4万亿投资下的机械行业

( 福建省晋江市深沪金泉造船厂正在建造的船只 )

2009年，我国机械行业整体呈现“前低后高、冷热不均”的格局。

我们按细分行业统计了部分具有代表性的上市公司前三季度的营业收入增长率，发现它们的变动方向各不一样。三一重工、中联重科、柳工、安徽合力、山推股份、厦工股份6家工程机械行业的上市公司，它们的营业收入同比增速逐季上升；而中国船舶、广船国际这两家造船类企业的营业收入同比增速呈逐季下降。另外，铁路设备公司（中国南车、晋西车轴、时代新材）、机床公司（昆明机床）和重型机械公司（太原重工、天地科技）等各季度同比增长率则相对稳定。主要机械产品中，混凝土机械、汽车起重机、煤炭开采设备、铁路客车等受益于下游需求旺盛，增长明显；而重型机械、铁路货车、船舶、机床等则面临着新增需求不足的困扰。

机械行业是中国制造业最重要的组成部分，和宏观经济及固定投资的相关性很强，同时中国机械产品的性价比优势明显，出口竞争力日益提高，因此在全球经济复苏大背景下，受国内外需求带动，我们预计2010年机械行业可实现15%～20%的增长。

工程机械：国内投资结构改善， 海外市场需求复苏

工程机械需求与固定资产投资密切相关，随着政府以投资刺激内需的措施作用不断显现，工程机械主要品种的月度销量逐季上升，主要企业的销售形势也是如此，工程机械成为2009年受益于基建投资最为明显的机械子行业之一。

2009年基建投资是固定资产投资增长最快的部分，而房地产和制造业投资增速均低于整体水平；基于以下分析，我们预计2010年基建投资可保持较快增长，而房地产投资趋于稳定增长，制造业投资实质好于形式，固定资产投资结构将趋于均衡，工程机械需求将好于2009年。

基建投资：按照财政部对4万亿投资规划中1.18万亿新增中央投资的预算安排，在2008年四季度安排1040亿元，2009年安排4875亿元，2010年预计安排5885亿元。而到目前为止，新增中央政府投资分4批只投入了3800亿元，因此2010年中央政府投资仍有较大的投入能力，基建投资仍可保持较快增长。

房地产投资：在2009年5月政府将保障性住房和普通商品房投资项目资本金率由35%下调至20%，大幅降低了房地产开发商的融资门槛，提高了其资本金利用率，同时政府继续强调对闲置土地的清查，再加上商品房销售形势的火爆，三方面因素有力地调动了开发商的积极性，开发意愿明显增强，所以我们认为2010年房地产投资将不会像2009年那样前低后高，而是全年保持稳定增长。

制造业投资：根据我们对制造业上市公司的统计，2009上半年他们的投资现金流出明显负增长，而随着经济的复苏，现已开始同比增长，我们认为2010年该趋势将得以延续，导致工程机械来自制造业投资的需求好于2009年。

海外市场需求已有触底迹象，2009年1～9月工程机械出口额约为57亿美元，同比下降44%；但9月出口额已环比回升，显示出口下滑趋势已得到控制。中国工程机械主要出口地区为发展中国家，而我们认为在此次全球金融危机中，发展中国家的经济复苏情况普遍好于发达国家，尤其是资源类国家，随着大宗商品期货价格的强劲反弹，其经济复苏值得期待。

基于国内投资结构改善、海外市场复苏可期的总体判断，我们认为2010年工程机械需求形势好于2009年，可实现两位数增长；主要产品的销量和企业的收入都能实现增长，不会像2009年这样正负差异较大。目前行业2009年动态PE估值水平在20～25倍，仍具有投资价值。

重点公司中，我们认为两类企业值得关注，一是产品线丰富、销售策略灵活、激励措施到位的公司，如中联重科、三一重工等，将受益于行业需求结构变化带来的产品结构提升和盈利能力提高，获得超越行业增速的更快发展；二是海外市场占其销售比重较大的企业，如安徽合力、徐工机械、山推股份等，有望更受益于海外市场的复苏。

