看淡电信运营商，看多设备制造商

看淡电信运营商，看多设备制造商0 ( 2008 年 7 月，苹果 iPhone 3G 手机在香港上市 )

2009年电信运营商与通信设备商业绩呈现出巨大反差。

2009年是电信重组后运营商全业务竞争第一年，也是3G正式登上历史舞台第一年，运营商为了争取更多的移动用户，资费、手机补贴、各类促销优惠“组合拳”频出，过于激烈的竞争严重侵蚀了运营商业绩，季报表现也弱于市场预期。另外，2009年3G投资高峰后会产生巨额折旧摊销成本，但目前国内3G用户发展却是一个“不温不火”的状态，使投资者对国内运营商今后的业绩表现也颇为担心，这些因素综合导致了运营商萎靡的股价表现。

与运营商截然不同的是，3G建网高峰的到来与运营商对宽带的大规模投入正好成了国内通信厂商的“冬日暖阳”。在海外特别是发达地区电信投资由于金融危机影响大幅缩水的情况下，红火的国内市场成了本土通信厂商的“避风港”。通信产业链上公司先后受益，业绩大都出现了不同程度的增长，特别是光纤光缆行业，国内需求井喷带来的量价齐升使净利润几乎翻倍增长，从而带来了同样“红火”的股价收益率表现。

电信运营业快速增长阶段已过

由于移动用户增速逐渐放缓，移动资费不断下滑，固网业务萎缩，2006年开始，国内电信行业收入增速开始低于GDP增速，2009年重组后运营商间竞争加剧，收入增速呈加速下滑态势（2009年三季度电信收入增速已经下滑至3.3%，而同期GDP增速为7.7%）。

无论从用户的普及率还是近年来的增速情况看，我们都认为中国电信运营业高增长的时代已基本结束。

重组后运营商竞争加剧，价格战愈演愈烈，资费成了有利工具，联通推“长市话统一”政策，电信宣布其套餐内全国接听免费。2009年是运营商正式提供3G服务的第一年，推出之初资费较高。资费过高是阻碍用户快速发展的一大因素，未来如若要使3G用户规模增长，3G资费也将快速下滑，2009年7月初，工信部副部长娄勤俭在接受采访时说，资费每年要降20%，3G未来将比2G的收费更便宜。这对运营商的盈利考验将更大。

2009年三大运营商在3G发展上不尽如人意。截至2009年10月，移动G3用户仅230.9万，联通10月底3G用户破百万，电信一直未公布3G用户数，但预计新增移动用户大多以2G为主，与年初工信部要求2009年每家运营商发展1000万3G用户的任务相去甚远。据悉，移动内部已把2009年3G用户发展目标降至300万，电信也认为自己制定的2009年发展3000万用户的目标无法达到。

但运营商对3G用户的争夺大战却早已打响。3G营销投入过大严重拖累了运营商的业绩，我们认为，从目前情况看，3G的巨额投入还未见用户快速发展的“果实”，特别是重组后三大运营商新格局确立，之间的竞争更加激烈，营销投入将会持续高位。

通信制造业向中国转移

这种产业转移主要体现在三个方面。一是国外设备商纷纷将生产基地迁至中国；二是国外大型运营商、设备商开始更多地采购国内厂商的产品；三是国内厂商在全球的市场份额不断提升。

我们认为产业转移主要有两大原因，从外在因素看，全球运营商、设备商面对来自多方的激烈竞争有强烈的控制成本动力，特别是在金融危机大背景下，削减成本、节约开支成了维持盈利的关键，而中国通信制造业具有成本优势，许多优秀厂商均具备提供高性价比产品（服务）的供应能力。从内在因素看，以华为、中兴为代表的本土主设备厂商早期利用成本优势打进发展中地区，获得了快速发展的机遇。2009年又恰逢国内3G建设如火如荼，帮助本土厂商抵御了金融危机对全球电信投资的负面影响。而反观爱立信等海外老牌设备商由于主要收入来自受影响最大的发达地区，近期业绩均出现了不同程度的下滑，“此消彼长”进一步加快了本土设备商抢占全球份额的步伐。另外，通信器件和配套设备厂商，也借助国内通信市场的发展，与主设备商相互依托，实现了崛起。目前部分公司已具备一定的规模优势，依靠良好的品牌、质量、优秀的成本控制能力等，在全球市场的份额也显著提升。

