食品饮料行业：消费再升级下的投资机遇

2009年：先抑后扬 走势分化

2009年食品饮料行业个股总体先抑后扬，各类品种走势分化。

1～10月食品饮料行业个股走势偏弱，原因主要有：（1）酿酒行业在2009年经历了众多打击。年初政府一般行政支出缩减、7月白酒消费税加强征收、8月15日开始严惩酒后驾车、9月末《关于修改酒后驾驶有关法律规定的意见（征求意见稿）》拟将醉酒驾车列入《刑法》处罚范围、10月中旬公安部宣布严惩酒驾推迟到年底，而十大行业振兴规划又几乎与其毫不沾边。（2）从投资时钟角度，经济复苏时投资品行业最先受益，而且弹性大。（3）2008年大盘下跌时，食品饮料行业跑赢大盘，2009年市场上涨时弹性小于其他行业。（4）估值倍数回落：饮料行业2008年底的相对估值倍数为1.86，2009年10月30日估值倍数回落至1.46。其实2009年食品饮料行业的盈利增长并未落后市场整体水平。比如，2009三季报食品饮料行业净利润增长40%，而市场整体下降3%；2009年度食品饮料重点公司净利润预测增长45.6%（不包括伊利股份），重点公司整体预计增长20.8%。

2009年11月1日至12月25日，食品饮料走势渐强，我们认为主要原因是：（1）2009年入冬早，北方11月初入冬，南方11月中旬入冬，11月高端白酒价格持续回升，提价预期再现。12月7日，茅台首选宣布提价13%，之后汾酒、洋河、古井贡也公告提价，预计五粮液将提价30元左右。（2）中央经济工作会议如期召开，“调结构、促消费”成为市场主题。（3）政府财政收入增速、企业盈利能力以及居民收入水平持续回升。

此外，食品饮料重点公司在2009年走势分化明显，部分品种获得大幅超额收益。其中，表现较好的是山西汾酒、*ST伊利和南宁糖业；而表现较差的是燕京啤酒、双汇发展和三全食品。年度表现较好或阶段表现较好品种主要有几个特点：（1）受益于成本下降、产品结构升级、毛利率提升，如*ST伊利。（2）受益于营销改善或机制改善，如山西汾酒、安琪酵母、酒鬼酒、古井贡、老白干酒。（3）中低收入阶层的消费升级，喝低档酒的转喝中档酒，部分有品牌根基的区域性龙头企业三季报利润增速远超平均水平，如山西汾酒和洋河股份三季报净利润分别同比增长83.9%和59.5%。（4）往往是前两年大幅跑输市场的品种，2009年表现较好。重点公司2008和2009年至今绝对涨幅的相关系数为-0.66，即2008年抗跌的品种在2009年往往也抗涨。

2010年：相对看好波段操作

尽管2009年1～10月份，食品饮料行业的整体表现不够强势，但在2010年，我们总体看好，并强调对于阶段性机遇的把握。

2010年，食品饮料行业的宏观背景是，“调结构、促消费”可能成为2010年宏观经济转型的主要方向；同时，政府、企业和个人的信心正在逐步增强，消费能力回升。申万宏观部预计2010年固定资产投资增速由32.9%下降为26.4%，社会消费品零售总额增速由15.5%上升为18.5%。随着财政压力的减小，政府消费将有所恢复。财政收入增速2009年5月当月已重现正增长，申万宏观部预计2010年将增长15.7%。企业盈利回升，企业信心增强，企业消费也将有所恢复。申万预计2009、2010年申万重点公司净利润增速分别为20.5%和28.3%，而工业企业利润增速分别为11.0%和35.5%。随着国内宏观经济的复苏，企业商务经济活动也将日益频繁，企业消费将明显恢复。同时，居民收入回升、消费者信心恢复。根据申万宏观部预测，2009～2011年城镇居民可支配收入增速分别为13.5%、15.0%和15.4%。而消费是现有收入和预期收入的函数，在预期收入增速回升的背景下，消费增速将上升。此外，各省保险密度的上升也能从侧面反映居民的消费能力在增强。

