债券波动市下的“大行情”与“小机会”

与2008年的波澜壮阔相比，2009年的债市风光不再：中债财富指数在2008年由118.10点升至132.05点，上涨11.8%；而截至2009年12月14日，同一指数为131.36点，较年初下跌0.01%。

上述是总指数。若细分来看，情况也有差别：第一，期限不同，指数变化有异，比如，5年以内的中债财富指数，均呈上升状态，而5年以上则下跌，且期限越长，下跌越多；第二，产品类别不同，情况也不一样，比如信用产品，按同一口径考量，也是有跌有涨。

整体看，2009年的债市波动性大，风险不小，操作难度蛮高，但其中也不乏结构性和阶段性的投资机会：对于包括国债在内的利率产品，有4次阶段性的反弹；而信用产品，则有两次较大的行情，主要存在于上半年和四季度。展望2010年，在防范风险之余，结构性与趋势性的市场把握，仍然是取得投资收益的关键。

2009年：结构性的机会把握是关键

虽然2009年债市难做，但还是存在结构性的投资机会，可以总结为利率产品的“小机会”和信用产品的“大机会”。如果能合理把握，进行波段操作，仍能获得相当收益。

（一）利率产品的“小机会”

利率产品，如国债，实际上在1月份便已基本调整到位，如1月底10年期国债收益率为3.40%，而经过起起伏伏，至今则在3.60%附近。因此，所谓利率产品的“小机会”，主要是在2月份之后的波动起伏中，捕捉几次小幅反弹。

从走势看，国债和政策性金融债收益率出现了4次小幅下行，即2月中旬至3月初、4月末至5月中旬、8月中旬至9月中旬以及11月中旬至今，这就是市场给予投资者的“小机会”，其特点是收益率下行幅度较小（多则20～30BP，少则10～20BP），同时机会也是稍纵即逝，不易把握。

第一次反弹主要缘于股市调整，基金等机构抛售力度减弱，债市获得喘息，10年期国债收益率则由3.40%下行至3月中旬的3.10%。

第二次反弹的主要原因有二：一是4月份新增贷款环比显著下降，二是4月份CPI低于市场预期。在此过程中，10年期国债由4月中旬的3.20%下降至5月中旬的3.05%。

第三次反弹始于8月中旬。在5月末至7月末，持续不断的利空（包括IPO重启、1年央票重启、信贷高增长等），使债市再次面临压力，并于7月初指数大跌。进入8月后，由于流动性宽裕、股票市场开始调整、新股申购收益率下降以及央票发行利率走稳等因素，使得对利率产品的需求回升，收益率下行，10年期国债收益率由8月中旬的3.50%下调至9月中的3.40%。

第四次反弹是在11月中旬，由于10月份的信贷增量较低，且市场对通胀预期降温，再加上迪拜世界公司违约事件使得市场对外围经济体复苏的疑虑再起，债券收益率再次下降，10年期国债收益率由11月中旬的3.70%下降至12月初的3.55%。

在后两次反弹中，金融债收益率的下降幅度要小于国债，主要是国债和金融债利差处于低位所致。

（二）信用产品的“大机会”

相对于利率产品稍纵即逝的“小机会”，信用产品市场分别在一季度和四季度出现较大的行情。

银行间市场信用产品的“大机会”出现于一季度，短融和中票的收益率明显下降。其主要原因是，受积极财政政策和宽松货币政策组合影响，市场对经济复苏的预期增强，对信用风险担忧减弱，信用债投资逐渐升温。短期融资券收益率自年初就开始大幅下行，而中票收益率虽在2009年1月中上旬短暂上升，但之后便大幅下降，AA+等级的中票，表现最为突出。总体看，信用产品收益率的下行经历了由高等级别—中等级别—低等级别的传导过程。比如，AA+和AA级短融收益率滞后于AAA级别，而AA－级别和A+级别则滞后于AA+和AA级别。对于中票，AA+等级收益率在3月份开始大幅下降，滞后于AAA等级。

一季度以后，银行间信用市场仍有两个小反弹，其一是在4月末至5月中旬，这一反弹与利率产品同步，主要缘于信贷和CPI的下降；其二是在11月初，部分与保险机构进入中票市场相关，中票需求强劲反弹，收益率有所下降。

