识到流量明星的风险，转而将更多资源投入到中国影视行业最大的内容短板上，这才是国内影视行业真正走向成熟的开始。 流量公司收购冯小刚