对于工程机械行业，主要风险因素包括需求变动因素——政府投资政策的变化、房地产政策的变化，和盈利变动因素——钢材的价格变化。值得注意的是，随着原材料价格的下跌，2009年二、三季度，工程机械企业的平均毛利率甚至超过了2008年上半年的水平

机床：景气恢复中

机床行业作为多数机械子行业的上游，其景气波动也略滞后于下游各个子行业的变化。2009年机床行业整体需求相对疲软，但下滑幅度在逐渐缩窄。1～10月金属切削机床产量为50.8万台，同比下滑18.9%；但数控机床的产量相对恢复较快，1～10月产量为11.5万台，同比仅下滑7.4%。由于我们认为2010年制造业企业的投资支出将好于2009年，因此2010年机床产量尤其是数控机床产量将恢复较快，可能超过历史最好水平。

作为老牌机床企业，昆明机床2009年1～9月营业收入同比下降15%，利润同比减少13%；受益于钢材价格下滑，公司的毛利率有所提高。目前公司面临的最大问题是订单不足，前三季度单季接单分别为2.33亿、3.11亿和3.24亿元，回升并不明显；按目前水平，2009年公司全年承接订单的金额将比2008年下降近三成。我们建议从两个角度去看昆明机床，一是从周期顺序看，机床行业在经济周期中属于启动较晚的子行业；二是从行业发展成熟度看，高端数控机床仍然处于高速成长的黄金时期。因此，公司值得关注的也是两个方面的因素：一方面是随着经济好转，下游需求脱离低谷期时，此时公司的营收上升也将更加有力；另一方面是，公司的产品结构进一步得到优化，具有高附加值的大型数控机床产品的比重不断增大，这将大大增强公司的盈利能力。

铁路设备：结构性增长

中国的铁路设备市场具有明显的垄断特征，其市场需求源于铁道部，最终用户也是铁道部。虽然铁路设备市场主要为南车、北车两大集团所瓜分，但铁道部对于铁路设备的采购同时拥有定量权和定价权。在短期内，左右市场的是铁道部对市场的平衡——货车、客车、机车等不同产品采购量的调配；从中长期看，市场体现的是结构性的增长，电力机车对于内燃机车、动车组对于普通客车等的替代效应。

2009年，铁路客车产量呈“前高后低”的趋势，这有铁道部在上半年主动增加采购的因素，也与客运需求稳定、空调车代替老式绿皮车的结构变化有关系。铁路货运量上半年一度下滑较大，然后才随着宏观经济的回暖缓慢回升。2009年6月中旬，铁道部进行了当年首次铁路货车招标，因此，铁路货车产量也随之探底回升。

整体上，铁路设备属于行业门槛较高、盈利水平稳定的行业，我们统计的3家铁路设备企业（中国南车、晋西车轴、时代新材），按营业收入加权的平均毛利率在各个季度都保持稳定。而在需求方面，货运业务变动空间较大，受宏观经济影响较为明显；客运的确定性较高，但结构提升的时间和力度存在不确定性。因此，我们认为铁路设备行业可能有两个方面的投资机会：一是宏观经济回暖带来的货车需求回升，经过2009年的下滑，货车需求具备了一定的反弹空间，重点可以关注下游的煤炭、钢铁的运输需求；二是结构变化超预期的机会，包括动车组、城市轨道车辆的交付提前和招标超预期等。由于铁路设备需求形势比较明朗，行业的2009年平均PE估值在30倍左右，一直处于较高水平，重点关注有代表性的中国南车。

造船行业：跟着航运指数的交易型机会

造船行业是典型的具有大宗商品属性、强周期性，并且存在周期滞后性的制造业。2007年全球造船新签订单量达到了历史顶峰，而随着船队运力过剩的预期与现实的到来，全球造船业进入了一个下降通道：新船订单锐减，并在低位徘徊，直到过剩的运力得以消化——包括通过需求增长、旧船拆解等传统方式，和订单的修改、撤销和延迟交付等非常规手段。

