拐点尚早

（文 / 谢九）

2月1日，中国物流与采购联合会发布了今年1月份的采购经理人指数（PMI），该指数出人意料地达到了50.5%，比去年12月回升0.2个百分点，超出市场的普遍预期。这也是继去年11月跌破50%的荣枯线之后，PMI指数连续两个月重返50%之上，显示出中国经济在经历了去年四季度的快速下跌之后已经开始有所企稳，但中国经济基本面是否已经迎来向上的拐点？显然还为时尚早。

去年下半年以来，在国际国内多重不利因素冲击下，中国经济增速明显放缓，尤其是四季度的GDP更是跌破9%，创下两年来的新低。作为观察宏观经济景气度的先行指标，PMI指数在去年11月发出明确预警，当月的PMI下跌至49%，而上一次跌破50%还是2009年2月，以PMI为代表的一系列经济数据恶化，使得中国经济硬着陆的风险骤然上升。不过，随后两个月PMI指数重新回到50%上方，市场对硬着陆的担忧有所缓解，尤其是今年1月份PMI指数达到50.5%，更是超出市场预期。因为今年的春节在1月份，是传统上的生产淡季，历史上春节所在月份的PMI指数多数出现明显的环比下跌，但今年1月份则出现了环比上涨，不过，这种反季节上涨并非意味着中国经济放缓的趋势已经触底反弹，更多还是因为去年四季度以来政策微调的效果显现。

自去年10月底以来，温家宝总理首次提出了“要把握好宏观经济政策的力度、节奏和重点，适时适度进行预调微调”。11月30日，央行宣布下调存款准备金率0.5个百分点，由此开启了货币微调的闸门，随后货币供应量的大规模增长和财政存款集中投放，都为年底年初制造业的扩张提供了充足的动力，成为PMI指数反季节增长的重要推手。

具体分析1月份的PMI，从11个分项指数来看，同上月相比，生产指数、新订单指数、购进价格指数、原材料库存指数上升，其余各指数下降。其中权重最大的新订单指数为50.4%，上升0.6个百分点，结束了此前连续2个月的紧缩趋势，权重居第二的生产指数为53.6%，上升0.2个百分点，购进价格指数、原材料库存指数上升幅度均超过1个百分点。出现下降的分项指数主要是积压订单指数、产成品库存指数和进口指数，降幅超过2个百分点，新出口订单指数下降1.7个百分点，已经连续4个月处于50%以下，仅为46.9%，显示出外部需求的持续疲软。各大分项指数的升降起伏，反映出在微调政策的刺激下，内需出现一定好转，但在欧债危机等因素的影响下，外部需求依然不振。这也说明虽然PMI指数出现超预期反弹，但是否可持续依然有很大不确定性，在很长时间内还将继续受到欧债危机和房地产调控的打压，在这样的背景下，宏观调控政策还有进一步松绑的需求。

从外部市场来看，欧债危机迄今未有任何改善迹象，反而还有进一步恶化的趋势，对中国今年的经济增长将继续带来负面影响。近期波罗的海干散货指数（BDI）大幅暴跌，创下25年来的新低，很大程度上就是对国际贸易的悲观体现。金融危机爆发以来，中国的贸易顺差额逐年收窄，去年仅为1551亿美元，相比2010年收窄14.5%；2011年中国GDP增长9.2%，其中净出口的贡献率为－5.8%，主要拉动力来自投资和消费。这样的局面在2012年还将持续，今年中国的GDP较之2011年9.2%的增速还将下降，其中进出口的贡献将依然为负，主要引擎还是投资和消费。

对于投资而言，目前最大的不确定性在于房地产投资的过快下滑。在刚刚过去的2011年，尽管房地产行业已经遭受了前所未有的调控，房地产的成交量大幅下滑，成交价格也出现一定程度的松动，但是调控显然并未进入尾声。1月31日，温家宝总理在国务院第六次全体会议上再次指出：“继续严格执行并逐步完善抑制投机投资性需求的政策措施，促进房价合理回归。”这是两年来第五次公开提出“促进房价合理回归”。以此可见，目前的房地产调控效果还没有达到政策所期望的目标，今年的房地产调控还将继续。

我国的固定资产投资主要由房地产、基建和制造业构成，其中房地产投资所占比重约为20%，在铁路建设大减速的背景下，房地产投资规模在很大程度上决定了中国经济全社会投资规模。过去多年以来，我国的房地产投资规模增速大致保持在30%以上的水平，在经历了去年的调控之年后，2011年的全国房地产投资规模显著下降，去年投资规模为6.174万亿元，同比增长27.9%，增速比上年回落5.3个百分点。