目前，消费对我国GDP的贡献度还很小。在我国经济总量中，最终消费占GDP的比重不到50%，低于欧美发达国家水平。我国食品饮料人均消费量仍处于较低水平。其中，液态奶和葡萄酒仅为世界平均水平的1/6和1/4！同时，随着人均收入水平的提高，消费再升级在汽车、房地产、家电等领域已有明显反映。房子买了，车也有了，接下来是否在吃、喝方面提高层次了？2009年，食品饮料行业的消费再升级、结构再平衡已经开始有所体现，预计2010年会延续和升华。其中：（1）白酒行业：有品牌根基的区域性龙头企业增长较快，二、三线品牌增长较快，200～500元价位的次高端增长较快，这种现象会延续，如洋河股份、山西汾酒、古井贡等。在经济复苏的背景下，高端酒也会再升级。（2）啤酒行业：青啤、燕啤的结构调整比较明显，主品牌青啤和燕啤增长较快。（3）葡萄酒行业：张裕爱菲堡、烟台酒庄酒的销售好于预期。（4）乳制品行业：伊利金典奶、舒化奶等中高档产品较快增长。（5）肉制品行业：双汇和雨润的低温肉制品逐渐进入厨房，休闲肉制品消费量增加。

2009年食品饮料行业面临一系列困境，从某种意义上说是酿酒尤其是白酒行业的多灾多难之年。2010年除了仍在征求意见中的《关于修改酒后驾驶有关法律规定的意见》之外恐怕不会有特别负面的政策，因为随着经济的逐渐复苏，2010年政府的财政压力要明显小于2009年。此外，2010年调结构促消费可能成为主题。如果出台政策，预计对乳业、肉制品等低价快消品有利。

2010年，食品饮料行业龙头企业正值换届，管理变革将提升企业发展速度，老白干、酒鬼酒、古井贡等改制或重新运作会带动业绩。

此外，洋河股份的上市、郎酒的快速发展，以及央视2010年广告招标中蒙牛（2.039亿元的高价竞得上半年电视剧特约剧场）、郎酒（3330万元中标世界杯《射手榜》独家冠名、1.1亿元夺下“‘我最喜爱的春节联欢晚会节目评选’活动”独家冠名）、洋河（7909万元获得“2010年第14届CCTV青年歌手电视大赛”独家冠名）、酒鬼酒（5000万元中标“焦点访谈”提要后正一条广告等多个板块）的中标让市场看到食品饮料企业的发展与期望。

相对估值倍数不高，有提升空间

2009年12月25日，申万重点公司的2010的PE为17.4倍（剔除金融服务业后为21.2倍），而饮料行业2010年的PE为26.0倍，相对估值倍数为1.50，与2005年以来的均值1.71相比仍有提升空间。

由此，我们看好2010年食品饮料行业的增长，并看好今年食品饮料的阶段性机会。在各子行业中，通胀优选可选消费品，首推2010年盈利增速相对较高的白酒和葡萄酒。对原料价格预期上涨的乳制品行业短期相对谨慎。中线看好承德露露、五粮液、贵州茅台、洋河股份、张裕A、山西汾酒、泸州老窖、安琪酵母、双汇发展、青岛啤酒、*ST伊利等重点公司的投资机会，短线优选承德露露、五粮液、洋河股份、张裕A等年报业绩有望略好于市场预期且今年一季报业绩有望较快增长的个股。建议波段操作，2009年11月至2010年1月预计是第一个波段。■

（作者为申银万国证券食品饮料行业分析师）

行业 评级

白酒 看好

葡萄酒 看好

啤酒 看好

肉制品 看好

乳制品 谨慎看好

黄酒 中性

最新看法及主要理由

消费再升级，结构再调整。商超零售价在200～500元的次高端有望较快增长，看好有品牌根基的区域性龙头的成长性，如洋河股份。高档白酒一批价格预计继续上升，茅台、汾酒和洋河提价以后，五粮液等其他中高档白酒预计会跟随提价。看好：五粮液、洋河、茅台、汾酒、老窖等，老白干、酒鬼酒、古井贡等在股价回调时也可适当关注。

行业空间很大，进口冲击也逐渐加大。看好有体制和管理优势的张裕A。

大麦价格仍在低位运行，2010年上半年啤酒行业毛利率和盈利水平仍有保障。

2010年生猪价格预计上涨10%左右，规模扩张支撑肉制品加工企业盈利增长。

2010年原奶预计涨价，毛利率预期回落，竞争升温增加费用支出，行业利润率长期看趋势向上。然而短期有回落压力。若国家出台刺激消费政策，预计行业将会受益。

区域特征明显，黄酒市场不断被其他酒种挤占。金枫酒业有世博概念。（文 / 童驯 韩威俊） 消费投资行业机遇食品饮料升级