基于全球经济持续复苏的假设，我们利用国金造船供需模型对全球造船新增订单和运力指数进行预测。我们发现，即使考虑到相当比例的订单取消和延迟交付，标志运力紧张程度的运力指数在2012年以前还将在低位运行。因此，未来几年，全球造船及航运业面临的首要问题仍然是消化过剩的订单和运力，从而为下一轮景气做好准备。

虽然主导航运市场的是过剩的运力供给，但需求端在短期内仍然对运费水平有很强的左右能力。历史情况分析表明，BDI指数对造船股价有指引作用，而BDI指数更多地取决于需求端，包括大宗商品的价格上涨、短期的运量增长，都有可能刺激运费的上扬。因此，在全球海运需求回升的背景下，造船股价具有一定的跟随BDI指数的交易型机会。

对于A股上市造船公司而言，在船市萧条时享有两个重要的机遇：（1）全球造船中心向中国转移的趋势不可逆转——中国造船业在人才资源、原材料成本方面具有明显成本优势，同时生产效率和产品结构不断提升，船舶配套的短板也有望在较短时间内得到解决；（2）国内造船企业将在整合中提高集中度——相对于韩国和日本造船业，目前中国造船业的集中度仍然较低。无论从哪个方面看，国有的大型船厂都将是其中的最大的受益者。

考虑到行业处于下行趋势，目前市场环境对造船股票采用PB估值较为合理。我们根据历史比较和国际间比较，将其2010年的交易区间设为2至4倍PB。目前行业主要风险在于船价大幅下降后会导致许多原有合同重新谈判，可能削弱船厂在手订单的盈利水平，导致未来船厂的业绩可能低于市场预期，我们认为中国船舶、广船国际等公司的投资机会尚未到来。

重型机械：订单有所回升

重型机械行业主要是为下游冶金、矿山、电力、船舶、军工等行业提供重大型设备，因此受这些行业的投资变化影响较大。2009年前10个月，黑色金属和有色金属冶炼压延和加工的固定资产投资增速均低于整个制造业的增速。其中，钢铁行业产能过剩问题大大削弱了相关企业的投资积极性，相对应的机械行业的金属冶炼设备产量同比下降7.7%，金属轧制设备产量同比下降13.9%。采矿业投资增速一般，但煤炭等开采挖掘设备的需求仍然比较旺盛；而风电的大发展为相关设备带来了较大需求。虽然经济复苏明显，鉴于钢铁、船舶等行业产能明显过剩，未来投资需求疲软，我们预计重型机械行业2010年整体订单形势较2009年略有回升。

太原重工和天地科技在2010年具备一定的投资价值。受下游需求变化影响，太原重工前三季度挖掘设备销售增长平稳，而起重机设备业务的营业收入和毛利率都有不同程度的下降。由于挖掘设备订单占比提高，并且其毛利率远高于起重机设备，我们预计公司2010年主营业务的结构将有所变化，同时盈利能力也得以提高。天地科技主要从事煤炭开采机械，我们认为，天地科技存在两方面的投资机会，一是煤机行业需求的释放，从微观层面看，2009年煤炭采选业固定资产投资相当大的比例来自采矿权投资，而目前收购的矿权将在未来两三年内形成产能，这将直接拉动煤机行业未来的需求；二是公司向综合煤炭开采服务商转型带来的增长点。近年来国有大煤矿也事故频发，这说明了煤炭开采和安全生产并不是简单依靠机械装备，而是一个综合性的问题。天地科技隶属于煤炭科工集团，而集团公司在勘探、设计、建井、开采、煤机制造、煤矿安全等领域都具有强大的实力，公司控股的子公司也涉足煤矿开采设计、煤矿运营服务等多种业务。■

（作者为国金证券机械行业分析师）（文 / 董亚光） 投资万亿机械行业