更严峻的现实是，去年四季度以来，全国商品房投资几乎已是零增长，房地产投资增速基本依靠保障房投资来拉动。如果2012年继续延续去年的调控力度，今年的商品房投资增速甚至可能是负增长，保障房建设将成为房地产投资增速的主要动力。

保障房是否有足够的能量担当起稳增长的重任？在刚刚过去的2011年，虽然表面上完成了1000万套的保障房开工目标，但由于资金和土地压力等多方面因素，在1000万套已经开工的保障房中，约有1/3只是挖坑待建，真正竣工的只有300多万套。2012年的保障房目标原本也是1000万套，但在现实压力面前一缩再缩，最终被下调为700万套。从短期看，保障房开工目标缩减对于经济增长可能并无太大负面影响，甚至可能更有益于经济增长，因为2011年已经遗留下来大量开工待建的保障房，2012年缩减开工目标，短期内更有利于增加竣工量，至少对2012年而言，得益于大量的在建保障房，保障房的投资规模还会有较大增长。但即便如此，也不足以对冲商品房投资大幅下滑的影响。今年前两个季度，全国房地产投资规模增速有可能仅以个位数增长，全年增长水平预计也仅为百分之十几，相比2011年仍将出现大幅下滑。从更长远来看，随着将来保障房开工目标逐年缩减，前期积累的在建保障房逐渐竣工，保障房对经济的刺激作用也将逐渐衰减，如果届时商品房市场依然疲软，对于中国经济的影响才会真正显现。

2011年，中国经济增速实现了9.2%的增长，应该说还是一个不低的增速，但如果分季度看，逐季下滑的态势相当明显，1～4季度的GDP增速分别为9.7%、9.5%、9.1%和8.9%。作为宏观经济的先行指标，PMI指数连续两个月反弹并且重返50%上方，无疑释放出了积极的信号，但在目前动荡的经济形势下，这个积极信号还是太过微弱，并不足以证实中国经济增速放缓的趋势已经见底，从宏观政策层面而言，还需要进一步加大微调的力度，实现对实体经济稳增长的支持。

去年12月的中央经济工作会议，对于今年的年宏观调控的定调是继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。从货币政策来看，去年央行及时下调存款准备金率，对于避免经济大幅下滑起到了明显的作用，虽然目前的PMI指数虽然已经有所回升，但存款准备金率依然偏高，还有进一步下调的空间。今年1月份，央行更多通过公开市场操作来释放市场的流动性，并没有降低存款准备金率，虽然央行的逆回购也能暂时缓解流动性紧张的局面，但这种手法只是短期有效，随着2月份逆回购到期，市场的资金压力将再次重现，降低存款准备金的要求依然迫切。从目前的存款准备金率水平来看，年内应该至少还有两次下调的可能，如果二季度经济形势恶化，物价指数回落，甚至不排除有一次降息的可能。

从财政政策来看，由于铁路等基建项目的减速，今年的积极财政政策已经无法复制当年的“4万亿”计划，财政支出的方向将集中于战略新兴产业和一些中小型企业，另外，积极财政政策的重心应该从支出转向减税，结构性减税将是2012年的财政重点。结构性减税的意义不仅在于短期内起到稳增长的作用，更可以促进中国经济向消费转型。我国税收总额的70%以上来自增值税、营业税和消费税等为主的间接税，这些流转税在商品的流通环节征税，纳税人将大量税款层层转移至商品价格上，最终提高商品价格，进而抑制了居民的消费能力。由于税制的不合理导致国内商品价格虚高，导致越来越多的中国人到国外购物，尤其是采购奢侈品，原本应该刺激中国经济增长的动力被转移至海外。最新数据显示，刚刚过去的春节期间，中国人在境外奢侈品消费累计达72亿美元，同比增长28.57%，去年和前年春节在境外奢侈品消费额分别为56亿和49亿美元，增速之快可见一斑。如果中国税制不进行改革，随着将来走出国门的人越来越多，还将有更多的消费能力流向海外市场，对于一直希望提振内需的中国经济，将消费能力最强的人群放任至海外消费，显然是一个不合理的现象，如果将流失海外的消费力转移至国内，相信1月份的PMI指数还将更高。 经济投资拐点pmi指数尚早pmi存款准备金率