我们判断未来制造业向中国转移的趋势将加速。主要理由在于国内厂商最终将不再单一依靠不可持续的“成本优势”来赢取市场份额的不断提升，而是最终将通过以技术、成本、中国资金等多方面综合因素取胜。我们判断，全球移动通信设备市场的最终格局将只有爱立信、华为、中兴三大厂商，国内其他配套厂商也将随之不断壮大。

行业内重点上市公司展望

中国联通：我们认为3G时代仍是重组后的新联通加速追赶、迅速壮大的好时机：（1）摆脱G/C双网运营的尴尬局面；（2）获得最为成熟的WCDMA经营牌照；（3）重组后移动、固网实力最为均衡，将能充分受益于FMC趋势。但2009年市场并未看到联通快速追赶的迹象（2009年以来GSM新增用户并不理想）。我们认为联通目前亟待将WCDMA“优势”向“胜势”转换，否则移动、电信正在采用诸多策略弥补产业链上的缺陷，WCDMA优势将有被蚕食的风险。而3G用户数的超预期增长是为市场打入一针“强心剂”的最有效方法，如果联通在执行力、营销能力上有更多提升表现，或会成为市场看法转变的刺激因素。

中兴通讯：中兴通讯产品线涵盖无线通信系统、光通信系统、有线交换及接入系统、手机终端、相关服务等，且在技术、成本、性价比各方面表现都较为出色。2009年中兴通讯充分把握了全球金融危机大环境下老牌设备商业绩受挫，但自身却大大受益于国内3G投资建设而赢得快速发展的大好时机，迎来“此消彼长”的历史机遇。我们认为公司未来将继续加速“弯道超越”，利用新技术全面进入发达国家市场，进一步提升市场份额，最终跻身全球移动通信设备行业前三强。

2010年国内电信整体投资将较2009年有所下滑，公司无线主设备这块的收入增速可能放缓，但由于中兴在三种3G制式上均已取得较好市场份额，今后将可有效拉动有线及其他配套产品份额的持续提升。另外，2010年随着3G用户的不断扩大，各种终端产品将大大受益，中兴利用与运营商建立起的长期稳定合作关系，充分契合运营商深度定制需求，预计2010年终端产品就能增加40亿元的销售额。

2010年海外经济将有所复苏，全球电信投资将企稳，中兴有60%以上的收入来自海外，也将大大受益。

烽火通信：公司未来光通信设备产品仍有较好增长：光传输方面，随着3G建设的开展及带宽需求的不断增长，对传输设备的投资会不断增加；光接入方面，国内FTTx建设开始进入大发展时期，公司在主流EPON产品上有较强技术积累，在近期招标中也获得了不错的市场份额，定向增发募投项目中亦将加大EPON产品自供能力，EPON产品未来前景向好。

光纤光缆方面，2009年主要受益于行业需求爆发，业绩确定高增长，2010年供需两旺局面应还可维持，但后续毛利率将出现理性回归。近期烽火与滕仓成立合资公司进行上游光棒生产，一方面可使公司获得稳定原材料供给，另外亦可享受上游预制棒产业带来的高收益，从而进一步提升公司在光纤光缆方面的抗风险能力。

武汉凡谷：我们仍然看好公司未来业绩增长，理由是虽然短期受海外经济疲软的影响较大，但是随着经济的复苏，海外市场将能恢复增长。

公司未来快速增长的机遇还在于全球市场份额可以有突破性的提高：国外设备商出于成本方面考虑已经将生产基地向国内转移，将会就近采购国内厂商产品，而以华为、中兴为代表的本土设备商的快速崛起也为国内厂商提供了抢占市场的机遇。凡谷自身在生产成本、费用控制能力、供货能力上的竞争优势均较突出，将更能获得全球设备商的青睐，近期获得爱立信全球合格供货商资质认证就可见一斑。我们预计公司未来市场份额可以提升至30%以上。

中创信测：从行业角度来看，监测系统和设备是2010年重点受益行业之一。其景气开端可能比基础网络略晚2至3个季度，但后续随网络延伸部署与扩容阶段对监测系统维护需求的增多，整个行业景气周期将有望持续更长时间。

从公司自身来说，由于监测系统产品具有较高技术门槛，行业竞争格局稳定，中创的市场占有率在40%左右，凭借此前在TD试验网上积累的丰富经验，优势地位将能延续。仪表产品方面，公司与国外主要竞争对手安捷伦、泰科相比，具有本地化优势，且在TD仪表产品方面具有天然技术优势。

另外，2009年公司因将业务重心转向系统产品平台化部署而影响了收入确认进度，对前三季度业绩表现有较大影响。但我们认为此举立足长远，为后续充分享受行业高景气奠定了坚实基础。■