交易所信用市场的“大机会”则分别出现在上半年和四季度。其中，上半年，信用资质较低的企业债和公司债，催生了当年交易所市场最大的投资机会，其上涨的原因与银行间市场类似。交易所低等级信用债的行情一直持续到了5月下旬，滞后于银行间市场。随着6月份IPO重启，交易所债市也出现大幅调整，直至10月末出现反弹。

2010年如何进行债券投资

（一）全球经济见底，但风险犹存

宏观经济走势如何，是决定债券市场环境的关键前提之一。从全球范围看，未来影响经济走向的最大风险是政策风险。因在本轮危机中，为力挽狂澜，各国实施了规模庞大的刺激措施，除减息外，注入的资金总额也高达13万亿美元。美联储除购买包括国债在内的各种资产，还发明了诸多信贷工具，使其资产负债表大幅膨胀，规模超过2万亿美元；其负债项下，银行体系上存的准备金，便有7000亿美元。美国政府2009财年财政赤字为1.58万亿美元，而未来10年财政赤字累计可能高达9万亿美元。

随着经济的复苏，必须为上述激进的“量化宽松”政策寻求适宜的“退出策略”。若操作不当，极有可能出现两种结果：第一，因退出不及时，导致严重的通货膨胀，之后再行紧缩的结果，会引发二次衰退，如同上世纪80年代初的危机一样；第二，如刺激政策退出过快，可能会将正在走出衰退、露出复苏苗头的经济，复归二次下跌的不利境地。

在上世纪30年代的大危机中，美联储曾不恰当地发挥职责，在该放松货币政策时，反而大踩刹车，导致再次衰退。日本90年代的衰退中，瞻前顾后，未做好加大刺激措施的准备，力度不够，丧失了良机。

全球刺激政策如何退出，将是2010年影响债券市场的一个重大的国际背景。

（二）对中国宏观指标的预判

虽然存在上述风险，但综合判断，全球经济已经见底，并将处于较长时期缓慢增长的轨道。因此，2010年出口因素不会再拉中国经济增长的后腿，加之自2008年底开始实施的刺激性经济政策仍会起作用，使得“调整经济结构，转变增长方式”得以成为2010年的工作重点，“保增长”被“稳增长”取代。

在此前提下，我们预计2010年各项指标如下：新增信贷7万亿～8万亿元，M2在18%左右，GDP为10%，而CPI则介于2%～3%。

（三）物价、货币政策与债券供求

我们并不很担心未来的物价变动。原因之一是货币高增长未必一定导致高物价。2009年的货币高增长体现为投资高增长，而内需的大幅扩张被外需的猛烈下降所抵消，因此货币高增长已基本被实体经济消化。只要今年货币增长保持平均水平，则出现高通胀的可能性不大。

另外，影响CPI的最重要因素是食品，而食品中粮食和猪肉的权重较大，而粮食和猪肉的供给均十分充足，其中，粮食已经连续5年增产，且库存较高，而生猪存栏数和母猪存栏数均处于2007年以来的高位。以此看，未来的CPI走势相对温和，受到较大冲击的可能性有限。

货币政策取向是影响债市的另外一个重要因素。在我们看来，在对银行资本充足率要求提高等审慎性监管措施的重要性日益增加的前提下，除非今年初信贷增长过猛，否则，货币政策大幅收紧的可能性不大，预计调控会较为温和。

在公开市场操作方面，若M2增长18%，而货币乘数保持不变，则基础货币在2009年的增量约2.8万亿元。考虑到2010年贸易顺差可能回升，国际资本流入额将进一步增加，当年外汇占款或超过3万亿元。为对冲新增外汇占款，2010年央票净发行可能由负转正，考虑到2010年到期央票规模仅为2万亿多亿元，公开市场操作压力并不大。

2010年央票到期量主要集中在一季度和三季度，预计央行仍将倾向于以发行3个月和1年期央票为主，但为减轻滚动发行的压力，再考虑到2010年将有较大规模的3年期央票到期，不排除央行重启3年期央票发行的可能性。

债券供求也备受各方关注。以国债看，若财政赤字占GDP的比重维持在2009年3%的水平，则2010年财政赤字在1万亿元上下，国债发行量仍会较大，地方政府债也可能处于2000亿元左右的水平。对于政策性金融债，2010年融资需求很强，预计净发行规模与2009年相当，达7000亿元左右。次级债新规使得商业银行次级债发行动力降低，预计2010年商业银行金融债净发行量将下降至1000亿元左右。企业债、短融和中票的发行量可能与2009年持平，公司债则扩容至1000亿元。总体来看，2010年预计债券净增量为3.3万亿元，远超过2009年。

商业银行2009年末资产总值预计将超过76万亿元，假设其资产保持23%～25%的增长率，且新增债券投资占比保持在15%，则商业银行可用于债券投资的资金总量为2.6万亿～2.9万亿元；保险机构2009年保费收入预计达1.1万亿元，假设保费增速为20%，债券投资占保费收入比维持30%～40%的比率，则保险公司可用于债券投资的资金总量为4000亿～5000亿元；再考虑基金、券商等机构债券投资需求，2010年债券市场供需可基本平衡。

（四）2010年可能的债券投资机会

回顾起来，受多方因素影响，2009上半年长期债券率先调整，带动收益率曲线熊市增陡。而下半年开始，央行货币政策微调，IPO重启，再次带动曲线熊市变平。从绝对收益率水平来看，目前短期利率并未调整到位，而长期利率调整则相对充分。

我们认为2010年债市仍处于收益率曲线熊市变平过程中，债市走向与信贷控制的效果密切相关，若信贷控制在7万亿～8万亿元，则债市的风险可能主要集中在短端，长端的风险有限。全年来看，中长期债券收益率上升的幅度有限，10年期国债收益率在3.8%至3.9%的区间内，但会有明显的投资价值。但2010年一、二季度是各种利空信息比较集中的时期，因此出现收益率非理性上升的可能性较高，三季度之后随着基本面、政策面的明朗化，债市将会对前期的收益率非理性上升进行修正；若信贷失控，则不排除继续出现收益率曲线大幅上行的可能，但此一情况出现的可能性不大。

考虑到2010年一季度债券收益率曲线仍处在上升通道之中，市场缺乏系统性的交易机会，因此，应该采取防御性投资策略，建议将组合久期控制在3年左右，重点建仓品种包括央票、短期融资券、以1年定期存款利率为基准的浮息金融债、3年期中期票据及交易所公司债，同时建议做空1年期和3年期的Repo利率互换，即采取收浮动、付固定策略。

二、三季度之后，债市可能会出现一轮幅度较大的反弹行情，届时建议采取进攻性策略，可将组合久期保持在5年左右，重点建仓品种包括7～10年期国债、金融债和3～5年期中期票据、公司债及城投债，同时可做多3年和5年期Repo利率互换，即采取收固定、付浮动策略。■

（高占军为中信证券固定收益部执行总经理，杨丰为中信证券固定收益分析师。杨辉、胡航宇、韩冬、傅雄广和李晔对本文也有贡献）

2010年债券的净发行规模预测

2008年 2009年1到 2010年

净增量 10月净增量 预计净增量

央票 11534 -7315 8000

记账式国债 1689 4607 7900

政策性银行债 7936 4714 7000

商业银行金融债 759 2005 1000

企业债 2381 3016 3000

短期融资券 1000 45 100

中期票据 1672 5789 5000

公司债 288 500 1000

总计 27259 13361 33000

2010年各季度收益率变动的可能情形

季度 信贷增长 通胀 政策变动 收益率变动

一季度 高 上升 不变 上升

二季度 适度 上升 控制信贷、收紧货币 先升后降

三季度 低 回落 控制信贷、加息 下降

四季度 低 回落 不变 上升

2010年中国经济的三种可能组合

新增信贷（元） M2增长率 GDP增长率 CPI

6万亿以下 16%以下 9% 1%以下

7万亿～8万亿 18%左右 10% 2%～3%

9万亿～10万亿 20%左右 12% 3%～4%

（数据来源：中信证券）（文 / 高占军　杨丰） 机会债券收益率市下行情债券市场基金收益率央票银行信贷债券投资波动国债利率债券信贷规模